程峻嶺

中國資本市場改革開放迎來了新的歷史里程碑。

北京時間5月15日凌晨，明晟公司公布了一系列MSCI指標的半年度審查結(jié)果，其中包括MSCI中國A股指數(shù)和MSCI中國股票指數(shù)，2018年5月，半年度指數(shù)新增和刪除名單也隨之出爐，A股納入標的獲確認。

在歷經(jīng)三次闖關(guān)MSCI失敗后，2017年6月份終于闖關(guān)成功，將于2018年6月1日正式納入MSCI。

根據(jù)公告，234只A股被納入MSCI指數(shù)體系，納入比例為之前宣布的2.5%，2018年8月明晟公司將會提升納入比例至5%。這意味著名單上的234只個股，將于6月1日起被納入由全球12萬億美元資產(chǎn)跟蹤的MSCI指數(shù)體系中。

MSCI官方信息顯示，截至2017年年底，MSCI的客戶囊括了全球Top100資產(chǎn)管理機構(gòu)中的99家，全球980多只ETF基金跟蹤MSCI指數(shù)，在所有的指數(shù)編制和提供商中排名第一。

MSCI的市場地位決定了一旦某個市場被納入其指數(shù)，就有可能獲得大量資金的青睞——短期來看，A股納入MSCI將給市場帶來約1000億元的流入資金;長期來看，隨著納入因子的提高，未來將有萬億級體量的資金入市。

根據(jù)匯豐的研究，在A股之前的16個納入MSCI的市場經(jīng)驗顯示，其后的6-12個月會有20%-25%的漲幅。

MSCI歷程

MSCI每年6月會進行年度市場分類審核，以確保指數(shù)包含的市場成分符合其指數(shù)編制的標準，審核結(jié)果于第二年6月實際生效。

自2013年6月12日MSCI啟動對A股納入新興市場指數(shù)審議工作后，在此后A股已經(jīng)經(jīng)歷了3次審核，但均與納入MSCI新興市場指數(shù)的機會擦身而過。

2014年4月，中國宣布滬港通項目計劃開啟，并于當年11月正式運行，不過在2014年度市場劃分審議中，MSCI決定暫不將A股納入新興市場指數(shù)，但仍保留在審核名單中。

2015年3月，中國宣布深港通項目計劃，MSCI公司在當年6月的年度審議中，仍把A股保留在審核名單中，并且提出A股市場三類改善要求，分別為資本管制、額度分配流程以及收益權(quán)分配等問題。

2016年4月，MSCI再次提出中國A股評估征詢，在三類改善要求基礎(chǔ)上，進一步提出A股公司停牌的任意性以及境外設(shè)立A股衍生產(chǎn)品限制等問題。但最終由于QFII（合格境外機構(gòu)投資者）制度月度資本贖回限制存在潛在的流動性風(fēng)險;防范大規(guī)模自愿停牌的交易所新規(guī)的執(zhí)行情況;交易所對金融產(chǎn)品的預(yù)審批限制三大尚待解決的問題，MSCI又一次將A股拒之門外。

為第四次闖關(guān)MSCI，2016年5月國內(nèi)發(fā)布停復(fù)牌新規(guī)，同年12月深港通開通，并取消互聯(lián)互通總額度限制;2017年2月股指期貨松綁，A股第四次闖關(guān)終于成功。

2017年6月份，MSCI官網(wǎng)公布了A股納入MSCI的初始納入計劃。由于彼時滬股通和深股通存在每日額度限制，MSCI計劃分“兩步走”實施初始納入計劃。

第一步預(yù)定在2018年5月半年度指數(shù)評審時宣布，2018年6月1日A股按2.5%納入因子正式納入各相關(guān)指數(shù);第二步在2018年8月季度指數(shù)評審時宣布，2018年9月3日正式將A股納入因子從2.5%提高至5%。

廣發(fā)證券表示，長期來看，隨著A股的準入狀況與國際水平更加密切接軌，未來A股納入MSCI進程將不斷深化，主要包括納入因子提高和標的股票擴容至中盤股這兩條主線。

根據(jù)MSCI官網(wǎng)，前提條件有四個，分別是：互聯(lián)互通機制長期穩(wěn)定運行;滬股通和深股通每日額度的放寬;股票停牌狀況的不斷改善;對創(chuàng)建指數(shù)掛鉤投資產(chǎn)品限制的進一步放寬。

而這將是一個中長期的過程，從其他資本市場經(jīng)驗看，中國臺灣股市和韓國股市分別用了9年和6年才實現(xiàn)了完全納入MSCI，對A股納入MSCI有著借鑒意義。

其中，中國臺灣股市在1996年9月初步納入MSCI，歷經(jīng)9年完全納入MSCI。臺灣股市在納入MSCI后，外資在最初的10年內(nèi)放量流入臺灣股市，之后整體依然以凈流入為主，但節(jié)奏有所放緩。從臺灣股市投資者結(jié)構(gòu)來看，納入MSCI之后，臺灣股市的機構(gòu)投資者占比均明顯提升，個人投資者占比明顯下降。此外，臺灣股市境外投資者占比也有明顯上升趨勢。

韓國股市在1992年首次納入MSCI，歷時6年完全納入MSCI。韓股納入后外資凈流入量顯著增加。從臺灣股市投資者結(jié)構(gòu)來看，納入MSCI之后，韓國機構(gòu)投資者占比顯著上升，個人投資者占比顯著下降;此外，境外投資者占比也顯著上升。

標的探秘

根據(jù)MSCI公告，234只A股被納入MSCI指數(shù)體系，納入因子為2.5%。加入的A股將在MSCI中國指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)中分別占1.26%和0.39%的權(quán)重。

相比2018年3月季度會議公布的潛在A股成份股，最終納入名單數(shù)量減少1只，其中新進完美世界、世紀華通、片仔癀、通威股份、通化東寶、深天馬A、科倫藥業(yè)、上海電氣、步長制藥、納思達、海瀾之家等11只，陸家嘴、海航控股、必康股份、泛海控股、太平洋、東北證券、百聯(lián)股份、大唐發(fā)電、中遠海發(fā)、皖新傳媒、國海證券、貴州百靈共12只標的未在正式名單之列。

分行業(yè)來看，屬于銀行、非銀金融、醫(yī)藥生物3大行業(yè)的公司數(shù)量最多，分別為30家、20家、18家。從公司市值占比來看，最高的屬于銀行業(yè)，占比高達31.47%，其次是非銀金融，占比達13.04%，食品飲料排第三，占比為6.74%。

從市值分布看，總市值在500億元以下的數(shù)量占比居前，其次為500億-1000億元之間。其中，總市值最大的為工商銀行，超過2萬億元，市值最小的為中文傳媒，剛過200億元。

從估值來看，被納入MSCI指數(shù)體系的A股同全球主要資本市場相比也具有優(yōu)勢，PE、PB均低于全球主要股指。

廣發(fā)證券根據(jù)整體法計算，納入MSCI的A股標的股票PE（TTM）僅為12倍，低于納斯達克指數(shù)（27倍）、標普500指數(shù)（23倍）、法國CAC40（17倍）、日經(jīng)225（17倍）、德國DAX（15倍）、富時100（14倍）。

納入MSCI的A股標的股票整體法市凈率低于全球主要發(fā)達國家指數(shù)。根據(jù)整體法計算，納入MSCI的A股標的股票PB僅為1.5倍，低于納斯達克（4.3倍）、標普500（3.2倍）、富時100（1.8倍）、日經(jīng)225（1.8倍）、德國DAX（1.8倍）、法國CAC40（1.6倍）。

當然，A股標的股票估值偏低的一個重要原因是其中包含了估值水平較低的銀行股。但從股息率來看，納入MSCI的A股標的股票與全球主要股指相比也處于中間水平，并無明顯劣勢。

廣發(fā)證券根據(jù)整體法計算顯示，納入MSCI的A股標的股票股息率為2.3%，高于標普500（1.9%）、日經(jīng)225（1.7%）、韓國綜合指數(shù)（1.8%）、納斯達克指數(shù)（1.1%），低于富時100（4.3%）、恒生指數(shù)（3.3%）、法國CAC40（3.1%）、德國DAX（2.8%），股息率處于中間水平。

2017年以來，北上資金加速流入A股，市場有部分投資者認為2017年下半年主動型基金已提前布局A股納入MSCI的標的股票。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月10日，滬深股通累計北上資金規(guī)模已達4418億元，持股市值達6422億元，呈不斷上升趨勢。特別是受A股納入MSCI時點臨近影響，近一個月，陸股通北上流入資金持續(xù)強勁。

4月，北上資金凈流入387億元，達到了除去互聯(lián)互通機制實施首月以來的頂峰。目前，滬深股通累計凈買入分別達2510.51億元和1990.3億元，雙雙創(chuàng)下歷史新高。

同時，境外機構(gòu)與個人持股規(guī)模也在2018年一季度末達到了1.2萬億元，較2017年同期增長了4248.1億元，同比增長54.69%。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月11日，北上資金對22只個股的持股市值超過50億元，其中，對貴州茅臺、?？低?、美的集團等13只個股的持股市值超過100億元。從持股占比來看，北上資金持有16只個股超過其流通股本10%，其中上海機場持股占比高達31.89%。

另外，A股上市公司2018年一季報數(shù)據(jù)顯示，QFII持倉市值為1437.65億元，較2017年年末微增3.85億元。盡管持股市值增長不多，但是在上證指數(shù)和深證指數(shù)一季度分別下跌4.18%和1.56%的背景下，QFII手中籌碼并未跟隨大市而消減。

但即便如此，廣發(fā)證券認為北上資金提前布局MSCI標的股票跡象并不明顯，理由是2017年下半年北上資金對MSCI標的股票的月度流入占比不斷下降。

廣發(fā)證券表示，A股納入MSCI標的股票234余只，而陸股通標的股票超過1400只，如果境外資金從2017年下半年大規(guī)模提前布局A股MSCI標的股票，那么我們應(yīng)該看到北上資金對MSCI標的股票凈流入占比提升。但2017年下半年以來，北上資金對MSCI標的股票月度凈流入占比一度出現(xiàn)明顯下降，意味著北上資金并沒有大規(guī)模布局A股MSCI標的股票。

廣發(fā)證券同時表示，隨著A股即將正式納入MSCI，4月境外資金出現(xiàn)加速流入A股MSCI標的股票的跡象。

首先，4月北上資金再度加速流入。北上資金4月當月凈流入387億元，這一規(guī)模僅次于滬港通開通首月，也高于2018年1月351億元的高點;2018年前四個月，北上資金累計凈流入891億元，相比2017年同期增加43%。其次，4月北上資金流入MSCI標的股票的比例高達89%，明顯高于2017年二至四季度平均占比為70%的水平。

活水幾何

根據(jù)MSCI在2017年6月20日年度指數(shù)審議的報告，其將在2018年6月1日和9月3日分兩步將A股2.5%的市值納入MSCI新興市場指數(shù)和ACWI指數(shù)（All Country Word Index）。

根據(jù)此前MSCI亞太地區(qū)執(zhí)行董事、中國區(qū)研究部主管魏震透露的信息，納入MSCI指數(shù)的A股將占到新興市場指數(shù)0.81%的比重，高于2017年測算的0.73%。

與此同時，根據(jù)MSCI三大旗艦指數(shù)之間的構(gòu)造關(guān)系，MSCI新興市場指數(shù)所跟蹤的標的占MSCI 的ACWI指數(shù)所跟蹤標的市值的12%。由此可進一步推斷：5%的A股市值在ACWI指數(shù)中占比大約為0.1%。

根據(jù)MSCI官方的說法，跟蹤MSCI新興市場指數(shù)以及ACWI 指數(shù)投資的資金規(guī)模大約分別在1.6萬億美元和3.2萬億美元，光大證券推算大約有160億美元的資金可能會跟蹤MSCI指數(shù)而流入A股市場，這與MSCI高管在2017年接受媒體采訪時所披露的170億-180億美元資金基本一致。

相對于現(xiàn)在A股每周只有60 億元人民幣左右的增量資金流入，上千億元增量資金對市場無疑是一個重大利好。

但光大證券提醒，對此不能盲目樂觀，因為在英文語境中，“Benchmark”和“Link”都可以翻譯成“跟蹤”，但市場含義存在很大不同，并非都是被動的指數(shù)型基金。

其中，“Benchmark”類型的基金中，既有主動型基金（稱之為“參考跟蹤”），也有被動型的指數(shù)基金（稱之為“掛鉤跟蹤”），這意味著作為一個整體看，它們和MSCI指數(shù)之間的關(guān)系未必是硬掛鉤的，沒有必要在MSCI指數(shù)的成分改變時一定改變自己的持倉，存在一個擇時的問題。因此，根據(jù)“Benchmark”類型的基金規(guī)模所測算出的160億美元的資金，未必一定是要在6月1日前后進入A股市場。

“l(fā)ink”類型的基金，才是指掛鉤跟蹤MSCI指數(shù)的被動型基金，這一部分基金與MSCI指數(shù)之間是硬掛鉤，當MSCI指數(shù)改變自己的成分時，這些被動型的指數(shù)基金也需要隨之進行調(diào)倉。遺憾的是，這部分基金的規(guī)模并不大，據(jù)MSCI官方公布的數(shù)據(jù)，掛鉤跟蹤（linked to）MSCI的被動型ETF資金占跟蹤MSCI全部資金的大約占到5.7%。

光大證券據(jù)此推算，在6月1日附近必須要流進A股的資金規(guī)模大約為10億美元。而按照分兩次納入MSCI的話，這意味著6月1日必須要流入的資金規(guī)模會減半為約5億美元。其余的150億美元參考跟蹤MSCI指數(shù)的主動型基金則會擇時進入A股。

東方證券也認為，跟蹤MSCI指數(shù)的資金包括純被動的ETF，以及以MSCI全球指數(shù)、新興市場指數(shù)作為基準的主動管理型基金，其中只有被動的ETF確定將成為增量，其余資金未必按照基準的比例去增配。如果只考慮跟蹤MSCI的被動型指數(shù)基金，增量就更少。

東方證券測算，截至2017年年末，全球權(quán)益類ETP（ETF和少量ETC、ETN產(chǎn)品）資產(chǎn)總規(guī)模為3.78萬億美元，假設(shè)MSCI ETF占比20%且全部追蹤新興市場指數(shù)，流入資金為346億元，如全部追蹤ACWI全球指數(shù)僅有47億元，兩種情境下平均流入200億元。

東方證券同時表示，從中長期來看，增量資金則十分可觀。

從其他市場的經(jīng)驗來看，第一步納入5%是較為保守的，韓國該比例為20%（6年后達到100%），中國臺灣為50%。假設(shè)其他數(shù)據(jù)均不改變，如將納入比例設(shè)為20%（即當前5%的4倍），可能流入的總資金達3740億元（一次性流入的被動管理基金800億元），占A股自由流通市值的1.7%;納入比例如為50%（即當前5%的10倍），可能流入的總資金為9350億元（一次性流入的被動管理基金約2000億元），占A股自由流通市值的4.22%。

流入渠道?

在A股納入MSCI新興市場指數(shù)后，將吸引海外資金流入A股市場。海外資金進入中國市場主要是通過三種途徑：陸港通、QFII及RQFII，三種途徑的差異主要體現(xiàn)在四個方面。

其一，業(yè)務(wù)載體不同。陸股通是以兩地交易所為載體，互相建立市場連接，對訂單進行路由，從而實現(xiàn)跨市場投資;QFII等以資產(chǎn)管理公司為載體，通過向投資者發(fā)行金融產(chǎn)品吸收資金以進行投資。

其二，投資方向不同。滬港通包含兩個投資方向，分別是大陸投資者投資香港市場的港股通，以及香港投資者投資上交所市場的滬股通;QFII等都是單向的投資方式。

其三，交易貨幣不同。滬港通僅以人民幣作為交易貨幣，投資者須以人民幣進行投資;QFII為外資機構(gòu)募集美元獲批后，再轉(zhuǎn)換為人民幣直接投資A股;RQFII為境外人民幣通過在香港的中資證券公司及基金公司投資A股。

其四，跨境資金管理方式不同。滬港通對資金實施閉合路徑管理，賣出證券獲得的資金必須沿原路徑返回，不能留存在當?shù)厥袌?QFII等買賣證券的資金可以留存在當?shù)厥袌觥?/p>

2016年，國家外管局相對放松了QFII投資所面臨的包括投資額度和本金鎖定的限制;一方面，最低限額和最高限額分別由5000萬美元和10億美元調(diào)整至2000萬美元和50億美元;另一方面，本金鎖定期由1年縮短至3個月。雖然對QFII和RQFII的監(jiān)管逐漸放松，但QFII和RQFII的相關(guān)限制仍然存在。

首先，對合格投資者的境內(nèi)證券投資實行額度管理，國家外匯管理局對單家合格投資者投資額度實行備案和審批管理;合格投資者在取得證監(jiān)會資格許可后，可通過備案的形式，獲取不超過其資產(chǎn)規(guī)模或管理的證券資產(chǎn)規(guī)模一定比例的投資額度;超過基礎(chǔ)額度的投資額度申請，須經(jīng)國家外匯管理局批準。

其次，合格投資者的投資本金鎖定期為3個月，本金鎖定期自合格投資者累計匯入投資本金達到等值2000萬美元之日起計算。

此外，外管局同樣對RQFII制定了類似的監(jiān)管政策，即一方面規(guī)定了單一人民幣合格境外投資者的投資額度;另一方面也規(guī)定了3個月的本金鎖定期限。

光大證券認為，QFII和RQFII相對較嚴格的監(jiān)管，導(dǎo)致QFII和RQFII投資額度增加緩慢。而在陸股通方面，只存在日交易額的限制，并沒有總量限制，而且在2018年5月1日之后，陸股通的日交易限制也進行了放松，滬股通及深股通每日額度從130億元調(diào)整為520億元人民幣。因此，相比于存在較嚴格額度審批和本金鎖定監(jiān)管的QFII和RQFII而言，陸股通日漸成為外資進入中國A股市場最主要的渠道。

A股紅利

在MSCI于1988年發(fā)布新興市場指數(shù)后，印尼、土耳其、韓國、印度、波蘭、南非、捷克、匈牙利、中國臺灣、俄羅斯、埃及、卡塔爾與阿聯(lián)酋依次被納入新興市場指數(shù)。

根據(jù)莫尼塔的研究，新興國家在納入明晟指數(shù)后整體呈上漲趨勢，其平均漲跌幅及漲跌幅中位數(shù)均為正值。具體來說，上述國家在納入MSCI新興市場指數(shù)1個月、3個月、6個月和12個月后，其平均漲跌幅為7.2%、5.8%、30.6%和57.9%，剔除土耳其后的平均漲跌幅為1.2%、0.0%、6.0%和24.4%;其漲跌幅的中位數(shù)為1.1%、1.2%、7.8%和23.9%;在13個納入MSCI指數(shù)的新興國家中，呈現(xiàn)上漲態(tài)勢的國家分別有8 家、8家、9家和8家。

以中國臺灣為例，從1996年4月2日首次傳出臺股將納入MSCI新興市場指數(shù)到9月3日正式納入，中國臺灣股市出現(xiàn)一波上漲，漲幅為20.9%;1996年首次納入和2005年全部納入后，中國臺灣股市均出現(xiàn)了一波上漲，但是在2000年納入比例連續(xù)上調(diào)的過程中，中國臺灣股市則連續(xù)下跌。

韓國則是一波三折。1992年，韓國綜指在初始納入時出現(xiàn)過短期上漲，其后便出現(xiàn)回調(diào);1996年，韓國綜指納入比例上調(diào)至50%，但是韓國綜指缺出現(xiàn)連續(xù)下跌;到了1998年，納入比例上調(diào)至100%后，韓國綜指出現(xiàn)一輪較好的上漲行情。

通過海外股市經(jīng)驗，機構(gòu)普遍認為，在當前A股市場情緒偏弱的情況下，增量資金入市對于當前市場走勢有積極影響。但總體來看，加入MSCI雖有短期的利好影響，卻無法決定長期的趨勢。然而，A股納入MSCI事件的積極象征意義及長期影響還是值得重視的。

國金證券認為，長期來看，A股納入MSCI將促進A股國際化，改善A股投資者結(jié)構(gòu)，倒逼市場制度和規(guī)則的進一步成熟完善，推進衍生品市場發(fā)展，提高人民幣國際地位等。

目前，A股投資者結(jié)構(gòu)中，散戶占比較大而機構(gòu)投資者比例較小;A股納入MSCI新興市場指數(shù)后，國外機構(gòu)投資者將更廣泛地參與到A股市場，一方面促進A股的國際化;另一方面提高A股機構(gòu)投資者的比例，改善投資者結(jié)構(gòu)，倒逼市場制度和規(guī)則的進一步成熟完善等。

此外，A股納入MSCI將推動全球資金對中國資產(chǎn)的配置，從而能夠推動人民幣國際化，并進一步提高人民幣的國際地位。

申萬宏源則指出，A股納入MSCI后，隨著外資持股占比持續(xù)上行，A股的波動性、換手率與全球市場的聯(lián)動等方面會出現(xiàn)趨勢性變化。

申萬宏源預(yù)計，A股波動性短期階段性下行，長期中樞下移;換手率中樞也會下行;A股納入MSCI初期與全球市場聯(lián)動性均顯著提升;長期與全球市場聯(lián)動性在曲折中緩慢上行。