吳 健，郭 麗，鄭哲鴻

2007年美國次貸危機(jī)以來，我國短期跨境資本流動呈現(xiàn)出規(guī)模不斷擴(kuò)大，雙向波動劇烈的態(tài)勢。以月度短期跨境資本流動為例，2007年之后呈現(xiàn)出雙向波動的態(tài)勢，而從2012年開始非儲備性質(zhì)的金融賬戶由順差轉(zhuǎn)逆差，初步形成經(jīng)常賬戶、非儲備性質(zhì)的金融賬戶“一順一逆”的國際收支格局，并于2014年二季度開始形成趨勢，2015年后出現(xiàn)國際收支逆差，月度短期跨境資本從2014年4月份開始，基本維持在凈流出區(qū)間內(nèi)波動。從月度波動的平均值來看，2007年～2013年的7年間，除2008年和2012年月均短期跨境資本凈流出外，其余5年月均為凈流入，2014年開始連續(xù)三年月均凈流出。近十年中，短期跨境資本流動規(guī)模較大的年份出現(xiàn)在2011年、2015年和2016年。2011年月均凈流入達(dá)581.62億美元，2015年和2016年月均凈流出分別達(dá)697.15億美元和454.52億美元，而其余年份的月度平均波動的絕對值在100～200億美元之間。國際收支“一順一逆”背景下，短期跨境資本流動呈現(xiàn)出以凈流出為主的態(tài)勢，2015年1月～2017年9月的33個月中，僅4個月為凈流入。隨著中國匯率市場化改革進(jìn)程不斷加快，資本賬戶管制將逐步放開。在國際收支新格局下，我國短期跨境資本流動出現(xiàn)新的特征，而在跨境資金流動呈現(xiàn)新特點和匯率市場化改革深入推進(jìn)的形勢下，研究我國短期跨境資本流動的影響因素，既有利于防范我國跨境資金流動風(fēng)險，也有助于推進(jìn)人民幣匯率市場化改革。

一、變量、數(shù)據(jù)與模型

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來源

由于短期跨境資本流動變化較快，故本文使用相對高頻的月度數(shù)據(jù)，以更準(zhǔn)確地捕捉短期跨境資本流動的影響因素?？紤]到本文研究背景是2015年以來出現(xiàn)國際收支逆差，并形成經(jīng)常賬戶、非儲備性質(zhì)的金融賬戶“一順一逆”的國際收支新格局，故本文樣本時間選取2015年1月至2017年9月數(shù)據(jù)，共33個月份。本文采用EVIEWS軟件進(jìn)行分析。根據(jù)已有學(xué)者的研究和數(shù)據(jù)可獲得性，本文在實證模型中選取短期跨境資本流動中6個較為常見的影響指標(biāo)，分別為：短期跨境資本流動、國內(nèi)外通脹差異、人民幣匯率變動、預(yù)期人民幣匯率變動、境內(nèi)外利差變動、規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

1.短期跨境資本流動（SCF）

目前，學(xué)術(shù)界對于短期跨境資本流動規(guī)模的測度并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，大體上包括兩種估算方法，一種是直接法，另一種是間接法。本文考慮月度數(shù)據(jù)可得性，主要采用間接法的簡化公式進(jìn)行計算。其公式為：短期跨境資本流動差額=新增外匯儲備-貨物貿(mào)易差額-外商直接投資。其中，新增外匯儲備額數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫中我國外匯儲備月度數(shù)據(jù)，并通過本月減去上月數(shù)據(jù)得到新增外匯儲備額。在選取貿(mào)易順差數(shù)據(jù)時，本文選擇外匯局口徑的貿(mào)易項下的涉外收支，即境內(nèi)銀行代客貨物貿(mào)易涉外收入減去境內(nèi)銀行代客貨物貿(mào)易涉外支出。外商直接投資采用商務(wù)部門的實際使用外資金額，即月度的外商直接投資的實際使用外資金額。

2.國內(nèi)外通脹差異（DFI）

一國通貨膨脹率相比其他國家更高，表示此國貨幣所代表的實際價值在一定程度上減少，該國產(chǎn)品成本相對其他國家產(chǎn)品成本更高，出口產(chǎn)品通過外幣代表的價格也會相應(yīng)提高，將導(dǎo)致該國產(chǎn)品在國際市場上的競爭力被削弱，出口將減少，同時可能增加投資者對一國經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面預(yù)期。本文選取美國通貨膨脹水平作為國外通脹水平的代表，國內(nèi)外通脹差異=我國消費者物價指數(shù)-美國消費者物價指數(shù)。其中，我國消費者物價指數(shù)與美國消費者物價指數(shù)均為當(dāng)月同比數(shù)。

3.人民幣匯率變動（RER）

一國匯率的波動容易形成價差空間，容易產(chǎn)生套利行為。相對穩(wěn)定的浮動匯率比僵化的固定匯率更能吸引國際資本的流入。由于我國的外匯儲備以美元為主，短期國際資本也以美元形式流動，因此本文選取美元兌人民幣月度平均匯率作為人民幣匯率。人民幣匯率變動=上月美元兌人民幣平均匯率-當(dāng)月美元兌人民幣平均匯率。當(dāng)人民幣匯率變動大于零時，代表人民幣升值；當(dāng)人民幣匯率變動小于零時，代表人民幣貶值。

4.人民幣匯率預(yù)期變動（ERE）

由于我國資本項目尚未完全開放，本文采用一年期人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易價格（NDF）測算出人民幣匯率預(yù)期的變化。預(yù)期人民幣匯率變動=（月均一年期人民幣NDF/美元兌人民幣月度平均匯率）-1。其中，當(dāng)預(yù)期人民幣匯率變動>0時，代表預(yù)期人民幣貶值；當(dāng)預(yù)期人民匯率變動<0時，代表預(yù)期人民幣升值。其中，一年期NDF月度值是通過日度數(shù)據(jù)計算取得的月度平均值。

5.境內(nèi)外利差變動（DFIR）

一國利率水平的高低反映了資本借貸的供求和利息收益狀況。假若一國的利率水平高于其他國家，顯示該國貨幣資金的利息收入更高，國際資本為套期保值將趨利流入，反之則會造成流出。本文采用3月期的中國上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）與3月期英國倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）之差作為境內(nèi)外利差。境內(nèi)外利差變動=3個月的SHIBOR利率（月均值）-3個月的LIBOR利率（月均值），通過日度數(shù)據(jù)計算獲得月度平均值。

還有不到一周的時間，無畏派新生會在基地深坑或其上的玻璃大樓里，見到他們的家人，然后一家人一起按無畏派的慣例來進(jìn)行慶祝，可能會輪流向每個人的腦袋旁邊扔刀子——就算真的是這樣，我一點都不會覺得意外。

6.規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速（EG）

經(jīng)濟(jì)增長較好的國家往往更能吸引境外資本的流入。鑒于月度數(shù)據(jù)的可得性，本文采用經(jīng)濟(jì)月度核心指標(biāo)“規(guī)模以上工業(yè)增加值”月度同比增速作為經(jīng)濟(jì)增長率的替代指標(biāo)。

（二）模型構(gòu)建

為了能夠準(zhǔn)確反映人民幣匯率變動等因素對短期跨境資本變化的影響和情況，本文通過構(gòu)建向量自回歸模型（VAR模型）進(jìn)行實證分析，VAR理論模型如下，其中SER表示多維內(nèi)生變量（SCF，DFI，RER，ERE，DFIR，EG），A是系數(shù)矩陣，P是內(nèi)生變量的滯后階數(shù)。

二、計量檢驗及VAR分析

（一）單位根檢驗

由于模型可能會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，在對變量進(jìn)行回歸之前，需對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文使用ADF檢驗來判斷各變量是否為平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)。表1給出了變量序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果。從中可知，短期跨境資本流動、人民幣匯率變動、人民幣匯率預(yù)期變動是平穩(wěn)的時間序列。國內(nèi)外通脹差異、境內(nèi)外利差變動、規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速經(jīng)過一階差分以后可以變?yōu)槠椒€(wěn)的，因此它們是一階單整的變量，都在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即意味著不存在單位根。

表1 變量序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

（二）基于VAR模型的實證分析

1.Granger因果分析

表2 Granger因果關(guān)系檢驗

為了確定各變量與因變量之間是否存在因果關(guān)系及相互影響的方向，本文采用Granger因果關(guān)系檢驗對其時序因果關(guān)系進(jìn)行分析（見表2）。由表1結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，國內(nèi)外通脹差異是短期跨境資本流動的Granger原因，短期跨境資本流動不是國內(nèi)外通脹差異的Granger原因。即國內(nèi)外通脹差異會影響短期跨境資本流動，但反之不成立。在1%的顯著性水平下，人民幣匯率變動不是短期跨境資本流動的Granger原因，短期跨境資本流動是人民幣匯率變動的Granger原因。即短期跨境資本流動會影響人民幣匯率變動，但反之不成立。在5%的顯著性水平下，境內(nèi)外利差變動是短期跨境資本流動的Granger原因，短期跨境資本流動不是境內(nèi)外利差變動的Granger原因。即境內(nèi)外利差變動會影響短期跨境資本流動，但反之不成立。其余變量之間未有顯著性的Granger因果關(guān)系。

2.脈沖響應(yīng)(IRF)分析

因為Granger因果分析并沒有把被解釋變量的所有因素都考慮在內(nèi)，因而得出的肯定性結(jié)論只表明一種直觀的時序因果關(guān)系，而非完全的邏輯因果關(guān)系，所以還需要進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來輔助判斷變量之間的影響。圖1給出了各變量對短期跨境資本流動的脈沖響應(yīng)。當(dāng)給國內(nèi)外通脹差異一個標(biāo)準(zhǔn)的正向沖擊，短期跨境資本流動快速響應(yīng)，在第3個月達(dá)到最大，之后效應(yīng)緩慢衰減至穩(wěn)定值，從響應(yīng)方向看，滯后10期均是反向響應(yīng)，表明國內(nèi)外通脹差異對短期跨境資本流動的影響較為明顯，在第3個月影響達(dá)到最大，且對短期跨境資本流動的反向影響有一定持續(xù)性。人民幣匯率變動、人民幣匯率預(yù)期變動雖然也是對短期跨境資本流動造成反向沖擊，但響應(yīng)程度更低，且沖擊效果快速趨近于零，說明人民幣匯率變動、人民幣匯率預(yù)期變動的沖擊表現(xiàn)不明顯。境內(nèi)外利差變動、規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速均對短期跨境資本流動造成正向沖擊，但相較而言，境內(nèi)外利差變動沖擊效果更明顯，從滯后10期效果看，兩種沖擊均在第2個月達(dá)到最大，但規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速在滯后第3期就快速衰減直至趨于零，境內(nèi)外利差變動沖擊維持效果更長一些。

圖1 短期跨境資本流動對各變量沖擊的脈沖響應(yīng)

三、政策建議

作為監(jiān)管當(dāng)局，需要關(guān)注國內(nèi)外通脹差異和境內(nèi)外利差指標(biāo)，提前做好形勢預(yù)判，運用宏觀審慎工具逆周期調(diào)節(jié)短期跨境資本流動的節(jié)奏。

1.進(jìn)一步深化利率市場化改革

境內(nèi)外利差是影響短期跨境資本流動的主要因素，但國際金融危機(jī)以來，各國貨幣政策出現(xiàn)分化，不可避免地出現(xiàn)境內(nèi)外利差變動。因此要防范跨境資本異常流動，就應(yīng)該使境內(nèi)外利差在合理范圍內(nèi)波動，避免出現(xiàn)大幅變動引發(fā)套利機(jī)會，從而誘發(fā)短期跨境資本的異常流動。由于我國貨幣政策操作中是否調(diào)整利率，很大程度上取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的需要，并非完全取決于其他國家的利率政策。如果只是為了保持境內(nèi)外利差在合理范圍內(nèi)波動，人為加息或降息將扭曲利率價格信號，在損失貨幣政策獨立性的同時將積累風(fēng)險。而通過市場機(jī)制的操作實現(xiàn)市場均衡利率，使市場自主出清，實現(xiàn)內(nèi)外均衡，將從源頭上減輕短期跨境資本異常流動的壓力。目前，我國利率市場化已取得了一定成效，但利率的形成機(jī)制和調(diào)控機(jī)制仍需進(jìn)一步完善，以期利率向市場均衡價格目標(biāo)靠近。

2.構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎有機(jī)結(jié)合的本外幣管理體系

在跨境資本流動管理方面，尤其是資本大幅外流的時候，傳統(tǒng)上采用資本管制、調(diào)整貨幣政策或者外匯儲備干預(yù)等手段。但是，如果采用資本管制，與我國穩(wěn)步推進(jìn)資本項目開放的目標(biāo)相違背；如果調(diào)整貨幣政策，提高利率來維持貨幣穩(wěn)定，則會影響實體經(jīng)濟(jì)部門的資金借貸成本；如果動用外匯儲備干預(yù)，則可能會動搖市場信心。所以，通過構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎有機(jī)結(jié)合的本外幣管理體系來管理跨境資本的流動是最佳選擇。宏觀審慎管理方面主要針對外匯流動性和外債等市場加杠桿行為進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而微觀審慎方面則是針對市場主體，如銀行、企業(yè)和個人的業(yè)務(wù)辦理或交易合規(guī)性方面進(jìn)行監(jiān)管，通過兩者的有機(jī)結(jié)合，可以全方位防范異?？缇迟Y本流動風(fēng)險。

3.加強(qiáng)我國短期跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警

通過研究發(fā)現(xiàn)，由于在不同的時期，跨境資本流動的影響因素可能有所不同，所以需要進(jìn)一步健全和完善跨境資本流動監(jiān)測體系和相關(guān)法律法規(guī)，尤其是要建立短期跨境資本流動預(yù)警機(jī)制，通過“宏觀—中觀—微觀”的分析框架、本外幣一體化的監(jiān)測方法，及時關(guān)注短期跨境資本流入流出變化，甄別影響當(dāng)前短期跨境資本流動的因素，做到有的放矢，為審慎管理框架下的跨境資本的流動監(jiān)測提供參考，防范異常短期跨境資本流動對我國經(jīng)濟(jì)金融安全的沖擊。

4.強(qiáng)化跨境資本流動監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制

構(gòu)建跨境資本流動監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)對跨境資本流動監(jiān)測的協(xié)同監(jiān)管是做好跨境資本流動管理的重要一環(huán)。一是要強(qiáng)化本外幣管理政策的協(xié)調(diào)，防止因本外幣政策之間尺度不一造成政策洼地，給異?？缇迟Y金留有后門。二是要加強(qiáng)由央行、外匯局、商務(wù)、海關(guān)、稅務(wù)等部門共同參與的協(xié)同監(jiān)管體系，健全信息共享機(jī)制，不斷完善跨部門聯(lián)合監(jiān)管，合力發(fā)揮跨境資本流動監(jiān)管，消除監(jiān)管盲區(qū)和政策套利空間，提高對跨境資本流動管理的有效性。