劉廷華 劉瀟

摘要：盡管金融是影響經(jīng)濟增長的重要因素，經(jīng)濟增長的核心在于企業(yè)生產(chǎn)率的提高，然而關于企業(yè)融資與生產(chǎn)率之間的關系一直以來并未得到學術界的足夠重視。對此，文章從理論和實證兩個層面梳理已有關于融資與生產(chǎn)率以及融資與R&D;之間的相關文獻，為后續(xù)關于企業(yè)融資與生產(chǎn)率之間的研究做一點理論上的支持。

關鍵詞：融資；生產(chǎn)率；研發(fā)投資

“生產(chǎn)率不是一切，但長遠來看它幾乎等于一切”。——諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者保羅·克魯格曼。眾所周知，中國自1978年以來實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速增長，創(chuàng)造了經(jīng)濟發(fā)展奇跡，但經(jīng)濟大國并非一定是經(jīng)濟強國。在市場經(jīng)濟體制下，國家競爭力來源于企業(yè)生產(chǎn)效率，然而提升企業(yè)生產(chǎn)率以及相應的研發(fā)活動通常需要面臨風險和不確定性，從而對資金的需求較高。順暢的企業(yè)融資能夠為企業(yè)創(chuàng)新提供充足的資本并引導企業(yè)更有效率的從事生產(chǎn)活動。所以，考察融資因素作用于企業(yè)技術創(chuàng)新進而影響企業(yè)生產(chǎn)率，對于正處在轉軌關鍵階段的中國具有重要意義。

一、 理論分析回顧

金融因素通過改善企業(yè)生產(chǎn)率進而影響經(jīng)濟增長。理論角度來看，King和Levine（1993）研究表明，通過提高創(chuàng)新的成功率，金融發(fā)展對生產(chǎn)率進而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響。發(fā)達的金融市場可以為最有效率的投資活動提供足夠的資金，并且分散創(chuàng)新活動產(chǎn)生的風險。Aghion等（2010）的研究表明發(fā)達的金融市場能夠降低該投資活動產(chǎn)生的流動性風險，從而鼓勵企業(yè)更多進行長期投資活動。

由信息不對稱和代理問題引致的融資約束問題對企業(yè)的投資行為（Fazzari et al.，1988；Carpenter et al.，1998）、就業(yè)（Nickell & Nicolitsas，1999；Benito & Hernando，2007）等企業(yè)活動具有重要影響。對于面臨融資約束的企業(yè)而言，外部融資往往較為困難。這類企業(yè)由于不能選擇最優(yōu)的資本結構，在實際經(jīng)濟活動中無法作出最優(yōu)的生產(chǎn)率投資決策。具有融資約束的企業(yè)在面臨資金短缺問題時往往不得不放棄一些好的投資機會，企業(yè)的資源配置效率使之扭曲，進而對其生產(chǎn)率增長產(chǎn)生不利影響。進一步地，如果企業(yè)希望通過進行研發(fā)活動來改善其生產(chǎn)率狀況，上述目標在沒有金融體系支持的情況下很難實現(xiàn)。

研發(fā)投資活動有著高風險、長周期和高調整成本等的特點，企業(yè)在研發(fā)過程中需要投入大量的持續(xù)資金，這就需要企業(yè)通過不同渠道進行研發(fā)項目融資。優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)進行項目融資時，外部融資成本往往高于企業(yè)的內部融資成本，所以對于大多數(shù)的企業(yè)而言，項目融資一般會優(yōu)先考慮企業(yè)內部的自有資金，當自有資金不足時，才會考慮外部的債務或者股權融資。因此企業(yè)在選擇研發(fā)資金使用時，首選的是企業(yè)內部的現(xiàn)金流，只有當內部自有資金周轉困難時，才會轉向高成本的外部融資。高風險、長周期和高調整成本等的特點，使得研發(fā)投資比其他普通投資會更加依賴于內部資金。

此外，研發(fā)投資存在信息不對稱等較為嚴重的問題。研發(fā)投資成功的概率是企業(yè)內部的私有信息，外部投資者處于信息劣勢地位，而且會計準則要求研發(fā)支出費用化處理，限制了投資者通過財務報告獲知研發(fā)價值的詳細情況，從而在一定程度上導致了研發(fā)投資企業(yè)和外部投資者之間呈現(xiàn)信息不對稱的問題。Leland和Pyle（1977）就上述問題的研究發(fā)現(xiàn)，之所以相比普通的投資，研發(fā)投資的風險溢價較高，主要是由于投資者不能準確辨析研發(fā)項目的優(yōu)劣。

銀行貸款方面，已有的理論研究普遍認為債務融資并非一種合適的研發(fā)投資治理機制。研發(fā)活動往往具有較高的風險率，而銀行考慮到研發(fā)的無形性和風險性而不愿意給研發(fā)企業(yè)提供資金支持（Brown et al.，2009）。此外，國外有研究表明股權融資與企業(yè)研發(fā)投資之間表現(xiàn)出顯著地正向關系，由于股權融資中股東、尤其是機構股東基于自身利益考慮，根據(jù)自己的意愿組建董事會，并對企業(yè)的運營和戰(zhàn)略投資決策登予以監(jiān)督，這在一定意義上能夠減少企業(yè)研發(fā)投資中的逆向選擇和道德風險問題的發(fā)生。

二、 實證分析回顧

本部分將從跨國或國家層面以及企業(yè)層面回顧金融因素對生產(chǎn)率的影響，進一步地，梳理不同的融資渠道影響企業(yè)R&D;的實證研究。

1. 跨國及國家層面的研究。已有關于金融因素對生產(chǎn)率的影響研究多側重于研究金融發(fā)展對生產(chǎn)率的影響。使用國家層面的數(shù)據(jù)，Levine和Zervos（1998）分析了資本市場發(fā)展、銀行發(fā)展和長期經(jīng)濟增長之間的關系。他們發(fā)現(xiàn)資本市場流動性和銀行發(fā)展對生產(chǎn)率增長率具有穩(wěn)健的積極影響。他們認為分散的并且良好的金融服務能夠提高經(jīng)濟體的生產(chǎn)技術水平，從而提高資源配置的效率。類似的，Beck等（2000）的跨國分析表明，63個國家的金融中介在長期對TFP產(chǎn)生了較大的積極影響，并最終促進了經(jīng)濟增長。非線性關系方面，Huang和Lin（2009）對71個國家的研究也得出金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的正向關系。Rioja和Valev（2004）的研究表明，金融發(fā)展對生產(chǎn)率增長具有較強的積極影響，其中在發(fā)達國家和地區(qū)更為顯著，而在發(fā)展中國家和地區(qū)金融發(fā)展更多地是通過資本積累對經(jīng)濟增長發(fā)揮作用。Dabla-Norris等（2010）使用63個國家數(shù)據(jù)的研究表明，金融發(fā)展對高技術行業(yè)生產(chǎn)率提升的積極作用更顯著，他們肯定了金融發(fā)展通過促進企業(yè)創(chuàng)新活動對生產(chǎn)率的作用。

使用2000年～2006年產(chǎn)業(yè)層面數(shù)據(jù)，Butler和Cornaggia（2010）發(fā)現(xiàn)外部融資對農業(yè)部門的生產(chǎn)率增長具有促進作用。他們認為對玉米需求的提高可以促進該行業(yè)生產(chǎn)率的增長，而該效應在融資狀況較好的地區(qū)更為顯著。他們使用玉米的產(chǎn)量來衡量生產(chǎn)率，研究再次說明金融市場發(fā)展對生產(chǎn)率提升具有積極影響。

2. 企業(yè)層面的研究。國外關于企業(yè)融資對生產(chǎn)率影響的研究較為豐富，但是結論并不統(tǒng)一。

不少研究認為企業(yè)的外部融資能夠顯著促進企業(yè)生產(chǎn)效率。使用保加利亞企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，Gatti和Love（2008）考察了信貸可獲得性對企業(yè)TFP的影響，他們根據(jù)企業(yè)是否有信用額度和透支設施來設定虛擬變量，結果顯示信貸可獲得性存在積極的影響。Schiantarelli和Sembenelli（1997）發(fā)現(xiàn)英國和意大利企業(yè)的生產(chǎn)率與債務期限的長度呈正相關關系，長期債務可以提高生產(chǎn)率。Nickell和Nicolitsas（1999）使用英國的面板數(shù)據(jù)實證分析，發(fā)現(xiàn)借貸比率衡量的融資壓力對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生較小的積極影響。

也有研究認為企業(yè)負債融資與生產(chǎn)率呈現(xiàn)負相關關系。Pushner（1995）研究日本企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)率與杠桿率之間呈現(xiàn)負相關關系。Nucci等（2005）使用意大利企業(yè)數(shù)據(jù)也分析了資本結構和企業(yè)TFP之間的關系。發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信貸水平與企業(yè)生產(chǎn)率之間具有反向關系，且這一反向關系在短期貸款比例較低和流動性較差的企業(yè)中尤為明顯，進而得出負債融資不利于企業(yè)生產(chǎn)率提升的結論。

不過，Nunes等（2007）使用葡萄牙企業(yè)數(shù)據(jù)，分析企業(yè)信貸水平與勞動力生產(chǎn)率之間的關系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在非線性關系。特別地，他們發(fā)現(xiàn)信貸對大多數(shù)勞動生產(chǎn)率較低企業(yè)的生產(chǎn)率提升具有消極影響，而對勞動生產(chǎn)率較高的企業(yè)則具有積極影響。類似的，Coricelli等（2012）使用中東歐國家的面板數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)杠桿率和企業(yè)生產(chǎn)率（TFP）增長之間的非線性關系。他們認為TFP隨著杠桿率的增加而提高，但當杠桿率超過一定門檻時，TFP則會出現(xiàn)下降。

關于中國企業(yè)方面的研究，Ayyagari等（2011）認為，盡管中國正規(guī)金融系統(tǒng)較為薄弱，由于企業(yè)大多是通過內部融資方式，而來自正規(guī)金融系統(tǒng)的融資約束并不對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生消極影響。Chen和Guariglia（2013）利用2001-2007年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的大樣本數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)的內部融資對生產(chǎn)效率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)率嚴重受企業(yè)內部融資的制約，而且發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)受到融資約束的程度大于國有企業(yè)。何光輝和楊咸月（2012）利用2003年～2009年中國上市公司數(shù)據(jù)分析了內源融資對企業(yè)生產(chǎn)率的作用，認為中國的上市企業(yè)總體上不受制于內源融資，但是區(qū)分所有權發(fā)現(xiàn)，民營上市公司存在融資約束并顯著影響企業(yè)的生產(chǎn)效率水平，往往是生產(chǎn)效率水平高的民營企業(yè)擁有豐富的內部現(xiàn)金流。

3. 融資渠道與企業(yè)研發(fā)投資。創(chuàng)新經(jīng)濟學理論認為，企業(yè)競爭力得以提升的主要來源在于生產(chǎn)效率的提高，而提高生產(chǎn)效率的一條重要途徑在于企業(yè)的研究與發(fā)展（Research and Development，R&D;）（Dosi，1988）。已有關于融資渠道對企業(yè)R&D;影響的研究大概總結為三個方面，分別是企業(yè)的內部融資與R&D;、負債融資與R&D;以及股權融資與R&D;。

（1）內部融資與R&D;。相關研究均認為，作為企業(yè)最關鍵和最重要的資金來源，企業(yè)內部資金對企業(yè)意義重大。由于研發(fā)投資的特殊性質，經(jīng)濟學家們普遍認為內部融資是企業(yè)研發(fā)投資的主要融資來源。實證研究也證實了這一結論，Grabowski（1968）、Brown和Petersen（2009，2011，2012）等都發(fā)現(xiàn)，在影響研發(fā)投資的諸多因素中，企業(yè)的內部資金最為重要。Elisa（2008）調研意大利企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，意大利是以銀行為主導的金融體系，雖然生產(chǎn)經(jīng)營投資主要來源于銀行貸款，但是企業(yè)的R&D;投資竟然幾乎完全依賴于企業(yè)的內部資金，銀行貸款和股權融資并未起到顯著作用。

關于中國的研究，金融資源的缺乏嚴重制約企業(yè)的R&D;投資。呂玉芹（2005）使用中小高科技企業(yè)的樣本進行分析，結果表明中國中小高科技企業(yè)的一個普遍現(xiàn)象是存在研發(fā)資金匱乏等問題。唐清泉（2010）研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)研發(fā)投資得不到負債融資的支持，只能依賴內部資金；研發(fā)投資與企業(yè)內部資金正相關，與外部負債負相關。張杰等（2012）分析中國工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)的研發(fā)融資來源都主要是內部資金。

（2）負債融資與R&D;。實證研究發(fā)現(xiàn)負債融資與研發(fā)投入之間存在著一定的負相關關系。Bah和Dumontier（2001）對美國高科技企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入強度負相關于企業(yè)的杠桿率水平。Aghion等（2004）研究美國企業(yè)發(fā)現(xiàn)，負債水平較高的企業(yè)往往較少進行R&D;投資。但是也有文獻發(fā)現(xiàn)，對德國、日本那種以銀行為主導的金融體系的研究表明不同性質的負債對企業(yè)的研發(fā)投入表現(xiàn)出不同的作用。Chiao（2002）考察企業(yè)行業(yè)特征對負債和研發(fā)投資之間關系的影響發(fā)現(xiàn)，科技型的企業(yè)中，負債融資與研發(fā)投入呈現(xiàn)負相關關系，而非科技型的企業(yè)兩者卻呈現(xiàn)正相關關系。

但也有研究（如：Martinsson，2009）發(fā)現(xiàn)債務融資與研發(fā)投入之間存在著非線性關系，當企業(yè)債務比例較低和較高時，研發(fā)投資與企業(yè)的負債水平負相關，而當企業(yè)的負債率在60%左右時，企業(yè)的長期負債對研發(fā)投資表現(xiàn)出了一定的正向促進作用。

而關于中國的研究，徐冠華（2006）發(fā)現(xiàn)，銀行多為企業(yè)的固定投資提供貸款，而對企業(yè)的研發(fā)投資支持較少。溫軍等（2011）分析異質債務與企業(yè)R&D;投入之間的關系，認為銀行借款融資是一種弱關系型融資方式，這種弱關系型融資對企業(yè)R&D;投資有促進作用。張杰等（2012）認為，目前中國的銀行貸款僅僅是國有企業(yè)研發(fā)的資金來源之一，并未成為民營企業(yè)的R&D;融資渠道。

（3）股權融資與R&D;。Carpenter和Petersen（2002）研究美國高新企業(yè)的融資約束發(fā)現(xiàn)，高新企業(yè)中的小規(guī)?？萍夹推髽I(yè)的股權融資能夠促進企業(yè)的研發(fā)投資。Brown 和Petersen（2009）和Brown等（2009）使用美國高新技術上市企業(yè)的研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內部的現(xiàn)金流和公開發(fā)行的股票籌資是企業(yè)研發(fā)投資的重要資金來源，尤其是對于年輕企業(yè)。Brown和Petersen（2011）進一步發(fā)現(xiàn)，美國高新技術產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投資對股權融資的依賴程度從2004年以后開始增加，反映出投資者對高新技術企業(yè)研發(fā)關注程度的加大。

Martinsson（2010）基于BFP（2009）模型，分析歐洲企業(yè)的研發(fā)融資情況。發(fā)現(xiàn)英國企業(yè)的研發(fā)資金主要來源于企業(yè)的內部自有資金和外部股權融資，而歐洲大部分的內陸國家的企業(yè)研發(fā)資金卻嚴重依賴于內部融資。作者認為之所以會有這種差異，原因主要是英國具有比其他歐洲內陸國家有著更為完善的金融市場體系。Brown等（2012）研究世界32個國家的資本市場發(fā)現(xiàn)，良好的股東保護政策和較為完善的股票市場能夠促進企業(yè)進行長期R&D;投資，這一促進作用對中小企業(yè)的意義更為顯著。Po-Hsuan等（2014）研究也支持上述觀點，認為金融市場尤其是股票市場的發(fā)展對企業(yè)進行R&D;投資非常關鍵，股權市場發(fā)達國家的企業(yè)往往有著超高的研發(fā)投入。夏冠軍和陸根堯（2012）研究中國上市高新技術企業(yè)發(fā)現(xiàn)，股權融資與企業(yè)R&D;投資存在顯著的正相關關系。

三、 結論

本文對金融因素影響企業(yè)創(chuàng)新績效的研究進行了梳理。從理論和實證兩個層面的文獻回顧，發(fā)現(xiàn)關于融資渠道對中國企業(yè)生產(chǎn)率的研究相對匱乏。少數(shù)文獻從企業(yè)的內部融資角度展開對生產(chǎn)效率影響方面的研究，而外部融資渠道的研究較為稀少。關于融資渠道與企業(yè)生產(chǎn)率之間關系的研究并不多見，而關于融資渠道對企業(yè)研發(fā)投資的分析相對較多，本文就不同融資渠道對企業(yè)研發(fā)投資影響的相關研究進行了概括和總結，以更好地理解融資渠道對企業(yè)生產(chǎn)率的可能作用機理。具體來看，我們分別從內部融資和外部融資兩個視角分析了他們各自對企業(yè)研發(fā)的作用，其中外部融資又區(qū)分債務融資和股權融資。研究發(fā)現(xiàn)，內部融資成為R&D;投資的重要渠道已達成一致看法，但是外部融資，尤其是不同渠道的外部融資在R&D;投資中所發(fā)揮的作用，研究結論并不統(tǒng)一。

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基金項目：國家社會科學基金青年項目（項目號：17CJY006）；山東省社會科學規(guī)劃研究青年項目（項目號：14DJJJ06）；山東省高校人文社會科學計劃重點項目（項目號：J17RZ005）；淄博市校城融合項目（項目號：2017ZBXC198）。

作者簡介：劉廷華（1983-），女，漢族，山東省日照市人，山東理工大學經(jīng)濟學院教師，南開大學金融學博士，研究方向為公司金融；劉瀟（1990-），女，漢族，山東省日照市人，上海財經(jīng)大學財經(jīng)研究所博士生，研究方向為區(qū)域經(jīng)濟。

收稿日期：2018-01-14。