王 瑾

一、研究意義

信用評級對一個公司十分重要。Graham and Harvey (2001)發(fā)現，企業(yè)的信用評級是財務總監(jiān)在決定公司資本結構時考慮的第二大因素，僅次于財務靈活性。Kisgen (2006)通過研究信用評級不同的公司的資本結構發(fā)現，公司信用評級中帶有“+”、“-”時，在未來一年的資本結構調整中會減少債券融資，傾向于股權融資，以此來獲得信用評級的提升。李琦（2011）研究表明公司的信用評級是企業(yè)獲得融資資產、股權投資的重要依據。隨著我國金融體系的不斷完善，金融市場蓬勃發(fā)展，直接債務融資成為企業(yè)重要的融資方式之一。我國公司債市場的成長和發(fā)展，企業(yè)主體及其債券信用評級的作用日益突出。企業(yè)獲得自身及其債券的信用評級是企業(yè)發(fā)行債券的必要條件，主體長期信用評級不僅關系到債券可否順利發(fā)行，也關系到債券票面利率，直接影響到企業(yè)未來融資成本（Ahmed et al.，2002；何平、金夢，2010）。如此而來，企業(yè)有強烈的動機獲得較高的企業(yè)主體信用評級（Graham and Harvey，2001）。偏離預期的信用評級對企業(yè)資本的獲得有著重大影響。信用評級中帶有“+”的公司一旦向上提升一個等級，就可以獲得大量的新投資人，而信用評級的下降對企業(yè)來說成本卻是十分昂貴的。

由于評級機構在考察企業(yè)的過程中能夠獲得一些尚未公開的重要信息（Kisgen，2006），因此企業(yè)的信用評級作為公共信息的補充，被用來衡量企業(yè)質量。如果一個公司希望傳達公司運營狀況良好的質量信號，則可以通過信用評級的提升來傳達。相反，利用信用評級的下調來躲避日漸嚴格審查也是有依據的，特別是當信用評級過高時被認為是不可持續(xù)的。所以預期的信用評級對企業(yè)來說十分重要，預期的信用評級不僅是企業(yè)運營的目標，也是企業(yè)經營的指南針，并且可以影響企業(yè)未來的融資籌資規(guī)劃。

二、文獻綜述與評價

對于盈余管理概念，Schipper（1989）認為盈余管理是管理層為獲得私人利益的“信息披露管理”行為。在公認會計原則下，管理層選擇對自身最有利的會計政策和計量方法，從而使得會計報表達到預期效果（秦曉兵，2008）。Watts和Zimmerman（1990）認為盈余管理是指管理層受到制約或主動利用自身的判斷影響會計數據的行為，其出發(fā)點既可能是最大化企業(yè)價值，也可能是機會主義。李靜（2007）認為，盈余管理是指企業(yè)有選擇會計政策和變更會計估計的自由，選擇能使其自身效用最大化或是企業(yè)市場價值最大化的一種行為。顧振偉（2008）認為盈余管理是一定的主體基于某種特定動機，采取一定的手段，在不違反相關法律、法規(guī)和行業(yè)道德規(guī)范前提下對企業(yè)的盈余進行調節(jié)的一種行為。

對于盈余管理的動機，已有研究發(fā)現，上市公司迫于資本市場壓力（Teoh et al.，1998）、借款契約（Sweeney，1994）、薪酬契約（Hagerman and Zmijewski，1979）或政治動機（Hall and Stammerjohan，1996）操控會計數字，通過利用會計政策選擇或實際的交易安排影響會計信息，形成盈余管理。陳致平（2001）將盈余管理的動機分為終極動機和中介動機。終極動機即是盈余管理企業(yè)管理人因私人利益，利用會計信息使報酬最大化的動機；中介動機包括了籌資動機、避稅動機、政治成本動機和債務契約動機。當經理人存在利誘并且公司的業(yè)績較差時，經理人會采取不道德行為，利用盈余管理等手段實現盈余目標并從中獲利（Bergstresser&Philippon，2006；Harris &Bromiley，2007）。Dechow和Sweeney（1995）的研究表明一個管理層盈余的管理動機在公司面臨債務契約臨界點時較為強烈。此外，Pourciau和Susan（1993）研究發(fā)現，管理層的人員變動也會使得公司高管進行盈余管理的操控，新上任的總經理存在顯著的向下盈余管理的行為，并在一年后，顯著向上盈余管理，而離任總經理在更換之前存在顯著的正向盈余管理行為。章衛(wèi)東（2010）研究表明上司公司在進行增發(fā)前一年存在盈余管理動機，盈余管理方式的選擇與新股增發(fā)類型緊密相關，增發(fā)新股時，盈余管理程度與第一大股東持股比例存在同方向變動的關系。

對于盈余管理與對信用評級的影響方面，信用評級是債券投資者判斷發(fā)債主體的償債能力和違約風險，進行債券投資價值分析的重要依據，并且能夠影響債券的信用利差和發(fā)債企業(yè)的融資成本（何平和金夢，2010；楊大楷，2014）。Ahmed（2002）指出，企業(yè)主體的信用評級會影響債券的票面利率和企業(yè)未來的融資成本。然而，國內目前有關信用評級的定量研究相對較少，僅有少數文獻從流動性預期、財務風險以及審計的角度考察了信用評級的影響因素（陳超和郭志明，2008；吳健和朱松，2012）。楊大楷（2014）以非金融上市公司為樣本，采用應計項目操控和真實活動操控兩類模型，研究了產權性質和盈余管理程度對于信用評級水平的影響。施丹、姜國華（2013）研究發(fā)現，會計信息是債券市場具有定價作用的主要因素，而對企業(yè)信用等級變動有主要影響的因素為發(fā)債主體財務報表上的營運能力、盈利能力等因素。

通過對以往實證文獻的整理，發(fā)現有關信用評級與盈余管理的關系研 究結論主要分為以下兩點：一是上市 公司為了降低債務融資成本提高信用評級進而進行盈余管理，以及企業(yè)管理者通過盈余管理達到美化財務信息的動機。二是評級機構能夠識別上市公司過高的盈余管理行為，對其進行懲罰，最終降低其信用評級。以往研究更側重于對管理層的激勵和躲避評級機構分析師的方法。本文研究更側重于除以上因素之外的盈余管理的驅動力。并且，本文創(chuàng)新性引入預期信用評級的概念，采用定量和定性的模型分析出定向盈余管理的方向和預期信用評級偏離的關系。

表1 變量定義及說明

表2 數據分析

三、研究假設與模型構建

（一）研究假設

公司在進行資本配置決策時把信用評級看作一個非常重要的因素。Hovakimia（2009）的研究表明，公司在做出運營、融資和投資等決策時都是以達到預期信用評級為目標的。公司在信用評級下降之后會通過運營手段重新回到之前的信用評級，從而事先避免再次降級（Kisgen，2009）。對于實際信用評級低于預期信用評級的公司（下文簡稱“低預公司”），不得不提高信用評級以此來減緩來自各方的壓力。當一個公司的信用評級低于某一特定值時，將會阻礙公司獲得新資本，并且不僅公司自身發(fā)展會受到影響，也會受到相應的法律法規(guī)的限制。同樣，對于實際信用評級高于預期信用評級的公司（下文簡稱“高預公司”），當信用評級下調對公司的資本獲取無影響時，也會降低信用評級去環(huán)節(jié)各方壓力。

然而，受到宏觀經濟環(huán)境、工業(yè)趨向以及管理失誤使得公司的運作差于（好于）一般市場，從而使得信用評級的變化不是十分靈活，這就使得公司的實際評級偏離了預期?；谶@種情況，通過調整公司的資本結構使之趨近預期評級的方法顯然不具有時效性，然而，通過操作公司的盈余可以在短期內實現，這就為本文的研究提供了契機?；谏鲜鲇懻?，提出如下假設：

表3 公司信用評級偏離隨時間變化

表4 預期信用評級probit模型

H1：公司的盈余管理活動方向與預期信用評級的偏離方向相反。

有學者認為，低預公司比那些實際信用評級恰巧在預期評級上的公司（下文簡稱“在預公司”）向上盈余管理的次數要頻繁，以此方式避免降級。這與Ali和Zhang（2008）的研究結果一致，他們發(fā)現公司會傾向于通過擴大操縱性應計項目和降低會計穩(wěn)健性來增加會計利潤。另一方面，Ashbaugh-Skaife 等（2006）發(fā)現了信用評級與應計質量的正向關系，即應計質量越好，企業(yè)信用評級也越高。這就預示著如果公司的應計質量非常差，盈余管理可能與信用評級成反比。

一方面企業(yè)有動機進行向上的盈余管理以“提高”盈利能力，另一方面評級機構看重穩(wěn)健的、高質量的、持續(xù)性的盈利。如果盈余管理過多，盈余質量下降，一旦被信用評級機構識破，反而可能降低企業(yè)的評級。但調查顯示，評級機構不會刻意檢測發(fā)行人的盈余管理行為，評級機構申明他們不是審計人員。相反，他們強調會計報表的合理性和準確性。如果以上結果成立，債券發(fā)行人則有動力去進行盈余管理。因此，提出如下假設：

H2：有融資需求的公司有更大的動力去獲得預期信用評級。

（二）模型設計

1.預期評級理論的構建

信用評級模型構建的理論基礎來自于有關目標杠桿的文獻（Flannery和Rangan，2006），由于公司的特點會影響到破產成本（如公司規(guī)模、盈利能力、經營風險、資產專用性和市場估價等），因此，公司會根據自身特點來更改目標杠桿。Hovakinmian等（2009）將這個模型從目標資本結構延伸到信用評級，指出預期信用評級模型會比早前的杠桿模型更加具體，因為信用評級能夠反映公司資本結構的不同角度，例如，債券償還期，債券年限和資金缺口等。

基于已有研究，得出公司的預期信用評級模型，如下：

其中，RATING是一個取值范圍從1到10的有序變量，代表信用評級從BBB-到AAA 。是影響預期信用模型的重要因素，如公司規(guī)模、盈利能力、經營風險、投資機會、資產專用性和市場估價。本文取變量公司規(guī)模（SIZE）是銷售的自然對數；盈利能力用企業(yè)的獲利能力和資產有形化程度來衡量，其中，獲利能力（PROFIT）是營業(yè)利潤與上年總資產之比；資產有形化程度（TANG）是用凈資產和固定資產之和與總資產的比表示；經營風險（OPRISK）是過去五年的營業(yè)利潤與上年總資產之比的標準差；資產專用性用投資機會和銷售來衡量，其中，投資機會（RD）用R&D支出與營業(yè)收入的比表示；銷售（SGA）用管理費用和銷售費用之和與營業(yè)收入之比表示。RDIND為啞變量，存在用1表示，反之為0。市場估價（MTB）為公司年末所有者權益的總市值除以公司所有者權益的賬面價值。

表5 信用評級偏離公司盈余管理決策

表6 公司盈余管理決策對比

2.盈余管理變量

已有研究表明，基于行業(yè)分類的橫截面修正Jones模型是衡量應計項目盈余管理的理想方法（Louis et al.，2008）。因此本文采用修正Jones模型衡量應計項目的盈余管理，下文以ABACC表示。

參照 Roychowdhury（2006）、Zang (2012)等所使用的估計方法，在真實活動盈余管理中考慮了三個維度：（1）非正常經營現金凈流量。經營現金凈流量是銷售額的線性函數，公司高層操縱經營現金流的方法是短期內通過降價和延長賒銷期提高銷售額，結果會使得短期內銷售收入增加，但是對長期發(fā)展造成傷害，同樣也稀釋了每銷售額的現金流。下文以ABCFO表示。（2）過量生產成本。公司高管制定的實際產量往往會比預期產量要多，公司會利用增加生產量來提前分攤固定成本的方法，以降低產品成本，并獲得較高的收入。下文以ABPROD表示。（3）減少定向支出。管理者通過減少定向的支出，如R&D經費，銷售費用，管理費用和財務費用，以此來提高公司的現金流。本文也將定性支出看做銷售額的線性函數。下文以ABDISX表示。

3.控制變量

根據已有的關于盈余管理的文獻，控制公司的外部融資、收益波動、性能指標、公司規(guī)模、成長速度、公司治理和其他因素等。此外，Burgstahler(1997)和DeGeorge（1999）通過研究表明公司的盈余管理活動是為了避免以下三種情形：財務報告虧損、本年度運營能力未能達到去年的水準點以及未能達到分析師的預期。為了檢測是否存在這三種情形，設置了三個虛擬變量，NEGNI表示在非常項目調整前公司連續(xù)兩年或者兩年以上虧損為1，否則為0。EPSGROWTH為1 時表示連續(xù)四個季度EPS增加，反之為0。SMALLPOS為1 時表示真實的利潤超過了分析師預期的三個百分點，反之為0。還有變量FREQMBE，表示在過去的連續(xù)八個季度，達到分析師預期（SMALLPOS）的頻率。具體變量定義及說明見表1。

（三）模型構建

本文預測偏移預期模型呈現出均值回歸，為了能夠驗證提出的假設，運用迪基-富勒時間序列模型來檢驗：

四、實證檢驗及分析

（一）樣本來源

表7 有融資動機的公司盈余管理決策

由于我國債券市場從2005年開始 才進入快速發(fā)展階段，因此本文選取的研究時間區(qū)間為2006-2014年，研究所需財務數據和信用評級數據主要來自Wind資訊。本文首先從發(fā)債公司信用評級數據中識別出所有A股上市公司的信用評級記錄，對數據按以下條件進行篩選：（1）剔除標準普爾評級機構信用評級；（2）剔除金融類公司；（3）出現企業(yè)一年內有多次評級記錄的情況，僅保留當年度最后一次評級記錄；（4）剔除審計費用缺失或者明顯不合理的觀測值。最終得到1402個實際觀測值。

（二）描述性統計

由于本文研究的是偏離預期信用評級的公司的行為，所以了解信用評級偏離的分布十分重要，即變量DIFF。如表2所示，四分位數在-2.0到3.0分布，表示大概有50%的樣本企業(yè)在低于信用評級兩級和高于信用評級三級之間。信用評級水平的均值為7.962，即介于AA-和AA之間。發(fā)債主體的整體信用評級水平較高，這說明只有信用評級水平較高的上市公司才能夠通過發(fā)行信用債券融資。

為了讓DIFF更加貼近實際，建立它隨時間變化的均值回歸。在表3中標出了在t時間偏離預期信用評級的公司的百分比，并且分為兩種情況：（1）保持在t時刻的偏離程度；（2）在一年內，三年或五年內回到預期的信用評級。無論是哪種情況下的偏離，結果都顯示，隨著時間的推移趨近于公司預期信用評級的公司百分比越來越高。

（三）預期信用評級分布結果

表4給出了式（1）在整個樣本期的結果，除了變量OPRISK和RD之外，公司的預期信用評級與其他變量均呈正相關關系。這與之前的討論一致。

由預期信用評級理論得出了一個公司預期信用評級和真實信用評級偏離（DIFF）的分布圖（由于篇幅限制，此處省略）。結果顯示，47%的公司集中在在預公司，存在少數的極端數據，高預公司和低預公司都隨著偏離等級（DIFF）的增加而下降。

表8 改進的公司信用評級偏離隨時間變化

（四）實證結果及分析

1.多元變量分析

如表5所示，列表示公司真實的信用評級，行表示公司預期的信用評級，矩陣對角線的單元表示公司的真實信用評級剛好是預期信用評級，而在對角線上方（下方）的單元都表示在特定年份與預期信用評級高（低）一個等級。

表5所示，低于預期信用評級的公司會進行向上的盈余管理，除了兩個效果不顯著，其余結果都呈正向顯著。向上盈余管理在低于預期信用評級一級的公司經常發(fā)生，但是對于低于預期信用評級二級或者更多的公司來說，此方法不是最佳選擇。對于高于預期評級的公司，可以得出非正常應計盈余管理顯著負相關（7個中有4個顯著）。

總之，基于對應計項目和真實項目盈余管理理論，初步研究可以得出，與預期信用評級偏離一級時，公司會致力于盈余管理以達到預期信用評級。并且高預公司和低預公司一樣都會進行盈余管理，而低預公司的盈余管理行為與假設更為貼合。

為了更加深入的研究，本文引入了融資門檻來進一步證實初步結論。如表6所示，有融資需求并且偏離預期信用評級的公司比沒有融資需求且偏離預期信用評級的公司更有盈余管理的動機。有融資需求的低預公司的平均非正常應計項目占總資產的比率比低預公司高出1.49%，在5%的水平上顯著。對于真實項目盈余管理中，可以看出有融資需求的低預公司會有更大的動力去進行盈余管理。但對于高預公司，ABACC和ABCFO這兩項的結果卻并不顯著。這可能是由于隨著時間推移，公司會選用最適合公司現階段發(fā)展的預期信用評級，尤其是當公司的盈利狀況不足以維持高信用評級時（Briscoe，2011）。因此，有融資需求的公司更有動力進行盈余管理從而達到預期的信用評級。

2.回歸分析

本部分將利用多元回歸分析來檢驗，公司的信用評級偏離預期時，公司是否會利用盈余管理活動來操縱信用評級。用OLS模型進行回歸分析：

EM是ABACC、ABCFO、ABPROD和ABDISX中的一個，各變量定義不再贅述。IG是一個虛擬變量，當公司的真實和預期的信用評級與融資門檻處于相反方向時為1，反之為0。 是為控制公司的外部融資、收益波動、性能指標、公司規(guī)模、成長速度和其他因素等選取的控制變量。

由表7可知，控制了前期的操縱性盈余管理后，偏離預期信用評級的公司的非正常應計項目的回歸結果顯著（DIFF系數<0）。平均來看，比預期信用評級低（高）一級，操縱性應計項目與總資產的比率大概高出（低于）0.3%。對于有融資需求的公司來說，比預期信用評級低（高）一級的操縱性應計項目與總資產之比要比普通公司高出（低于）0.18%。

而對于真實項目盈余管理，低于（高于）預期信用評級的公司往往擁有低（高）非正?，F金流，高（低）非正常生產成本和低（高）的非正常定向支出。平均來看，相對于在預公司，低于預期信用評級一個等級的公司的非正?，F金流與總資產之比相對于在預公司低0.5%，同樣的，非正常生產成本與總資產之比相對于在預公司高0.41%，非正常定向支出要比與總資產之比相對于在預公司低0.59%。由此，可以看出一旦公司的信用評級偏離預期，也會采用真實項目的盈余管理來修正真實信用評級。表7中比預期信用評級低（高）一級的公司的DIFF＊IG的系數表明有融資需求的公司的非正常生產成本與總資產之比要比一般的公司高（低）0.53%。比預期信用評級高（低）一級的公司表明有融資需求的公司的定向支出與總資產之比要比一般公司高（低）0.25%。但是，對于有融資需求的公司的非正?，F金流并沒有觀察到顯著性關系。

總之，多元回歸分析的結果證實了單變量分析的結果，即偏離預期信用評級的公司會操縱盈余來使得信用評級回歸預期。有融資需求的公司要比一般公司有更大的動機去操縱盈余，因為要維持融資門檻比達到公司的預期評級成本高。

3.信用評級偏移盈余管理對均值回歸的影響

上文中建立了預期信用評級的偏移，即DIFF變量，通過橫向年度的比較初步斷定是呈現均值回歸的。如果公司的盈余管理是以回歸預期信用評級為目的，那么上述的討論更能夠體現DIFF的均值回歸，所以對等式（2）進行了如下的修正：

如果公司的盈余管理活動能夠增加D I F F的均值回歸，則均小于0。表8為等式（4）的分析，可以得到DIFF的系數和前期盈余管理結論是一致的?？梢缘贸鲇喙芾砟軌蚍糯箢A期信用評級的均值回歸。

五、研究結論

首先，本文對現有的信用評級模型進行了擴充，研究了當企業(yè)的實際信用評級偏離預期信用評級時，企業(yè)會如何決策。其次，證明了預期信用評級的偏離與盈余管理活動的關系。多變量和單變量的回歸分析揭示了預期信用評級的偏離程度和向上（向下）盈余管理的關系。此外，這些理論也延伸到了應計項目盈余管理和真實項目盈余管理領域。并進一步研究了高預公司和低預公司，因為這兩種企業(yè)隨著時間的推移，都會試圖回歸到預期的信用評級水平。而有融資需求的公司有更大的盈余管理動機。本文的研究結果為信用評級機構和企業(yè)提供了新的經驗證據，也為監(jiān)管人的有效監(jiān)管提供了啟示。

作者單位：中國財政科學研究院

主要參考文獻

1.S c h i p p e r,K.Commentaryonearningsmanagement[J].Accounting Horizons,1989,(11):91-102.

2.Watts, R.L., Zimmerman, J.L. Positive theory: A ten year perspective [J]. The Accounting Review, 1990, 65(1):131-156.

3.李琦,羅煒,谷仕平. 企業(yè)信用評級與盈余管理.經濟研究. 2011(2)

4.王克敏, 劉博. 公開增發(fā)業(yè)績門檻與盈余管理. 管理世界.2012,(8)

5.施丹, 姜國華. 會計信息在公司債信用等級遷移中的預測作用研究. 會計研究. 2013(3)

6.劉娥平,施燕平.盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評級.管理科學.2014 (5)

7.馬榕,石曉軍.中國債券信用評級結果具有甄別能力嗎?.經濟學(季刊).2016 (1)