王峻然

摘 要 本文回顧了我國IPO制度的發(fā)展進(jìn)程，從新股發(fā)行定價(jià)制度、保薦人制度和新股分配申購制度的角度對我國目前IPO制度進(jìn)行分析，指出了我國IPO制度在新股的高定價(jià)、保薦人制度、信息披露、新股分配申購過程等方面存在的問題，并給出了相應(yīng)的改革建議。

關(guān)鍵詞 IPO制度 IPO制度分析 改革建議

一、我國IPO制度的發(fā)展進(jìn)程

發(fā)行審核制度和發(fā)行定價(jià)制度是IPO的兩個(gè)關(guān)鍵因素，本文從這兩個(gè)方面來簡單介紹一下IPO制度的發(fā)展進(jìn)程。

二、發(fā)行審核制度和定價(jià)制度的演變

IPO審核制度經(jīng)歷了三個(gè)階段：審批制度、核準(zhǔn)制度、保薦人制度。

IPO定價(jià)制度經(jīng)歷了五個(gè)階段：按面值發(fā)售制度、行政定價(jià)制度、放寬發(fā)行市盈率制度、控制市盈率定價(jià)制度、詢價(jià)制度。

三、我國IPO制度目前存在的問題

（一）新股發(fā)行價(jià)格過高

在新股發(fā)行時(shí)，上市公司都會通過詢價(jià)機(jī)制借助市場對股票進(jìn)行估價(jià)，從而定出合理的發(fā)行價(jià)格。但目前我國新股定價(jià)過程中的市場化效果并不理想，大多數(shù)新股都帶有一定的行政色彩，使其定價(jià)過高，無法反映公司的實(shí)際價(jià)值。由此帶來的一級市場上高溢價(jià)的誘惑，又會誘使消費(fèi)者過度投機(jī)，導(dǎo)致一、二級市場之間關(guān)系失衡，大大影響新股發(fā)行乃至股票市場的正常運(yùn)作和交易。此外，由于投資者可以在新股發(fā)行時(shí)以很低的成本籌集大量資金，有些投資者會在此時(shí)過度籌資，為日后資金的運(yùn)營、管理和回收帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）保薦人制度缺陷

目前，我國施行的保薦人制度存在某些缺陷。首先是保薦人的資格認(rèn)證問題。所有通過了中國證監(jiān)會保薦人勝任能力考試的申請者都可以擔(dān)任保薦人，這雖然增加了合格的保薦人的數(shù)量，但大多數(shù)較缺乏從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際操作能力。對于保薦人來說，掌握理論知識固然重要，但更為關(guān)鍵的是要具備分析能力、協(xié)調(diào)能力與調(diào)查能力，而這些能力是需要經(jīng)過多年工作才具備的。因此，當(dāng)前的保薦人資格認(rèn)證過程并不能使保薦人和保薦機(jī)構(gòu)的質(zhì)量得到保證，需要進(jìn)一步的調(diào)整與完善。

其次是責(zé)任界定問題。當(dāng)前，我國實(shí)行的是保薦人和保薦代表人共同負(fù)責(zé)的制度，這可以對保薦過程起到雙重監(jiān)管的作用，可以降低風(fēng)險(xiǎn)，保證上市公司的質(zhì)量。但是這一制度也存在著一定的缺陷。如果得到保薦的上市公司存在問題，理應(yīng)由保薦人和保薦代表人共同承擔(dān)責(zé)任。但由于保薦人只負(fù)責(zé)幕后工作，所有的前臺工作幾乎由保薦代表人完成，所以保薦人可以輕松地把責(zé)任推給保薦代表人，使自己則免于懲罰和擔(dān)責(zé)。這樣一來，保薦人無法受到有效的監(jiān)管，其工作質(zhì)量也就難以令人信服。

此外，保薦人自身也不能行使相應(yīng)的權(quán)力。保薦人對上市公司整體業(yè)績的判斷需要掌握大量的公司信息，但由于自身并沒有相應(yīng)的調(diào)查權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等，保薦人和發(fā)行者之間存在著明顯的信息不對稱問題，發(fā)行者為了獲得發(fā)行資格可以隱瞞信息甚至欺騙保薦人。這對開展保薦人工作有著明顯的負(fù)面影響。

（三）新股分配申購過程不合理

目前，我國的新股分配以資金量作為申購條件，資金量多的機(jī)構(gòu)投資者占有明顯優(yōu)勢。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者既可以在網(wǎng)上申購，也可以線下配售，而中小散戶只能在網(wǎng)上申購。這些制度明顯偏向資金多者和機(jī)構(gòu)投資者，導(dǎo)致中小投資者的利益在新股分配收購過程中無法得到保證。

（四）存在欺詐、造假現(xiàn)象

近些年，我國在實(shí)行IPO制度的過程中，盡管各方已經(jīng)給予了高度的監(jiān)管，但仍然出現(xiàn)了幾起欺詐發(fā)行案件，如萬福生科、綠大地等案件。欺詐發(fā)行案件的涉事方主要是通過虛假信息的披露來欺騙投資者，誘使其作出錯(cuò)誤的決策。目前我國對于此類案件的處罰程度較輕，部分準(zhǔn)備上市的公司會為了盡快滿足上市審核指標(biāo)而發(fā)布虛假信息，影響市場的正常運(yùn)行，危害投資者的利益。

四、改革建議

針對以上提到我國IPO制度的問題，可以采取以下幾條改革措施：

（一）完善保薦人制度

在保薦人資格的獲取和審核階段，應(yīng)調(diào)查與評估申請者的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、業(yè)務(wù)能力等實(shí)際操作方面，將其納入資格認(rèn)證的考核范圍，而不僅僅是以勝任能力考試的結(jié)果作為參考標(biāo)準(zhǔn)。由于保薦人在工作中需要核實(shí)上市公司提供的資料的真實(shí)性與準(zhǔn)確性，應(yīng)賦予其一定的知情權(quán)和調(diào)查權(quán)，以避免出現(xiàn)保薦人和發(fā)行者之間信息不對稱的情況。此外，為了進(jìn)一步加強(qiáng)對保薦人工作的監(jiān)管，還要明確其法律地位，使其對所保薦公司出現(xiàn)的問題負(fù)有連帶責(zé)任，并承擔(dān)一部分因信息披露不充分而造成的損失。

（二）改善配售申購制度

為了使中小散戶投資者在配售中能夠與大企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者公平競爭，應(yīng)避免以資金量為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行申購，或者關(guān)閉線下配售渠道，讓他們公平地在網(wǎng)上申購。這些舉措可以有效地削弱大企業(yè)在配售申購中不合理的優(yōu)勢，維護(hù)中小散戶投資者的利益。

（三）堅(jiān)持市場化原則，改革新股定價(jià)機(jī)制

為了有效解決新股發(fā)行價(jià)格過高的問題，新股定價(jià)應(yīng)減弱行政色彩，嚴(yán)格遵循市場化原則，讓市場主體真正擔(dān)負(fù)起定價(jià)職責(zé)，這樣詢價(jià)結(jié)果才能真正體現(xiàn)上市公司的內(nèi)在價(jià)值，投資者也能夠按照市場規(guī)律進(jìn)行理性的分析與判斷。此外，缺少對新股定價(jià)過高者的有效處罰機(jī)制，也是導(dǎo)致一級市場產(chǎn)生高溢價(jià)現(xiàn)象的原因，只有建立起有效的處罰機(jī)制，才能在未來杜絕虛假、過高定價(jià)的現(xiàn)象。

（四）審核制度轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?/p>

新股發(fā)行的注冊制強(qiáng)調(diào)對上市公司的監(jiān)管和對所披露信息的審核。上市公司發(fā)行新股不需要由相關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，所有滿足條件的公司只需注冊就有資格發(fā)行。結(jié)合目前我國金融市場的具體情況來看，雖然實(shí)行注冊制的條件還不充分，但不可否認(rèn)，實(shí)行新股發(fā)行注冊制是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)的潮流與發(fā)展方向，因此我國有必要將審核制度逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾啤?/p>

（作者單位為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）