夏斌

關于系統(tǒng)性金融風險問題的研究，早在2013年我曾講過，在杠桿率不斷提高、經(jīng)濟增速放慢的過程中，“國民經(jīng)濟的資金運用效益在明顯下降”，同時，“當前中國已經(jīng)存在事實上的金融危機現(xiàn)象……泡沫為什么沒破，危機為什么沒爆發(fā)？靠的是多發(fā)貨幣來掩蓋。目前整個中國社會存在相當程度上的道德風險，包括地方政府、銀行、企業(yè)、個人投資者……大家心照不宣，靠著這個可怕的預期……流動性最終是一種信任，是一種預期……預期一變，傳統(tǒng)的流動性即刻煙消云散，危機馬上爆發(fā)。”

什么是道德風險？比如“新官不理舊賬”，地方政府為了項目不斷籌錢，有的官員借錢時本來就沒打算還。銀行正規(guī)渠道籌不到資，就通過信托公司發(fā)理財產(chǎn)品，信托公司為了賺1.5%或2%的管理費，負責設計產(chǎn)品和銷售。信托沒有柜臺就借銀行柜臺銷售，而銀行代理銷售，從中拿一點“銷售渠道費”。至于到時候政府能否還錢，信托公司、銀行認為自己是純中介，政府是債務人。類似的信托產(chǎn)品最后賣到老百姓手里，老百姓搞不懂，也不想去搞懂，他們認為政府不怕借錢，國家的信托機構、銀行又幫著推銷，國家機構都不怕，老百姓怕啥？你敢賣，我就敢買，國家又要“維穩(wěn)”。這就是我所說的，由于整個社會存在道德風險，必然產(chǎn)生很大的金融風險。

2014年2月，我在北大國發(fā)院論壇上又提出：“當前中國經(jīng)濟的困境是什么？問題集中在三方面，即產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫投資、地方基建的債務風險。從金融層面講，這三個問題集中表現(xiàn)為金融業(yè)的風險……僵尸企業(yè)問題不解決……既影響了經(jīng)濟結構和發(fā)展方式的轉變，客觀上又加劇了全社會的資金緊張局面?！痹谑袌龀銮鍐栴}上，“要有底線思維，要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。……目前又不敢完全市場出清，因為要防止震動過大，防止自動引起不可駕馭的系統(tǒng)性風險的爆發(fā)?！?/p>

2014年的前五個月，面對房市開始出現(xiàn)一些轉折苗頭，住建部有些人發(fā)出了房市下跌是“正常調整”的論調，言外之意，下跌是暫時的，房價還會漲。而地方政府仍在一味擴大投資，追求GDP增長。正是在這樣的背景下，2014年6月，我曾直截了當?shù)匾浴懂斍暗慕?jīng)濟困局和應急對策》為題目寫了篇文章，開宗名義，向國務院大膽諫言：對經(jīng)濟形勢不能持“一片大好”的看法，相反，要看到當前經(jīng)濟事實上已處于“困局”。全文按照“當前經(jīng)濟走勢關鍵看房市”“房市下跌已成必然定勢”“系統(tǒng)性風險的引發(fā)、傳導及其后果”“非常時期需要非常政策”四個段落，提出了我國系統(tǒng)性風險可能會如何被觸發(fā)、傳導及其帶來的后果都是什么；我們應如何做好預案，防止經(jīng)濟崩盤（猝死），或者防止不崩盤而轉為另一種形式的長期低迷（僵死）。相應提出了15條對策建議。

時至2014年11月底，在中央提出“新常態(tài)”“三期疊加”的重大判斷基礎上，我寫文章批駁了對經(jīng)濟形勢“盲目樂觀”和“過度悲觀”的兩種傾向，并直截了當?shù)靥岢觥胺乐挂幌盗袀鶛鄠鶆真湐嗔熏F(xiàn)象的蔓延，這是當務之急，這是大局”的論斷。要有防范系統(tǒng)性風險的底線思維。要允許一些企業(yè)破產(chǎn)出清，但是絕對不能導致系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。

到了2015年，《十三五時期防范系統(tǒng)性風險的認識和思路》一文明確指出了“當前我國未爆發(fā)系統(tǒng)性風險，是因為已采取了一些國家危機后采取的救助與化解政策。”“在化解風險方面，中國當前的國情有特殊的優(yōu)勢?！薄坝捎谙嚓P的市場約束仍然‘不硬或尚不明確，因此各種債權債務糾紛和拖欠行為尚存在大量‘可協(xié)商和‘需改善的空間……為我國政府利用當前的條件……可以做到一邊買單整頓、一邊制定規(guī)矩，為防范更大的風險積聚和系統(tǒng)性風險的爆發(fā)贏得時間?！痹诖宋闹?，還特別提出了化解存量風險的“四原則”和防范增量風險的“三個原則”。

到了2016年，社會上對系統(tǒng)性風險問題的議論開始多起來了。我在很多場合經(jīng)常講三句話：第一句，中國絕對不會爆發(fā)美國式的金融危機，即美國危機時有大批銀行倒閉，中國不會出現(xiàn)這種現(xiàn)象。因為我們早就明白而且已經(jīng)采取了措施，只要把銀行特別是把五大銀行穩(wěn)住，給予充足的流動性，中國銀行體系和經(jīng)濟就能穩(wěn)住。第二句，從實際債務鏈角度看風險，中國已經(jīng)存在系統(tǒng)性風險的隱患，之所以沒有爆發(fā)，是因為有些地方政府對該破產(chǎn)企業(yè)不讓破產(chǎn)，想辦法“資產(chǎn)重組”（其實不是真正意義上的重組）。在去產(chǎn)能過程中，沒有表現(xiàn)大量的失業(yè)是因為對工人做了安置，中央財政又給了貼補資金。同時，央行的銀根基本也是松的。說穿了，是用銀行的貨幣在托著。第三句，如果再不抓緊“真改革”，“溫水煮青蛙”——最后會不知不覺地把38年來我們國家和老百姓積累的財富慢慢侵蝕掉。

今天，黨的十九大把防控金融風險問題作為全黨決勝小康社會“三大攻堅戰(zhàn)”之一的重大任務又一次提出，為什么如此重視，需要考量的問題有三：第一，當前中央為什么特別重視系統(tǒng)性金融風險問題；第二，系統(tǒng)性風險隱患到底表現(xiàn)在哪里；第三，怎樣堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

當前中央為什么特別重視系統(tǒng)性金融風險問題？

為什么特別重視？答案就是因為風險隱患太大了。早在1997年11月17～19日召開的第一次全國金融工作會議上，就強調重點是整頓金融秩序、防范系統(tǒng)性金融風險。亞洲金融危機肇始于1997年7月1日和2日的泰銖貶值，而之前的1997年4月份，中央政治局就布置了要在11月底開會，研究布局解決中國的系統(tǒng)性風險問題。當時突出的風險有五種：一是國有銀行不良資產(chǎn)比例高。二是非銀行金融機構的不良資產(chǎn)比例更高，少數(shù)非金融機構已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)倒閉。在整頓中有些公司被關閉、破產(chǎn)、轉制，處理掉了180多家公司。三是一些地方和部門增設大量的非法金融機構，非法集資嚴重，擠兌風潮時有發(fā)生。四是股票、期貨市場違法違規(guī)行為大量存在，一些地方擅自設立股票交易場所。五是不少金融機構和人員違規(guī)經(jīng)營、賬外活動、詐騙犯罪、大案要案越來越多。這是20世紀90年代末中央召開的第一次金融工作會議時對當時中國金融風險的概括描述。

當時中央還提出了“三大目標”和“15條措施”，要求力爭用三年左右時間（到2000年），大體建立與社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展相適應的金融機構體系、金融市場體系和金融調控監(jiān)管體系。保監(jiān)會就是根據(jù)“15條措施”的要求成立的。

20年過去了，“三大體系”建成了沒有？中央又為什么高度重視金融風險？我的觀點是：

經(jīng)濟下行轉型期是金融風險的高發(fā)期

如圖1、圖2，把中國1992年到1999年的GDP增長曲線，和2007年到2016年的增長曲線進行對比，可以看出，兩條曲線都是從高到低，且基本都跌掉了一半的增長速度。1992年春，鄧小平同志南方談話之后，當年中國增長達到14.2%，同時伴隨著海南的泡沫經(jīng)濟、全國開發(fā)區(qū)熱、房地產(chǎn)熱、非法集資熱。1992～1994年，我國M2分別增長31.3%、33.3%和34.5%，其后時滯一年的CPI，分別猛漲到14.7%、24.1%、17.1%。全國形成了一個很大的系統(tǒng)性風險。在此背景下，1993年中央決定由國務院副總理、中央政治局常委朱镕基同志兼任中國人民銀行行長，大刀闊斧整頓金融，經(jīng)濟才逐年慢慢“軟著陸”。但到1997年召開金融工作會議前夕，風險也開始集中暴露了。

中國經(jīng)濟增長的第三個大周期，最高點是2007年的14.2%左右，2008年GDP增長率開始下降。2009年初，針對經(jīng)濟快速下行的壓力，國外如美國等國采取了貨幣寬松政策。在國內，當時溫家寶總理提出了“出手要快、要狠、要準”，隨即采取了以“四萬億”為核心的一攬子貨幣財政刺激計劃。對此，后來不少專家“馬后炮”，有諸多指責。然而，這就是所謂的“不當家不知道柴米貴”。針對2008年全球遭遇美國百年一遇大危機的沖擊，中國經(jīng)濟增長從2007年的14.2%迅速滑落到2009年第一季度的六點幾個百分點，形勢不可謂不危急。當年南方又發(fā)生“凍雨”，從珠三角、長三角紛紛傳到北京的信息，是一大批中小企業(yè)、民營企業(yè)的訂單突然中斷，一大批企業(yè)要停產(chǎn)停工，2000萬農(nóng)民工過完年又要返城上班等等。在此形勢下，迅速采取寬松政策的刺激是正常的，無論是從經(jīng)濟穩(wěn)定的角度，還是從社會、政治穩(wěn)定的角度考量都是必須的。但隨后產(chǎn)生的問題是，寬松政策持續(xù)的時間太長，改革和結構的調整又遲遲沒跟上。在2009年7月7日國務院召集的專家座談會上，我看了上半年的數(shù)據(jù)，感覺有點緊張，因為到2009年5月，銀行超額儲備從5.1%下降到1.5%左右，M2增長上升到25.7%，6月底M2增速28.5%，比2008年同期高11.2個百分點。接近1992年海南泡沫時32%的增速。在此背景下，我建議，2009年下半年，為了穩(wěn)定信心，國務院對外寬松政策的口號可以保持不變，實質上應“及時發(fā)出穩(wěn)住貨幣的信號”。具體什么叫寬松？什么叫適度？即“由央行進行適當?shù)慕忉尅薄＿z憾的是，經(jīng)濟增速跌去了一半，但貨幣供應速度卻仍是快速增長。在經(jīng)濟下行期，貨幣增量甚至不變也是容易發(fā)生金融風險的。當然，貨幣發(fā)行多并不意味必然著風險大。進一步分析，為什么經(jīng)濟下行時期是風險高發(fā)期？這還須層層抽絲剝繭、推理分析。

自2009年始，我國貨幣到底增發(fā)了多少？如圖3，我國從1949年新中國成立到2008年的60年間，M2累計增長到47.5萬億元，而2009～2012年，由于實行貨幣寬松政策，四年間共投放了50萬億元，即從1949年新中國成立到2012年一共累計發(fā)了97.5萬億元，其中超過一半是這四年投放的。2013～2017年，五年間又投放了70多萬億元，到2017年底，整個市場上貨幣總共是167.7萬億元，其中，有120多萬億元是近九年投放的。

如此速度的貨幣投放，到底是多了還是少了？從另一個相對指標，即M2/GDP的比例來看，該比例從2008年的1.49上升到2016年的2.08（見圖4）。遠遠高于同期的美國、日本。2008～2009年一年內突然上了一個大臺階，之后從2011年后逐年連續(xù)快速提高。有觀點認為這個指標不一定能說明問題，該比例高是源于中國自身的客觀原因，例如，中國的M2口徑和國外口徑并不一樣，中國同時又是一個高儲蓄率國家，且資本市場不發(fā)達，融資方式以間接融資為主等等。但正如我們所知，一國發(fā)行貨幣是為了促進經(jīng)濟增長，即要有新的產(chǎn)出，那么從產(chǎn)出、效益角度分析，可以進一步分析貨幣是否超發(fā)。

市場經(jīng)濟是一種信用經(jīng)濟。那么多的錢被誰在持有，以什么方式持有，持有狀況發(fā)生了什么變化呢？我國全社會的杠桿率從2009年開始發(fā)生了重大變化：2008年杠桿率為139.1%，到2016年為257%，上升了約180%，2017年增長勢頭有所減緩，但仍很高。同時，非金融企業(yè)負債總規(guī)模，2010～2015年平均年增長16.6%，比同期名義GDP增長快6%。

債務經(jīng)濟是信用經(jīng)濟的一種表現(xiàn)形式，并不能單純從借錢多少判斷是好是壞。關鍵要看借了那么多錢有沒有產(chǎn)出？能不能還錢？這可以分析增量資本產(chǎn)出比等指標。GDP每增1元所需的投資，從2010年的4.2元增加到2015年的6.7元，這說明產(chǎn)出、效益在明顯下降。因此可以得出結論：面對經(jīng)濟增速持續(xù)的下行，持續(xù)過多的貨幣投放，必然表現(xiàn)為企業(yè)虧損或者破產(chǎn)增加，失業(yè)壓力加大。因為經(jīng)濟增速下來后，相對過去的銷售收入會隨之降低。銷售收入的下降意味著企業(yè)利潤的下滑，這又意味著企業(yè)先前與銀行約定的應付利息，甚至本金都有可能還不上了。再加上大型“僵尸”國企問題沒有得到解決，基本壟斷了資金配置，中小企業(yè)、小微企業(yè)的融資壓力劇增，此時國民經(jīng)濟馬上就會暴露問題。因此，在經(jīng)濟增速下行期，如果貨幣增速不相應下降，且創(chuàng)新和技術進步的效應又頂不住經(jīng)濟下行壓力時，金融風險的產(chǎn)生是必然的，這就是為什么經(jīng)濟增速下行期是金融風險高發(fā)期的原因。

系統(tǒng)性風險的特征

風險可以分為個體風險與系統(tǒng)性風險。個體風險可以從一個企業(yè)的財務報表分析，較容易識別。但要識別系統(tǒng)性風險就沒那么容易了，例如，關于當前中國有沒有房地產(chǎn)泡沫、資產(chǎn)泡沫，各方觀點不一、各持一詞。該現(xiàn)象的個中原因是和系統(tǒng)性風險本身的特征密切相關的。

系統(tǒng)性風險的第一個特征是隱蔽性。系統(tǒng)性風險不爆發(fā)前是不容易被識別的。如果貨幣政策持續(xù)寬松，那么只要在一定時期內支付鏈不斷，風險是不會馬上爆發(fā)的。因此，風險的隱蔽性是與貨幣供應在邊際上的松與緊相關的。美國2000年納斯達克泡沫破滅后，經(jīng)濟從4%左右下跌到零點幾。從2001年開始，美國連續(xù)降息13次，從逾6%多降到2004年底的不到1%。之后出于對通貨膨脹的擔憂，美國又逐步加息，加息的邊際增量看似不多，但累積到一定地步就導致了金融衍生產(chǎn)品支付鏈的斷裂，由此產(chǎn)生的一系列連鎖反應隨之引發(fā)了金融危機。但在危機爆發(fā)前夕，美聯(lián)儲和許多經(jīng)濟學家并不認為美國會發(fā)生金融危機，他們總認為與1929～1933年相比“這次不一樣”。

系統(tǒng)性風險的第二特征是傳染快。1997年的亞洲金融危機是從7月初的泰銖貶值開始，從一國到另一國逐個傳染并迅速蔓延到亞洲多國，進而影響全球經(jīng)濟。我國2013年的爆發(fā)的“錢荒”使得銀行同業(yè)利率一天之內飆升到30%，影響了整個市場。2015年的股災同樣如是，許多人幾天內就輸?shù)袅税胼呑?，甚至更多的財富?/p>

因此，鑒于系統(tǒng)性風險的隱蔽性、傳染快的特征，基于一些人對于此問題的輕視和麻木，我們是應當居安思危的。國家早在2017年初提出“穩(wěn)中求進”工作總基調時，已非常明確地指出“要處理一批金融風險”，即對一些僵尸企業(yè)該不救的就不救了。

到了2017年4月25日，中央政治局在集體學習時又尖銳地指出“金融穩(wěn)、經(jīng)濟穩(wěn)”，也就是說金融不穩(wěn)，經(jīng)濟是穩(wěn)不下來的。明確指出了中國當前金融問題的嚴重性，提出了要“切實把維護金融安全作為治國理政的一件大事。”要堅決“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”。時隔半年，十九大報告在布局2018～2020年三年全面建成小康社會決勝期的重大任務時進一步指出：“要堅決打好防范化解重大風險、精準扶貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，使全面建成小康社會得到人民認可、經(jīng)得起歷史檢驗”。十九大后我曾提出，媒體與輿論對“三大攻堅戰(zhàn)”的認識與宣傳是遠遠不夠的。十九大在布局決勝小康社會時提出的三大攻堅戰(zhàn)中，污染問題是處理人與自然的關系，是環(huán)境問題，脫貧問題是處理好分配問題，更多意義是涉及社會公平這一社會學的問題。而在經(jīng)濟領域，在改革、開放、穩(wěn)定各個方面中，國企改革、一帶一路、“三塊地”改革、結構調整、金融改革、新舊動能轉化等工作千頭萬緒，任務繁重復雜，但黨中央并未提及任何其他方面，卻唯獨突出了防范化解重大風險問題，并將之上升到能否得到人民認可、經(jīng)得起歷史檢驗這一過去從未提及的歷史高度，可見此問題的嚴重性和緊迫性。兩個月后，黨中央生怕社會上對此認識還不夠，在12月的中央經(jīng)濟工作會議上又進一步明確指出，“防范化解重大風險，重點是防控金融風險?！?/p>

這句話應如何理解？即所指風險并非其他風險，而是系統(tǒng)性金融風險，是經(jīng)濟危機的風險。其中，當前我最看重的、最關注的金融風險問題是房市問題。房市泡沫一旦破裂，意味著房價的崩盤會引發(fā)一連串的支付問題，繼而爆發(fā)危及全局的系統(tǒng)性的風險。這個現(xiàn)象在日本、中國香港都已出現(xiàn)過。我們如果守不住底線，爆發(fā)了系統(tǒng)性風險，意味著對中產(chǎn)階層是一個重大的打擊。所以我認為，國家對這一問題看得很清楚，看得很準，問題提得很尖銳，把要害問題都指了出來。

當前的金融風險隱患表現(xiàn)在哪里

中國如果爆發(fā)危機，實際損失會是多少？對中國社會的經(jīng)濟、政治歷史進程又會發(fā)生什么樣的重大變化？這能用當前時點的資產(chǎn)評估作靜態(tài)推算嗎？前已述及，系統(tǒng)性風險的爆發(fā)是突發(fā)性的，傳染速度非常之快，無法指望臨時的資產(chǎn)變現(xiàn)。應當明確的是，不是難過的“關口”，國家決不會用決勝時期“攻堅戰(zhàn)”之類的表述，也不會提到“人民的認可、歷史的檢驗”這一歷史的高度。對風險問題認識上不去，就容易出事。如果能看到風險，并采取有力的防范和化解措施，就不會爆發(fā)危機。當然，除了認識外，操作層面還有很多事要做。

系統(tǒng)性風險的爆發(fā)，是由個別的、分散的、局部的風險，在一定條件的催化下，在某個時點，經(jīng)過一系列環(huán)節(jié)的風險傳遞和連鎖反應，將會呈現(xiàn)出全局性、系統(tǒng)性特征。但是，在風險沒有爆發(fā)前，不會馬上形成對全社會資產(chǎn)負債表的“縮表”效應。然而，如果我國處理不好當前的風險隱患，風險的爆發(fā)導致大批企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè)者會大量增加，銀行不良資產(chǎn)直線飆升，全社會的資產(chǎn)負債表就會嚴重“縮表”。

當前，風險的隱患到底在哪里？根據(jù)經(jīng)濟學理論和各國危機的教訓，可以從兩個角度來思考：第一個角度是從宏觀數(shù)據(jù)動態(tài)變化中尋找蛛絲馬跡；第二個角度可以從最終影響貨幣支付鏈中斷時鏈條上的相關產(chǎn)業(yè)、局部數(shù)據(jù)中尋找線索，順藤摸瓜，從而把握大局。從宏觀數(shù)據(jù)看，就是前文提到的M2/GDP、全社會杠桿率、增量資本產(chǎn)出率等債務、效益等指標，從中可以得出中國確實存在系統(tǒng)性風險隱患的結論。以下從支付鏈和行業(yè)角度來進一步分析。

房地產(chǎn)泡沫風險

關于中國房地產(chǎn)是否有泡沫一直眾說紛紜，下面我僅從兩個視角進行分析。

一是中國涉及房產(chǎn)、土地的貸款和融資到底有多少？從銀行授信的品種分析，涉及房屋貸款的有房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款。據(jù)官方統(tǒng)計，2016年底，這兩項貸款余額共計26.7萬億元，占全部銀行貸款余額的25%。2016年新增貸款5.7萬億元，占全部新增數(shù)量約45%，從字面上看存量的確不高。但銀行的壓力測試的結果，其反映銀行能經(jīng)受住房價下降40%的結論并不可靠。

理由很簡單，以上所說的涉房兩項貸款合計占25%，是按銀行的授信品種統(tǒng)計的，而實際操作中銀行大量的貸款是以擔保保證方式發(fā)放的。其中，用房產(chǎn)、廠房、土地做抵押貸款，要占整個貸款的30%～40%；用擔保、互保形式做的貸款占30%～40%；質押貸款僅占約10%。其中，這些通過擔保及保證方式發(fā)放的貸款，其資金來源又通過同業(yè)市場，大資管業(yè)務、P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融等一道道復雜的環(huán)節(jié)進入了房地產(chǎn)投資。而真正的信用貸款，只占20%～30%。從這個角度說，現(xiàn)在的銀行能接受的抵押、質押和擔保品主要是土地、商鋪、廠房、樓房等，機器設備等基本派不上用場。因此，真正和房價、地價相關的貸款占比約有70%左右，甚至更高。在房產(chǎn)屬于資產(chǎn)的情況下，如果房產(chǎn)價格下跌20%或者30%，意味著巨量的銀行貸款將面臨貶值的窘境，大量不良貸款將隨之產(chǎn)生。

二是“房子是用來住的，不是用來炒的”。我認為這是國家針對過去近十年房地產(chǎn)政策“碎片化”教訓提出的一個重大糾錯決策。2009年，我曾呼吁過，中國的房地產(chǎn)市場健康發(fā)展方向應以消費品為導向。應鼓勵買房是為了住，是為了買“使用價值”，而非用來賺取價差的“投資品”。但是，現(xiàn)實是中國經(jīng)濟已被房地產(chǎn)市場綁架了，放任不管不行，下手重了也不行，中國的房市問題就是這么棘手。但這次國家對房地產(chǎn)市場“房子是用來住的，不是用來炒的”的態(tài)度是堅定不移的，著眼于建立房地產(chǎn)市場的長效機制。

那么什么叫長效機制？具體有哪些內容？官方并沒有統(tǒng)一的說法。我理解，起碼有以下幾點內容：

第一，對買不起房的，就不應該刺激他去借錢買房，而是鼓勵他去租房。在此方面要學德國經(jīng)驗，要鼓勵多推出些租賃房，要出一系列政策，讓租房者能安安心心去長期租房。

第二，房屋商品化、市場化是方向。鼓勵有經(jīng)濟能力的人按市場化去買房。首付和按揭也應合理，因為貸款買房者的主體是中產(chǎn)階層，該群體有基本的就業(yè)保障，如果這部分群體長期有還款風險，則可以斷言政策有誤。設定一定首付比例，應以國務院條例的方式公布，不應讓商業(yè)銀行按市場競爭方式自行決定，這會助長房價波動。這也是真正保護弱勢群體，保護中產(chǎn)群體的利益。

第三，稅收手段。對于第一套、第二套首付房、改善房，稅收應是象征性的。對持有更多的房產(chǎn)就應課以重稅，以抑制房屋空置。對有利于推動投資與就業(yè)的房屋購置行為應予以適當鼓勵，但對于炒資產(chǎn)賺取差價的，就應一律課以重稅。

第四，土地供應政策是否應調整。在城鎮(zhèn)化過程中各城市人口的流動多少不一樣，土地供應政策是否應“人地掛鉤”，怎么“人地掛鉤”。

第五，現(xiàn)地方債務風險與地方長期的“土地財政”收入相關。如果土地供應政策和房市其他長效機制逐步出臺，地方政府債務風險問題是否會凸顯、怎么解決，這涉及中央與地方財政關系怎么調整，這是長效機制建設中最后又必然遇到的大問題。

第六，教育資源政策是否也應配合。比如，北京優(yōu)質學校要憑戶口就近入學，因此學區(qū)房價格越漲越高，這類情況不是單純的房價調控政策所能解決的。

以上所說涉及長效機制這么多內容，什么時候出臺？是一齊出臺還是逐步出臺？如何配合？至今沒有一個統(tǒng)一的部門在研究。所以我呼吁，應盡快建立一個房地產(chǎn)調控長效機制的統(tǒng)籌研究小組，由國務院領導掛帥，由住房建設部、央行、銀保監(jiān)會、發(fā)改委、財政部甚至包括教育部等部門共同組合，目標就是建立長效機制。眼下現(xiàn)有的政策措施著眼于解決短期問題，是非市場行政措施，不可長期持續(xù)。

地方政府債務風險

據(jù)官方統(tǒng)計，2016年地方政府債務為27萬億元，這風險是可控的。但是，近幾年地方債實際上是在猛增。通過明股實債，表外舉債、購買服務等方式，借地方平臺、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等各種形式舉債，更有的是在套銀行貸款。因此地方政府到底欠了多少債？國務院不停地對此組織展開調查，而且中央最近又嚴肅表態(tài)，對地方債務要“終身問責”。這些都說明地方政府債務問題相當嚴重，絕不可以掉以輕心。

產(chǎn)能過剩風險

2016年，中國企業(yè)杠桿率是166%，負債達123.5萬億元，如果按照一年期基準利率4.75%算，每年產(chǎn)生利息6萬億元。如果按照社會平均融資成本7.6%計算，利息則高達9.4萬億元。宏觀地看，僅企業(yè)借債付息就接近或者超過全國當年新增GDP的6.8萬億元了，這樣的經(jīng)濟無法持續(xù)。企業(yè)要維持下去就不得不不停借錢，那么總有一天要出事。為此，從2016年開始，中央下決心去產(chǎn)能，去庫存，并下達了硬性的指標。

金融機構隱藏的風險

實體經(jīng)濟的地方政府債務、房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩等問題，最終的反映都是銀行資產(chǎn)風險的問題。

一是不良貸款率。政府部門公布的不良貸款率是約2%，看起來不高，而且大銀行資本充足率在全球銀行中間是較高的，銀行的不良貸款撥備覆蓋率也達到150%多，看起來都不錯，但是，這是靜態(tài)的分析。隨著去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存的進程加快，針對此前部分無序創(chuàng)新的金融整頓工作到位，意味著要釋放、要暴露一些風險。其結果，有些企業(yè)必然要破產(chǎn)，有些非法集資案要暴露，過去銀行表外業(yè)務形成的銀行壞賬會增加。因此，從動態(tài)角度說，不良貸款到底是多少，現(xiàn)在都不好說，但起碼比統(tǒng)計公布的要高。

二是債券違約。2015年有25家大型企業(yè)違約，2016年違約企業(yè)數(shù)翻倍。比如，東北特鋼、大連機床、中鐵物資等，有幾百億元債券到期還不了，但是最后誰也沒有破產(chǎn)。我想這些債務肯定是“重組”了。怎么重組？只能是資本方的政府部門請大家?guī)兔?，債轉股、拖延還款，或者銀行再增加點貸款。但這樣問題真的解決了嗎？大量僵尸企業(yè)產(chǎn)品仍然沒市場，沒競爭力，隱患實際上并沒解決。

此外，還有不少看不清的風險，有許多也難以統(tǒng)計。我們的銀行、證券、保險、基金、直投、私募等機構，前幾年都在做大資產(chǎn)管理業(yè)務，涉及上百萬億元資金，業(yè)務方式不規(guī)范，集聚了一大批風險隱患?，F(xiàn)在都正進行整頓，整頓就要意味著付出代價，要損失部分資金，這對經(jīng)濟增長意味著什么？現(xiàn)在還很難說清楚。

如何堅決守住不爆發(fā)系統(tǒng)性風險的底線

存量風險

對于存量風險，我曾提出過四個原則：

一是止血原則。對法規(guī)不健全而產(chǎn)生的風險，應盡快完善法規(guī)進行整頓，盡快堵漏洞。邊立規(guī)矩，邊化風險，堅決做到存量風險只減不增。比如，P2P應馬上停下整頓，而對地方債、網(wǎng)絡貸、大資管應盡快出臺監(jiān)管規(guī)定加以改善或制止，這叫止血原則。

二是共擔原則。誰欠債誰還，中央財政堅決不兜底。一旦中央政府進行兜底，整個社會已經(jīng)存在的巨大道德風險就會進一步蔓延。在這個問題上一定要明確誰欠錢誰還，讓老百姓、地方政府、金融機構等市場參與各方吸取教訓。只有這樣，才能徹底打破道德風險，打破市場上不該有的幻想，規(guī)范未來、約束未來。

三是成本原則。針對地方巨額債務的還本付息壓力，為了降低利息成本，怎么辦？項目有未來收益的可設法債轉股，或者債券置換，把長期債券變成短期債券，把地方債券變成中央債券。中央債利率成本低，可省不少利息。

四是時間原則。盡管2007年以來中國的經(jīng)濟增長跌去了一半左右，但是我們和日本、美國、德國相比，這些國家中增長高的也都不到3%，我們是大國經(jīng)濟體中絕對的高增長。如果能夠持續(xù)保持6%的增長，甚至是5.5%的增長，就意味著國家財政、企業(yè)有收入。因此從全局看，只要把新的債務成本壓在一定的低水平下，從長期看，就可以慢慢化解存量風險。

增量風險

如何從根本上防范增量風險？我認為當前的金融風險不僅止于金融圈，而是整個經(jīng)濟的事，是金融與經(jīng)濟的關系問題。

第一，要想辦法把M2增速降下來，降到個位數(shù)。2017年最后一兩個月的貨幣供應量已降到了9%左右，個別月份更低。過去長期是兩位數(shù)的增長?，F(xiàn)經(jīng)濟已經(jīng)跌到了6%點幾的水平，因此不能再靠貨幣兩位數(shù)的高增長來維持經(jīng)濟增長了。貨幣一緊或回歸常態(tài)，風險問題就會慢慢暴露，此時就應堅持暴露什么問題就解決什么問題，這是解決增量風險所必須堅持的原則，不能再走多發(fā)貨幣來掩蓋穩(wěn)增長和防風險之間矛盾的老路了。

第二，要盡快建立穩(wěn)住房價、形成長效機制的工作協(xié)調小組。房市泡沫問題是當今中國經(jīng)濟面臨的最大問題，也是最難解決的問題。建立房市長效機制又涉及方方面面的內容，有租房政策、首付政策、利率政策、稅收政策、土地供應政策、中央和地方財政關系政策等等。長期以來在“土地財政”中，收益大頭被地方政府拿了，農(nóng)民拿小頭?，F(xiàn)在在“三塊地”改革中，要慢慢糾正，有些土地收益要回歸農(nóng)民，讓農(nóng)民富起來。因此，建立長效機制一定是涉及央行、銀保監(jiān)會、發(fā)改委、國土部、財政部等方方面面的政策。在此我建議國務院應盡快成立協(xié)調小組，統(tǒng)籌考慮建立房地產(chǎn)市場長效機制，慢慢化解中國的房地產(chǎn)泡沫。

我曾說過，預期的影響力已遠遠大于貨幣供應量的影響力。因此，如何堅定不移地、逐步有策略、有序地推出長效機制的各項政策，是直接涉及當前中國能不能守住系統(tǒng)性風險底線的核心內容，是一場博弈。由于長效機制的政策涉及多個部門，每項政策都可能影響預期，因此每一方政策都需要多方認證，小心推出，以防主動引爆系統(tǒng)性風險。

第三，須強調加快速度修復和完善監(jiān)管體制，進行監(jiān)管糾錯。亡羊補牢，方向是對的，但一定要小心謹慎。各部門監(jiān)管政策同時出臺，其效應不是一加一等于二，而是大于二。多項監(jiān)管政策措施的同時出臺，其效應肯定是有疊加的。不要因為政策措施過度或配合不當而引發(fā)不應該產(chǎn)生的突發(fā)事件。

第四，要真正加快改革與創(chuàng)新，推進結構性改革?，F(xiàn)在很多風險往往是經(jīng)濟結構失衡和資源錯配的外在表現(xiàn)，要改善經(jīng)濟失衡必須優(yōu)化結構。優(yōu)化結構又要靠改革，靠創(chuàng)新。因此，金融的問題說到底是實體經(jīng)濟結構、發(fā)展動力不合理的反映。

結語

可以用六句話作為本文結語：

第一句話，風險已經(jīng)存在。決策層對此要有高度認識，要承認、要面對，這是現(xiàn)實。經(jīng)濟增速下來以后，問題是必然要暴露的。

第二句話，風險必須釋放。風險不釋放，資產(chǎn)負債表不“縮表”，經(jīng)濟結構轉型這道坎就過不去。

第三句話，風險釋放是要付代價的。輸?shù)舻腻X由誰來付，是企業(yè)、金融機構、個人、地方政府還是中央政府；是按市場法規(guī)付，即經(jīng)濟主體破產(chǎn)倒閉時清算，還是政府主導下商量、協(xié)商解決，決策層事先心中要有底。

第四句話，化解風險要有信心。我國經(jīng)過幾十年長期發(fā)展積累的財富雄厚，未來增長潛力又不低，因此有能力、也應有信心化解風險。

第五句話，有信心并不意味可輕視大意。如果釋放風險措施不當，底線沒有守住，泡沫一破，資產(chǎn)價格大跌，人民和國家?guī)资攴e累的財富可能一下子縮水了，那我們就對不起人民，就經(jīng)不起歷史的檢驗。

第六句話，化解風險的關鍵是決策者的認知和執(zhí)政水平。當前重點是房地產(chǎn)長效機制和加強金融監(jiān)管這兩個方面。措施要細，要接地氣，要統(tǒng)籌兼顧，不能讓監(jiān)管調控措施反而成為風險爆發(fā)導火索。從這個意義上講，調控不是純理論，而是一門藝術，是基于對中國國情真正了解基礎上的決策。決策層既要敢擔當，又要有很高的決策能力和執(zhí)行能力。