孫旭東

廣濟藥業(yè)的經(jīng)營并不穩(wěn)定，即便不分紅也情有可原;而即便分紅了也未必對股東們有利。

廣濟藥業(yè)（000952.SZ）近來受到廣泛批評，其在年報中披露的2017年度利潤分配預案為“擬不進行利潤分配”。3月28日，深交所向其發(fā)出關注函稱，“你公司合并資產(chǎn)負債表中2017年期末未分配利潤超過3.68億元、母公司資產(chǎn)負債表中2017年期末未分配利潤超過4.21億元，而你公司已連續(xù)十年未進行現(xiàn)金分紅?！?/p>

廣濟藥業(yè)對此進行了回復，并提出了每10股派發(fā)1.1元的新的利潤分配方案。此前，有觀點認為，“鐵公雞”廣濟藥業(yè)應被限制再融資——“在A股市場類似廣濟藥業(yè)這樣的企業(yè)并不在少數(shù)，它們明顯缺乏回報投資者的意愿和責任意識。本欄建議，監(jiān)管層應該進一步加強對上市公司強制分紅的監(jiān)管，對于有能力分紅卻不積極分紅的上市公司，可以采取限制再融資等方式督促它們積極分紅回報投資者?！?/p>

對廣濟藥業(yè)前后兩個利潤分配方案，以5分制進行評價，我都給打3分。也就是說，即便這家公司不分紅，我也認為其情有可原;而即便分紅了，也未必對股東們有利。

“鐵公雞”很瘦

多年來，筆者一直呼吁上市公司增強回報股東的意識，加強現(xiàn)金分紅的力度。但是，一家公司應該派發(fā)多少現(xiàn)金紅利需要經(jīng)過專業(yè)考量，不能簡單地認為，一家公司連續(xù)十年不分紅就不對，有未分配利潤就應該分紅。

廣濟藥業(yè)每10股派發(fā)1.1元的利潤分配方案其實已經(jīng)相當盡力。以2017年當年的數(shù)字計算，其派息率和現(xiàn)金分紅/自由現(xiàn)金流指標都不算高，但若以近5年的數(shù)字計算則派息率已經(jīng)不錯，而5年合計其自由現(xiàn)金流為負數(shù)，足以說明廣濟藥業(yè)是咬著牙給股東們分紅了。

之所以會這樣，無非因為廣濟藥業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相當不穩(wěn)定，事實上，企業(yè)的收入和利潤能夠一直平穩(wěn)增長并不容易。然而，很多人甚至上市公司認識不到這一點，于是，出現(xiàn)了我稱之為“另類高分紅”的現(xiàn)象——以江山化工（002061.SZ）為例，2010—2014年其歸屬于上市公司股東的凈利潤合計只有84.26萬元，現(xiàn)金分紅卻高達4067.72萬元，5年派息率高達4827.71%（詳見《證券市場周刊》2015年第95期《另類高分紅》）。

在這樣的高分紅過后，2017年，江山化工實施了重大資產(chǎn)重組，董事長和多名高級管理人員辭職，股票簡稱也變更為“浙江交科”。

考慮到市場輿論關注廣濟藥業(yè)已連續(xù)十年沒有分紅，我們不妨看看這家公司近十年的經(jīng)營情況——只是最近兩年的經(jīng)營業(yè)績不錯，而此前的業(yè)績可以用慘不忍睹來形容。

財務安全不容忽視

廣濟藥業(yè)在回復深交所關注函時闡述了不分紅的原因是預計資本支出較大。

雖然公司當年盈利且累計未分配利潤為正，但公司正值業(yè)務調(diào)整期，公司主導產(chǎn)品VB2，2017年營業(yè)收入占比 85.37%，多年來公司發(fā)展依賴單一產(chǎn)品，急需新項目和新產(chǎn)品提升公司競爭力，加之公司綜合制劑車間等項目建設和多個制劑產(chǎn)品的質(zhì)量和療效一致性評價現(xiàn)金支出較大，預期2018年公司資金需求較大。

這是可以理解的，從廣濟藥業(yè)過去十年的經(jīng)營情況來看，開發(fā)新產(chǎn)品對其意義重大。此外，我認為公司的財務安全也是一個不容忽視的問題。

我習慣用Z值模型來衡量企業(yè)的破產(chǎn)風險，這一模型預測企業(yè)的Z值小于1.20時將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒有破產(chǎn)風險。計算方法如下：

Z=0.717（X1）+0.847（X2）+3.11（X3）+0.420（X4）+0.998（X5）

其中：X1=營運資本/總資產(chǎn)

X2=留存收益/總資產(chǎn)

X3=息前稅前利潤/總資產(chǎn)

X4=股東權(quán)益/負債

X5=銷售收入/總資產(chǎn)

我曾分析過發(fā)生過債務危機的幾家公司——山水水泥（0691.HK）、ST海龍（000677.SZ）和新查莊礦業(yè)，Z值模型可以幫助識別有破產(chǎn)風險（債務危機）的企業(yè)（詳見《證券市場周刊》2012年第10期《ST海龍啟示》、2015年第91期《山水水泥：債務違約并非偶然》和2016年第43期《12新查礦：未雨綢繆才是上策》）。

以廣濟藥業(yè)2017年的財務數(shù)據(jù)進行計算，其Z值為1.23，雖說處于“灰色區(qū)域”，但距離1.20的“破產(chǎn)線”實在是太近了。

進一步分析，如果考慮廣濟藥業(yè)后來的利潤分配方案——派發(fā)2769萬元的現(xiàn)金紅利，且將這些尚未派發(fā)的紅利計入負債（這不符合現(xiàn)行會計準則，但有其合理之處，會計準則也曾要求這樣做），則廣濟藥業(yè)的Z值將變?yōu)?.18，跌入“破產(chǎn)線”之下。

需要說明的是，Z值模型還有其他版本，Wind資訊上采用的版本在計算X4時，分子采用公司的股票總市值。根據(jù)這一版本，廣濟藥業(yè)2017年Z值結(jié)果描述為“良好”，即沒有破產(chǎn)風險。

不過，我對這樣的結(jié)果表示懷疑，用同樣的方法衡量樂視網(wǎng)（300104.SZ）的破產(chǎn)風險，則2010年至2016年均為“良好”，而事實如何眾所周知。然而，以我慣用的版本來計算，則至少從2015年起，Z值模型就會提醒樂視網(wǎng)有破產(chǎn)風險了。

保守有益投資

為什么Z值模型的市值版本未能識別出樂視網(wǎng)的破產(chǎn)風險？這或許是因為A股市場給了樂視網(wǎng)股票過高的價格。如果確實如此，那么，有必要對廣濟藥業(yè)的股票價格做一番評估。

4月27日，廣濟藥業(yè)股票收盤價為11.80元，按Wind資訊上的數(shù)據(jù)，其市盈率（TTM）為17.7倍，看上去并不高。然而，價值投資的鼻祖格雷厄姆告訴我們，不要過于重視單一年份的盈余數(shù)字，而要關注長期平均盈余。

以往，分析師與投資者十分重視過去長期的平均盈余——通常是7—10年。這項“平均值”極有幫助，可以將景氣循環(huán)的起伏波動平滑化;相對于最近一年的盈余數(shù)字，平均盈余讓投資者更加了解企業(yè)的真正獲利能力。

廣濟藥業(yè)2011年至2017年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤為-0.40億元，7年平均每股盈余為-0.02元。2008年至2017年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.06億元，10年平均每股盈余為0.04元。以10年平均每股盈余和11.80元的股價計算，廣濟藥業(yè)的市盈率高達280倍。

在這么高的股價下，我很懷疑廣濟藥業(yè)的股東中有多少是價值投資者，而如果不是價值投資者，又為什么對公司不分紅深惡痛絕？畢竟，如果是短線交易者，不分紅可能更好（因為分紅要交稅）;如果是成長股投資者，廣濟藥業(yè)每股0.11元的分紅和11.80元的股價決定了股息收益率只有0.93%，他們或許看不到眼里。

需要說明的是，就廣濟藥業(yè)而言，很有可能Z值模型顯得過于敏感了——畢竟過去十年中，盈利能力和財務狀況比2017年要差的年頭多了，也沒見公司破產(chǎn)?？赡苓€有人會問，2018年第一季度，廣濟藥業(yè)實現(xiàn)每股盈余0.34元，這么靚麗的表現(xiàn)怎么可能未來10年平均每股盈余只有區(qū)區(qū)0.04元？

作為價值投資者，我的思想可能偏于保守。或許，在大多數(shù)人眼中，格雷厄姆就是保守的典型代表。不過，我以為保守對投資有益，若非如此，格雷厄姆不會提出“安全邊際”這一概念。