信用評級機構(gòu)對信用債券的評級包括債券發(fā)行時的初始評級和債券存續(xù)期間的定期跟蹤評級，跟蹤評級一般每年一次。同時，還要動態(tài)監(jiān)測其信用風(fēng)險水平，如果被評級對象發(fā)生可能影響其信用水平的事項時還要隨時調(diào)整其信用等級和評級展望，或?qū)⑵淞腥朐u級觀察名單，進行風(fēng)險預(yù)警，為投資者提供時效性較強的評級動態(tài)管理。

信用風(fēng)險揭示作用有待加強

我國債券市場對債券發(fā)行人的信用水平要求門檻較高，截至2017年12月31日的存續(xù)債券中，發(fā)行企業(yè)主體等級在AA級及以上的占比達(dá)到98.23%，最高等級（AAA級）債券余額占比為64.35%，有很強償債能力（AA級）以上的債券金額占比99.62%。由于沒有信用風(fēng)險較高的高收益?zhèn)此^的“垃圾債券”），同時當(dāng)企業(yè)償債資金不足時，所在地方政府往往介入并協(xié)調(diào)各方采取措施避免出現(xiàn)實質(zhì)性違約。因此長期以來我國信用債的違約率較低，債券投資者對于信用風(fēng)險不敏感，對所投資債券的信用等級也不關(guān)注，信用評級行業(yè)在資本市場處于弱勢地位。

但是，2014年以來，隨著債券市場打破剛性兌付，越來越多的債券實質(zhì)性違約事件發(fā)生。截至2017年12月31日，我國資本市場共有156只債券發(fā)生違約，其中絕大部分違約債券的信用評級并未在企業(yè)發(fā)生負(fù)面事件之前的一定時間內(nèi)前瞻性地揭示風(fēng)險或者相應(yīng)調(diào)整級別，使得投資者對負(fù)面事件造成的違約風(fēng)險沒有清晰的認(rèn)知與判斷，而往往在企業(yè)面臨兌付危機前后才提供密集的、“斷崖式”的級別調(diào)降行為，這只會帶來投資者的恐慌心理與發(fā)行人更大的兌付壓力。

評級機構(gòu)本該發(fā)揮逆周期作用，在信貸市場繁榮時預(yù)測和揭示潛在的信用風(fēng)險，向投資者釋放前瞻性的風(fēng)險預(yù)警，為投資者的資產(chǎn)配置和企業(yè)的未來償債預(yù)留出空間。然而，目前我國債券市場信用評級的順周期現(xiàn)象十分明顯，在企業(yè)發(fā)債量暴增時期普遍評級虛高，而在違約風(fēng)險出現(xiàn)時卻集中性地大幅下調(diào)評級，不僅沒有起到風(fēng)險警示作用，反而加劇市場恐慌，緊縮市場流動性，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

例如，2017年10月30日違約的丹東港集團有限公司發(fā)行的“14丹東港MTN001”，債券發(fā)行時信用級別為AA，后續(xù)評級機構(gòu)在多次跟蹤評級時并未及時發(fā)現(xiàn)并預(yù)警企業(yè)過重的財務(wù)負(fù)擔(dān)及面臨的短期支付風(fēng)險，持續(xù)給出維持AA級別的判斷，直至2017年10月30日發(fā)行人實質(zhì)違約，評級機構(gòu)將債項評級一次性調(diào)降至C級。2016年12月29日大連機床集團有限責(zé)任公司的短期融資券“15機床CP004”違約，評級機構(gòu)未能及時察覺宏觀經(jīng)濟下行、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及融資受阻對公司償債能力帶來的負(fù)面影響，直至2016年12月2日依然給出維持A-1的初始級別的結(jié)論，7日后（12月9日）該債項級別首次被下調(diào)至A-2，評級機構(gòu)仍然沒有充分揭示風(fēng)險，3日后評級機構(gòu)將債項級別直接調(diào)至違約等級D。兩個典型案例突顯出評級機構(gòu)的評級動態(tài)管理能力嚴(yán)重不足，評級對發(fā)行人的預(yù)警時效性亟待提高。

2015年11月12日，山東山水水泥集團有限公司宣告2015年第一期超短期融資券違約，這是我國第一起超短期融資券實質(zhì)違約。山水水泥及其全資子公司和主要經(jīng)營實體山東山水都曾經(jīng)在境內(nèi)外市場發(fā)行過企業(yè)債券，山水水泥獲得標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽公司的信用評級，山東山水獲得中誠信和中債資信的信用評級。兩家國內(nèi)評級公司對山東山水初始主體評級為AA和AA-，并一直維持投資級別的信用評級到2015年11月份，在企業(yè)自己宣布可能對2015年11月12日到期的短期融資券違約后才降到CC等級。而兩家國際信用評級機構(gòu)給予的初始評級是BB和BB-，都是屬于信用違約風(fēng)險較高的投機等級，并且分別在2014年9月份和2015年6月份就已經(jīng)開始調(diào)降等級，標(biāo)準(zhǔn)普爾更是在2015年6月份已經(jīng)將公司的信用等級降到接近違約的CCC等級。

國外評級機構(gòu)比國內(nèi)評級機構(gòu)提前數(shù)月預(yù)警到山水水泥的信用風(fēng)險加大，違約發(fā)生前半年就已經(jīng)將信用等級下調(diào)至CCC和B+,個中原因值得深思。

進一步提升信用評級風(fēng)險預(yù)警作用的建議

為使信用評級在債券市場充分發(fā)揮應(yīng)有的作用，需要在以下方面進一步完善信用評級體系。

提高信用評級機構(gòu)的獨立性。評級機構(gòu)的獨立性是指評級機構(gòu)進行信用等級評定的過程不受來自評級對象的干擾或不應(yīng)迫于政治或經(jīng)濟上的壓力而影響評級。評級機構(gòu)保持獨立性是有效發(fā)揮信用評級風(fēng)險揭示作用的重要保證與前提條件。信用評級機構(gòu)如果無法保持獨立性，就很容易被受評對象的種種利益誘惑所“俘獲”，陷入與受評對象之間的利益糾葛之中，從而蛻變?yōu)閱渭兊摹盃I利組織”，無法有效發(fā)揮其債券市場“守門人”的作用。以高評級招攬客戶、“以價定級”都是評級機構(gòu)喪失了獨立性的現(xiàn)實表現(xiàn)。

保持信用評級機構(gòu)的獨立性，應(yīng)在受評對象和評級機構(gòu)之間建立有效的防火墻，避免利益沖突，從而確保評級機構(gòu)獨立、客觀、公正地提供評級服務(wù)。信用評級機構(gòu)必須做到始終保持獨立性，嚴(yán)謹(jǐn)防范利益沖突，建立健全內(nèi)部制度體系，加強合規(guī)管理，提高透明度，改善評級信息的管理和使用等，不斷提高評級質(zhì)量。

不斷探索科學(xué)的信用評級技術(shù)。

信用等級是否能夠有效反映真實風(fēng)險的高低，在很大程度上依賴于評級技術(shù)和方法的科學(xué)性。作為技術(shù)密集型行業(yè)，先進的評級理念、科學(xué)的評級技術(shù)、專業(yè)的人才隊伍是信用評級機構(gòu)的核心競爭力，是其取信于市場與客戶的根基。在上世紀(jì)初經(jīng)濟大蕭條和2008年全球金融危機過程中，美國三大評級機構(gòu)未能發(fā)揮事先預(yù)警的作用而受到各方詬病，其評級技術(shù)的科學(xué)性也受到質(zhì)疑。在不斷加強的監(jiān)管要求下，三大評級機構(gòu)均加強了評級技術(shù)方法的研究，標(biāo)準(zhǔn)普爾在2013年推出新版評級技術(shù)體系，對其原有評級體系進行完善更新。

我國評級機構(gòu)在與穆迪、惠譽等國際著名評級機構(gòu)的合作過程中，吸收了其先進的評級技術(shù)和方法，各個公司都建立了比較完整的評級方法體系。但是，由于我國債券市場只是近三年才出現(xiàn)違約事件，違約樣本數(shù)量較少，不能滿足開發(fā)數(shù)量模型的需要，評級模型還有待完善。

建立并嚴(yán)格執(zhí)行評級流程和操作規(guī)范?？茖W(xué)合理的評級流程有利于提高評級業(yè)務(wù)的獨立性與規(guī)范性，確保信用評級工作的質(zhì)量。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟僮饕?guī)范是信用評級發(fā)揮市場“守門人”作用的重要保證，是切實保證科學(xué)的評級技術(shù)最終得以創(chuàng)造價值的必要條件。

信用評級的過程主要涉及評級項目評估、評級項目啟動、評級信息獲取、信用狀況分析、召開評審會議、評級結(jié)果發(fā)布、開展跟蹤評級幾個階段，為加強評級過程的質(zhì)量控制，應(yīng)當(dāng)分別從不同階段因地制宜采取相應(yīng)措施。監(jiān)管部門亦對評級機構(gòu)開展業(yè)務(wù)主要流程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進行嚴(yán)格監(jiān)管，包括先付費后進場，完成整個評級流程不得少于合理的時間，信用評審會議中級別確定符合會議規(guī)則，評級項目人員的回避制度等等。

重視通過違約率統(tǒng)計檢驗信用評級質(zhì)量。一般而言，評級結(jié)果質(zhì)量由準(zhǔn)確性、一致性與穩(wěn)定性三個維度進行評判，其中準(zhǔn)確性反映了評級結(jié)果對信用風(fēng)險的揭示是否真實有效，是最核心的評價標(biāo)準(zhǔn)。不同的信用等級代表高低不同的債券違約風(fēng)險水平，這是信用評級之于債券定價的邏輯核心。盡管評級機構(gòu)難以承諾其信用等級與違約概率之間存在絕對的數(shù)量對應(yīng)關(guān)系，但在其他條件相同情況下，高等級債券的違約概率應(yīng)低于較低等級債券，違約概率水平高低的相對排序產(chǎn)生了不同的級別結(jié)果。因此以違約率為基礎(chǔ)的科學(xué)評級檢驗體系是信用評級準(zhǔn)確性最為客觀、有力和有效的檢驗手段，是信用評級質(zhì)量的試金石。

評級機構(gòu)應(yīng)建立以違約率為基礎(chǔ)的評級質(zhì)量檢驗體系，定期對評級結(jié)果的質(zhì)量進行驗證，逐步提高評級的預(yù)警性和前瞻性，提高評級技術(shù)水平。

探索多樣化的評級收費模式。

從評級行業(yè)經(jīng)營和運行模式方面，發(fā)行人付費模式構(gòu)成了評級機構(gòu)盈利模式與保持獨立性要求之間直接的矛盾根源。2001年安然事件以后，發(fā)行人付費模式導(dǎo)致的利益沖突成為全球范圍針對評級行業(yè)討論的熱點問題。

在監(jiān)管部門的積極推動下，多樣化的評級收費模式正逐漸發(fā)展起來。美國證券交易委員會先后給予Began-Jones等三家投資人付費機構(gòu)NRSRO認(rèn)證資格，穆迪等發(fā)行人付費評級機構(gòu)也開展訂購形式的投資人付費業(yè)務(wù)，實現(xiàn)收入來源的多元化；歐盟積極組建泛歐評級機構(gòu)，實行基金會付費模式的非盈利評級機構(gòu)——國際評級機構(gòu)（INCRA）正式運行，同時鼓勵機構(gòu)投資者委托其他獨立評級機構(gòu)或成立投資人所有的評級機構(gòu)進行雙評級；新加坡國立大學(xué)在新加坡金融管理局的支持下，將信用評級產(chǎn)品作為公共產(chǎn)品向市場提供。2010年9月，在政府相關(guān)部門的積極推動下，中國銀行間市場交易商協(xié)會代表全體會員發(fā)起設(shè)立第一家探索投資人付費模式的評級公司——中債資信評估有限責(zé)任公司。中債資信成立七年來，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，評級覆蓋企業(yè)數(shù)量連年增長，基本上都是利用公開信息主動對企業(yè)及其發(fā)行債券進行的評級。2016年獲得14家政府債券的信用評級資格，市場占有率達(dá)40%，居于同行業(yè)首位。

發(fā)行人付費在上世紀(jì)七十年代出現(xiàn)以來得以長期存在，在收費方式清晰和易于實現(xiàn)、發(fā)行人配合意愿高等方面具有較強的優(yōu)勢，而投資人付費則在一定程度上面臨著收費路徑不清晰、操作性差、評級信息的外部性影響付費意愿、受評主體配合度低等諸多難題。因此經(jīng)過多年努力，全球范圍內(nèi)發(fā)行人付費的評級模式仍占據(jù)主導(dǎo)地位。這就需要各國市場管理機構(gòu)站在維護市場健康發(fā)展的立場上，促進和支持評級行業(yè)的多元化發(fā)展，同時考慮在一定范圍內(nèi)推行鼓勵雙評級甚至多評級的制度安排，推動一定范圍或一定程度上的非盈利性機構(gòu)參與評級，給予新型評級機構(gòu)更多的政策扶持，通過多樣化的評級收費模式、多性質(zhì)的評級機構(gòu)的參與以及雙評級等制度的施行，增加評級機構(gòu)間的相互校驗，通過新型評級機構(gòu)進入市場的鯰魚效應(yīng)影響和引導(dǎo)評級行業(yè)的良性發(fā)展。