章華

自2017年下半年以來，“嚴控”已成為房地產行業(yè)和金融行業(yè)的共同關鍵詞。房地產市場各地限購、限貸等手段大范圍升級，限價、限售、土地拍競自持等新措施層出不窮。

在金融層面，十九大、全國金融工作會議、中央經濟工作會議共同強調金融要回歸本源，服務于實體經濟，要嚴控金融風險，深化金融改革，整治金融亂象，促進經濟和金融良性循環(huán)健康發(fā)展。金融監(jiān)管機構新政頻出，去通道降杠桿決心明顯，委貸新規(guī)等政策使非標債權類融資步履維艱。隨著十九大“房子是用來住的不是用來炒的”以及“租售并舉”概念的提出，房地產市場雙軌制勢在必行。

作為房地產與金融的行業(yè)結合體，房地產基金的未來發(fā)展之路備受關注。而大部分房地產基金以往以非標債權融資業(yè)務為主，面對強監(jiān)管背景，房地產基金要如何進行轉型？

多重調控下房地產行業(yè)

首先來分析一下房地產行業(yè)的發(fā)展趨勢。從長期來看，國家對于房地產行業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展是支持的，房地產未來發(fā)展可預期。房地產同經濟相輔相成，是經濟發(fā)展的結果映射。當前，我國經濟已實現多個領域的世界第一，正在加快實現高質量增長，向著更高階邁進。十九大提出未來發(fā)展目標，到2020年，中國將全面建成小康社會，人均GDP超1.1萬美元，達到中等發(fā)達國家水平;到2035年，中國將基本實現社會主義現代化，經濟總量超過32萬億美元，位居世界第一。在經濟飛速發(fā)展的時代背景下，房地產市場的真實需求具備極強的供需推力。在剛剛過去的2017年，全國商品房銷售金額、銷售面積雙雙再創(chuàng)新高，達到歷史高位。其中，商品房銷售額首次突破13萬億元大關，銷售面積首次突破16億平方米。預計未來八年到十年內，中國房地產市場仍將穩(wěn)定發(fā)展。此外，房地產始終是地方財政收入的主要來源，房地產市場如此巨大的供需推力，也造就了財政收入的穩(wěn)步提升，持續(xù)帶動經濟發(fā)展。

在房地產行業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的背景下，也要防止房地產市場短期過熱。當前房地產市場存在杠桿較高等情況，潛在風險不容忽視。因此，政府出臺限購限貸等行業(yè)相關調控方向和政策，相關“嚴控”手段有利于防止房地產市場短期過熱，擠掉行業(yè)中存在的泡沫，使整個房地產行業(yè)進入良性發(fā)展的循環(huán)，形成長期可持續(xù)發(fā)展。短期強監(jiān)管也倒逼開發(fā)商進行自我復盤和自我創(chuàng)新，只有不斷地進行行業(yè)創(chuàng)新才能夠最終實現自身更強的核心競爭力。

房地產基金的投資趨勢

不是所有的機會都可以稱之為機會?？v觀整個房地產市場，我們認為目前房地產投資仍然存在結構性機會，以及在各類調控中存在的轉向性機會。

以結構性機會來說，剛需型、改善型和品質型住宅市場是幾個主要機會。當前，我國城鎮(zhèn)居民對于住宅的剛性需求仍然較強，剛需比例持續(xù)上升。目前我國居民的主要居住空間仍以城中村、早期房改房等為主，對于商品住宅的剛需極大。此外，城鎮(zhèn)化率持續(xù)增長帶來的新增城鎮(zhèn)人口同樣會支撐起商品住宅的剛需。

除去剛需以外，城鎮(zhèn)居民對于商品住宅的改善需求和品質需求亦逐年明顯提升，對于具有改善需求和品質需求的城鎮(zhèn)居民而言，往往是出于對區(qū)位、功能、教育資源的改善，以及處于財富資產配置的需求等。而人工智能等科技提升人居品質，居民對居住品質的要求越來越高。改善需求和品質需求的彈性較大，容易受到預期價格、政策調控等各類因素影響，具體表現為市場上行加速釋放，下行加速延緩釋放。因此，房企紛紛協同地產基金迅速布局。例如鼎信長城基金同金茂曾合作開發(fā)全國多個地區(qū)的金茂府項目;又例如當代集團也推出各類主打智能住宅科技系統的品質型住宅項目產品。

對于各類調控中存在的轉向性機會，重要的是要緊跟行業(yè)和政策的導向?！白赓彶⑴e、棚改、因城施策”將構建地產雙軌制新藍圖，而雙軌制下地產基金的投資也要具備新的邏輯。銷售不再是投資的核心指導因素，長效機制紅利將超越市場預期。長效機制的不斷深化將為地產行業(yè)帶來新機遇，租購并舉將重塑熱點城市住房供需新格局，而“棚戶區(qū)改造”將重塑城鎮(zhèn)格局，推動新型城鎮(zhèn)化。在租購并舉和棚改兩大政策推動下地產投資將有望實現超預期增長。

“租售并舉”實則是順勢而為的結果，伴隨著國家“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的口號，與“雙創(chuàng)”緊密結合的長租公寓也將成為一波新的風向標。但目前，長租公寓的投資需要持審慎態(tài)度，主要由于長租公寓在我國的發(fā)展具體面臨以下幾點問題——

1.土地出讓制度對長租公寓的支持尚不完善。在長租公寓的經營管理中，拿房成本為重中之重，占到長租公寓整體收入50%左右，而土地價格無疑直接影響了房屋價格。長租公寓的用地供給側改革尚在討論中，通過招拍掛自持的形式一定程度上抑制了長租公寓的發(fā)展。

2.長租公寓融資利息過高。據統計，當前我國長租公寓的運營整體收益只有2%-3%，而長租公寓運營商投入到長租公寓運營中的資金的融資成本則高達6%-10%，長租公寓運營的融資利息同運營收益相比，整體過高，長此以往必然會影響長租公寓行業(yè)整體的盈利情況。

3. 長租公寓持有期間稅費過多導致利潤被吃掉。長租公寓運營過程中，機構出租房屋，要納的稅種有房產稅、增值稅、企業(yè)所得稅等，整體稅率高達17%，這部分稅費成本只能轉嫁給租房者。

正是由于長租公寓在我國面臨以上問題，因此，長租公寓投資，必須讓地產金融的角色不斷提升，長租公寓結合資產證券化，通過REITs等金融創(chuàng)新完善融資和退出方式，不斷降低長租公寓運營商的融資成本，通過“廣覆蓋、挖存量、金融配套”的模式，推動租賃市場的不斷規(guī)?；?，從而形成一波持續(xù)穩(wěn)定的投資機會，這將是未來大放異彩的領域。

另外值得關注的點是聚焦城市更新。新中國發(fā)展至今，產生大量不適合新時代的舊物業(yè)。當前北京、上海等一線城市舊物業(yè)升級的需求旺盛，如北京核心商務區(qū)辦公空間緊俏;市區(qū)酒店空置率提升，接近95%的酒店處于虧損狀態(tài)。挖掘城市中舊物業(yè)，通過重新定位—合理品質改造—再運營，實現功能的升級優(yōu)化、提升物業(yè)價值，存在大量的潛在投資機會，例如將市區(qū)酒店改為長租公寓等。但需要注意的是，目前專業(yè)從事更新改造的機構較少，且舊物業(yè)更新改造耗時久，需要5年-10年時間進行培育。

同民生與消費相關的文旅特定模式也值得重點關注。在傳統居住型房地產范疇外，通過對文旅概念相關物業(yè)的運營，從而達到物業(yè)整體的增值。例如華僑城作為老牌做主題樂園的地產商，其以文化旅游、城鎮(zhèn)化建設為主要發(fā)展戰(zhàn)略并加速布局，通過“文化+旅游+城鎮(zhèn)化”的布局，通過文旅消費帶動周邊開發(fā)物業(yè)的增值。又例如復星集團重金打造的三亞亞特蘭蒂斯項目，通過七星級酒店、水族館亞特蘭蒂斯水世界、海豚館、購物中心、演藝大秀場構成游娛購業(yè)態(tài)，配合公寓別墅構成地產板塊。復星將原本割裂的各類文旅板塊同地產相結合，經過不斷的磨合優(yōu)化，將形成很高的競爭壁壘，同時也凸顯出此類項目的投資價值。

在地產行業(yè)的不斷優(yōu)化整合中，我們也要適當關注行業(yè)并購帶來的投資機會。例如大小開發(fā)商之間的并購、各類土地及房地產相關項目的并購，以及房地產行業(yè)上下游企業(yè)之間的并購，這類并購操作會提升房地產行業(yè)整體的業(yè)務協同性，在當前調控轉向中，存在一定的投資空間。

綜上所述，隨著新政策的不斷出臺，地產投資的新風向標不斷凸顯。租售并舉的政策帶來長租公寓投資機會;國內超過300萬億元存量房地產為資產證券化提供了廣闊的想象空間;城市更新帶來的舊物業(yè)改造機會;以及物流地產等新型地產投資方向，都將引領地產投資走向新紀元時代。

房地產基金轉型之路

以上所提到的內容，是地產基金轉型所需要關注的行業(yè)發(fā)展情況以及行業(yè)內存在的一些投資機會。對于地產基金這個行業(yè)而言，經過了近十年的發(fā)展，目前仍從事地產基金行業(yè)的機構可謂是大浪淘沙，從十年前各類地產基金機構遍地開花，到如今管理規(guī)模百億以上的機構只有個位數，完全符合行業(yè)的二八定律。因此，對于房地產基金機構而言，最重要也是最關鍵的，是要練好內功。

對于未來房地產投資的方向，要堅定做好圍繞股權投資的布局?？陀^上，由于當前金融政策的嚴監(jiān)管，例如今年初銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金發(fā)放委托貸款，相當于封堵了私募基金通過委托貸款進行非標投資的重要渠道;又例如中基協在今年2月12日以后停止對債權類私募基金的備案，導致大部分以非標債權融資為主要業(yè)務的地產基金遭遇重創(chuàng)，出于業(yè)務轉型需求以及監(jiān)管大形勢的要求，未來股權投資將成為地產基金的轉型方向。

從主觀上來說，以往的非標債權融資，往往通過抵押、擔保等措施進行風險控制，且大部分為通道類業(yè)務，對于私募基金管理人的管理能力體現不足;而股權投資，通過出資參股項目公司，同開發(fā)商進行深度綁定，共同進行開發(fā)投資，對于私募基金管理人的要求較高，更能體現管理人的管理能力;此外，相較于傳統非標債權融資的固定收益而言，股權投資在未來投資收益的想象空間更大，更能體現投資的本質和真實價值。而隨著資管新規(guī)的出臺，傳統剛兌被打破，私募股權投資將迎來大發(fā)展的新契機。

縱觀目前整個市場范圍內的投資標的，只有房地產投資為投資人創(chuàng)造的回報是最為穩(wěn)定的。只要把握住行業(yè)機會，跟蹤好形勢，房地產基金未來的發(fā)展會更好。同時，反觀目前這一波金融強監(jiān)管以及房地產行業(yè)嚴控政策，相關政策的收緊，其實也為我們提供了一個布局和調整資產的時機，如果能夠利用好當前的時機，房地產基金或將迎一個新的黃金時期。

（作者為鼎信長城集團董事長，編輯：陸玲）