屈琴 龔丁虹 石聲萍

一、案例簡介

2014年12月30日，長電科技和星科金朋（以下將合并企業(yè)簡稱“長星”）兩家上市公司進行跨國重組，這一交易被媒體形象地稱為“蛇吞象”式并購。長電科技僅出資2.6億美元完成了交易總額達7.8億美元的杠桿收購，獲得了50.98%的股權(quán)。并購伊始，長電科技不得不引入集成電路產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體，并簽署了一系列合作協(xié)議，在引入戰(zhàn)略投資的同時也埋下隱患。兩年多來的實踐表明，長星并購后出現(xiàn)了一系列風(fēng)險問題，長電科技2016年出現(xiàn)了近10年以來的最大幅度虧損，業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，伴隨而來的是，集成電路產(chǎn)業(yè)和芯電半導(dǎo)體染指長電科技的股權(quán)已成定局，2017年6月中芯國際入主長電科技。面對這一現(xiàn)象，人們不禁不問：當(dāng)初備受輿論和業(yè)界人士熱議的巨大跨國并購案，怎么陷入今日的困境？

二、文獻回顧

杠桿收購開始于上個世紀(jì)80年代，最早出現(xiàn)在美國投資銀行業(yè)，在華爾街中得到廣泛運用。對于杠桿收購，許多學(xué)者把注意力集中到杠桿收購準(zhǔn)備階段、融資階段和整合階段的相關(guān)風(fēng)險研究，分析并購過程中產(chǎn)生的風(fēng)險，提出風(fēng)險防范措施，對風(fēng)險的控制應(yīng)該從并購活動執(zhí)行開始進行衡量、實時監(jiān)控（張榮剛，2006）。杠桿收購的主要風(fēng)險來自于收購準(zhǔn)備階段的信息不對稱、過程中的不確定性和高負(fù)債產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險（李晉，2009）。針對籌資階段的風(fēng)險，程淑珍（2014）分析了杠桿收購中的財務(wù)風(fēng)險形式。岳振宇（2010）認(rèn)為企業(yè)并購受到與并購融資相關(guān)法律的影響，并購活動存在著融資困境，企業(yè)需謹(jǐn)慎規(guī)避融資過程中的法律風(fēng)險。屠巧平（2002）提到杠桿收購的財務(wù)風(fēng)險來源于資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險和經(jīng)營變動風(fēng)險。杠桿收購帶來高債務(wù)，企業(yè)承受著支付債務(wù)和破產(chǎn)的壓力（Jensen ，1986）。Stanly Foster Reed(2001)進一步提出：收購過程的高杠桿率對目標(biāo)公司產(chǎn)生嚴(yán)重困境，需對杠桿率加以控制。Andersen通過調(diào)查得出結(jié)論：有效的整合是并購成功的關(guān)鍵因素。Jane（2003）認(rèn)為并購后的整合風(fēng)險決定杠桿收購成功與否。同時，國家相關(guān)政策等宏觀環(huán)境也會對并購活動產(chǎn)生風(fēng)險（楊濤，2016），以及在跨境杠桿收購中存在匯率風(fēng)險（程淑珍，2014）。

以往的研究提供了有益的參考，但未能對杠桿收購的風(fēng)險及其作用機理給出完整的解釋，存在較大的缺口，主要有三個方面：一是未能揭示杠桿并購的風(fēng)險內(nèi)在作用關(guān)系；二是僅采用某一方面或幾方面的風(fēng)險分析，未深入考察杠桿收購風(fēng)險的產(chǎn)生過程和作用機理；三是研究結(jié)論之間還存在矛盾與分歧。

本文借鑒經(jīng)驗主義學(xué)派的研究邏輯，根據(jù)已有研究，先建立一個初步的理論模型（如圖1），通過對樣本公司的分析研究再修正理論模型，最終得出相應(yīng)結(jié)論。

三、案例分析

（一）準(zhǔn)備階段風(fēng)險

（1）信息風(fēng)險

收購的信息風(fēng)險來源于并購雙方信息不對稱或者信息不完全。并購方對自己自我評價與其實際狀況偏差、對目標(biāo)企業(yè)價值評估不準(zhǔn)確、并購的時機和策略選擇不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險等。表1、表2表明了長電科技近幾年的凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況。長電科技收購星科金朋的信息主要來源于其上市財務(wù)信息、機構(gòu)調(diào)查信息以及實地考察信息。表3、表4表明了星科金朋近幾年的利潤和現(xiàn)金流情況，從這幾張表可以看出在收購準(zhǔn)備階段，收購方面臨的信息風(fēng)險。

（2）法律風(fēng)險

杠桿收購涉及諸多法律問題，尤其是跨國收購。長電科技收購星科金朋是一樁跨國收購大案，星科金朋是全球排名第四的半導(dǎo)體封裝企業(yè)，業(yè)務(wù)規(guī)模大、分布區(qū)域廣，并購活動需經(jīng)新加坡、臺灣等地的重組審批，通過韓國、美國、中國的反壟斷審查。且按照臺灣的相關(guān)“政策”規(guī)定，陸資企業(yè)不得以直接或間接方式控制臺灣半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)企業(yè)。因此長電科技不得不多戰(zhàn)線同時行動，并且在收購前加緊剝離星科金朋旗下兩家臺灣子公司。

（3）談判風(fēng)險

在收購活動中選擇法律專家、有經(jīng)驗的談判專家組成談判小組進行談判，有助于收購活動有效率地進行。長電科技建立在新加坡全資子公司JCET-SC，以該公司的名義發(fā)起要約，避免跨國談判風(fēng)險。

（二）融資階段的風(fēng)險

（1）資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險

收購方應(yīng)在收購開始前對融資能力和資金實力進行充分合理評估，以確定融資方式、渠道和融資額。長電科技股份結(jié)構(gòu)分散，實際控制人新潮集團僅持有14.11%股份。收購伊始，長電科技股價為13.5元/股，市值133億元，如果通過非公開發(fā)行募集資金45億元，新潮集團恐無力參與認(rèn)購（歷史上未參與增發(fā)認(rèn)購），同時持有的長電科技股份比例會進一步稀釋，動搖實際控制人地位。

截至2014年6月，長電科技資產(chǎn)83.6億元，負(fù)債56.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達68%，實際凈利潤7300萬元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量2億元。如果此時進行負(fù)債融資，長電科技的凈利潤將完全被侵蝕掉，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量無以為繼。

長電科技既不能選擇股權(quán)融資，又不能選擇負(fù)債融資，為順利籌集資金，公司引入芯電半導(dǎo)體和產(chǎn)業(yè)基金，構(gòu)建三層投資主體：長電科技出資2.6億美元，產(chǎn)業(yè)基金出資1.5億美元，芯電半導(dǎo)體出資1億美元。三家持股比例分別為50.98%、29.41%、19.61%。長電科技持股比例恰好超過50.98%。

（2）資本成本風(fēng)險

在構(gòu)建投資主體時，產(chǎn)業(yè)基金出資額總共3億美元，但僅持有長電新科29.41%股份，為調(diào)節(jié)三家聯(lián)合投資的利益，長電科技不得不與產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體簽署了《共同投資協(xié)議》、《售股權(quán)協(xié)議》、《投資退出協(xié)議》及《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》等一系列協(xié)議，通過設(shè)計高額投資回報率、懲罰行利率、債轉(zhuǎn)股、退出機制等滿足產(chǎn)業(yè)基金有與芯電半導(dǎo)體的利益訴求，確保收購活動順利進行。

圖1 一個初步的收購過程風(fēng)險模型

表1 長電科技經(jīng)營情況 （單位：千美元）

表2 長電科技2014主要財務(wù)數(shù)據(jù) （單位：元）

表3 星科金朋經(jīng)營情況 （單位：億元）

（三）執(zhí)行階段風(fēng)險

（1）違約風(fēng)險

由于宏觀環(huán)境的不穩(wěn)定變化，目標(biāo)企業(yè)和收購主體未按照相關(guān)約定和協(xié)議的規(guī)定履行其義務(wù)，由此造成違約風(fēng)險。根據(jù)新加披資本市場規(guī)定，只要長電科技要約獲得星科金朋90%以上股份即可實施強制購買剩余全部股份的權(quán)利，STSPL作為星科金朋的唯一大股東，持有83.8%的股份，只要長電科技再獲得6.2%股份就可完成要約收購，這在一定程度上降低了違約風(fēng)險。

（2）信息風(fēng)險

對信息的收集不僅僅是在收購前，從收購準(zhǔn)備階段到最后的整合都需掌握實時信息，否則會引發(fā)收購時機和策略運用風(fēng)險。長電科技選擇在星科金朋大額虧損的時點，并且收購是全現(xiàn)金交易，符合星科金朋的利益訴求，得到星科金朋大股東的全力支持。

（四）整合階段風(fēng)險

（1）信息風(fēng)險

整合階段的信息主要來自于財務(wù)報表和股價風(fēng)險。信息風(fēng)險在整個收購過程中始終存在，在整合階段的信息風(fēng)險可能會讓收購方執(zhí)著有財務(wù)數(shù)據(jù)和股價的困境，而看不到問題的真正所在。

（2）宏觀環(huán)境變動風(fēng)險

宏觀環(huán)境變動的風(fēng)險主要體現(xiàn)在利率、匯率和政策變動風(fēng)險，尤其是長星并購是跨國收購，收購對價以美元支付，長電科技此前貸款1.2億以及與產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體簽署的投資回報、退出機制等協(xié)議都會受到利率、匯率、政策的影響。長電科技、新潮集團與星科金朋簽署了《關(guān)于分手費的契約》及《關(guān)于分手費的補充契約》，一旦收購不成功須以美元支付高額分手費。

（3）協(xié)同效應(yīng)風(fēng)險

企業(yè)在生產(chǎn)、營銷、管理、財務(wù)等方面共同利用同一資源而產(chǎn)生整體效應(yīng)稱為協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)是并購價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素。長星并購預(yù)期有整合效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，但長電科技能否在整合階段采取舉措實現(xiàn)預(yù)期效應(yīng)尚未可知，如該措施未能充分發(fā)揮其協(xié)同效應(yīng)，則長星收購是失敗的。

表4 星科金朋現(xiàn)金流情況 （單位：億元）

圖2 星科金朋股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖3 三層收購主體框架

（4）經(jīng)營變動風(fēng)險

盡管星科金朋年營業(yè)收入16億美元左右，但其凈利潤持續(xù)虧損。星科金朋產(chǎn)能利用率不足、經(jīng)營成本持續(xù)走高、廠房搬遷，這些因素導(dǎo)致公司盈利能力下降，且長期處于虧損狀態(tài)。長電科技資本結(jié)構(gòu)變動、宏觀環(huán)境變動都可能導(dǎo)致經(jīng)營變動風(fēng)險。截至目前，長電科技已將廠房搬至江蘇江陰，整合之路漸至佳境，各工廠協(xié)同效應(yīng)開始發(fā)揮，新老客戶開拓情況較為順利，產(chǎn)能利用率逐步提升，2016年9月星科金朋扭虧為盈。

（5）資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險

圖4 投資機構(gòu)退出效果圖

圖5 修正后的收購過程風(fēng)險模型

大額的債務(wù)融資勢必會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率，降低信用評級，影響企業(yè)再融資能力。多途徑、多方式的融資能抑制公司的資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險。在整合階段，長電科技的兩位戰(zhàn)略投資者將退出對長電新科的投資，退出機制如圖4所示，可以看出長電科技在投資推出的過程中遭遇了一系列的波折，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了大幅變化，進一步影響其經(jīng)營、管理。

（五）杠桿收購過程修正的風(fēng)險模型

通過上述長星案例分析，回答了杠桿收購的階段劃分，揭示了杠桿收購過程的風(fēng)險因素及其過程機理，進一步對杠桿收購風(fēng)險分析的初步模型進行修正，得到修正后的收購過程風(fēng)險模型如圖5所示。

四、結(jié)論

本文通過對長電科技收購新加披星科金朋案例的分析，將收購過程劃分為四個階段：準(zhǔn)備階段、籌資階段、執(zhí)行階段和整合階段，各個階段的風(fēng)險因素在整個過程進行傳導(dǎo)，并累積到下一階段。信息風(fēng)險存在于整個收購過程，整合階段面臨的風(fēng)險因素最多。

并購企業(yè)高管可以基于杠桿收購過程修正的風(fēng)險模型進行相應(yīng)的風(fēng)險控制，把握并購的時機、策略，分別從宏觀和微觀地角度規(guī)避風(fēng)險，將“分而治之”和“聯(lián)而治之”結(jié)合起來，有效地主導(dǎo)并購活動地開展。

作者單位：西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院

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