李超

剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“管住貨幣供給總閘門”，相較于2016年“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”表態(tài)更加清晰，意味著2018年M2增速仍會低于名義GDP的增長，我們判斷2018年的貨幣環(huán)境仍是邊際收緊的。

“穩(wěn)健中性”的邏輯

2017年“穩(wěn)健中性”貨幣政策的判斷十分重要。我個人將穩(wěn)健的貨幣政策分為四類，穩(wěn)健略帶寬松、穩(wěn)健適度從緊、穩(wěn)健靈活適度和穩(wěn)健中性。我們覺得“穩(wěn)健中性”是對過去的不管是叫“穩(wěn)健略帶寬松”，還是“穩(wěn)健靈活適度”的適度糾正，所以是邊際上的收緊。2017年我們沒有看到央行提高官定基準(zhǔn)利率，也沒有看到提高準(zhǔn)備金率，而是先看到量的變化，從資金提供角度來看，就是更多提供長期的資金，不供給短期的資金，市場上叫縮短放長。

當(dāng)市場利率出現(xiàn)明顯抬升的時候，因?yàn)槭袌龉┣箨P(guān)系格局已經(jīng)發(fā)生明顯變化了，因此央行跟著提高政策利率，2017年一共跟了三次，實(shí)際上都是邊際上收緊的特征。另外，從基礎(chǔ)貨幣端我們看到，逆回購的量和MLF的量都是邊際下行的，包括PSL這種給政策性銀行、國開行提供的貸款量，邊際上都是收縮的。M2增速年內(nèi)下降到了大概9%左右的水平，比年初目標(biāo)值下降得還是比較多的，這些都顯示出邊際上收緊的特征。

我們認(rèn)為，在分析一切央行的行為和特征時必須要從其貨幣政策的多目標(biāo)制出發(fā)，我國貨幣政策最終目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，及隱性目標(biāo)金融穩(wěn)定。在判斷人民銀行貨幣政策取向的時候只能抓住其主要矛盾，對央行最終目標(biāo)矛盾進(jìn)行排序來判斷央行當(dāng)前最關(guān)注的邏輯。因此，我們認(rèn)為，2016年四季度以來貨幣政策的主要矛盾是國際收支平衡和金融穩(wěn)定，隨著國際收支壓力暫緩，貨幣政策將更加關(guān)注“金融去杠桿”，基于對這兩項(xiàng)目標(biāo)的考量，央行貨幣政策趨于穩(wěn)健中性。2018年我國貨幣政策多目標(biāo)如何排序仍然面臨多重不確定性。比如經(jīng)濟(jì)有沒有下行壓力，通脹有沒有上行壓力，資本有沒有流出壓力，金融去杠桿的進(jìn)程有沒有結(jié)束等。

從全球貨幣政策收緊趨勢比較清晰、金融去杠桿仍未結(jié)束、CPI存在上行預(yù)期的不確定性等幾個制約因素來看，我們認(rèn)為2018年貨幣政策沒有全面寬松的可能，也就是說很可能見不到降息降準(zhǔn)，只有經(jīng)濟(jì)增速向下超預(yù)期并接近政府底線，才有可能看到貨幣政策的全面寬松。但可能出現(xiàn)定向降準(zhǔn)，PSL投放量加大等結(jié)構(gòu)性的貨幣政策寬松。2018年一季度馬上要實(shí)施對普惠金融的定向降準(zhǔn)，我們認(rèn)為綠色信貸方面也可能實(shí)施定向降準(zhǔn)，支持國家重點(diǎn)扶持方向的重點(diǎn)領(lǐng)域。另外，2017年P(guān)SL投放量有所壓縮，2018年結(jié)構(gòu)性寬松也可能表現(xiàn)為PSL放量。

央行何時提高官定基準(zhǔn)利率？

2017年政策利率已經(jīng)調(diào)整三次了，實(shí)際上我們認(rèn)為政策利率調(diào)整是一個后驗(yàn)性的指標(biāo)，不是前瞻性的指標(biāo)，它是市場短端流動性供應(yīng)減少，市場利率已經(jīng)提高之后的隨行就市。資本市場核心關(guān)心的是前瞻性指標(biāo)。那貨幣政策最應(yīng)該關(guān)注什么呢？要關(guān)注逆回購、MLF操作的量，到期續(xù)沒續(xù)做，是凈投放還是凈回籠，然后對應(yīng)到外匯占款的變動，對應(yīng)到財(cái)政收支狀況，這才是最前瞻的判斷。等看到政策利率的變動，已經(jīng)晚了。

央行什么時候會提高官定基準(zhǔn)利率？官定基準(zhǔn)利率就是商業(yè)銀行對企業(yè)和個人端的基準(zhǔn)利率，在利率市場化沒有完成之前，我們還是要預(yù)判官定基準(zhǔn)利率會不會調(diào)整，對于這個問題：第一，CPI如果上3%，達(dá)到貨幣政策對CPI的目標(biāo)值，此時如果經(jīng)濟(jì)是強(qiáng)勁復(fù)蘇的狀態(tài)，央行確實(shí)有可能跟進(jìn)提高官定基準(zhǔn)利率，不是為了金融去杠桿，也不是為了簡單地平衡國際收支，更多地是為了應(yīng)對通脹壓力。我們認(rèn)為2018年出現(xiàn)這種情況的概率并不是特別大。第二，CPI如果上3%，但是經(jīng)濟(jì)下行觸碰6.5%底線，我們認(rèn)為貨幣政策可能會提高對通貨膨脹的容忍度，不會選擇提高官定基準(zhǔn)利率，而會優(yōu)先選擇為經(jīng)濟(jì)托底。

對債市、股市和貨幣等市場的判斷

對于債券市場的走勢，我們堅(jiān)持10年期國債收益率倒U型走勢的判斷，目前右側(cè)拐點(diǎn)未至，債券仍處于慢牛前夜。我們認(rèn)為，2018年10年期國債收益率中樞會有抬升，2017年中樞是3.55%，2018年預(yù)計(jì)在3.7%左右，利率中樞上行也是對整體流動性環(huán)境趨緊的反映，但是我們認(rèn)為2018年債市的交易性機(jī)會會顯著高于2017年。2018年一季度，我們提示可根據(jù)以下四大信號綜合判斷利率倒U型的右側(cè)拐點(diǎn)：1）經(jīng)濟(jì)基本面回落；2）央行采取定向降準(zhǔn)；3）抵押補(bǔ)充貸款PSL放量；4）銀監(jiān)會2017年年中工作座談會提及的相關(guān)監(jiān)管政策的落地。近期資管新規(guī)已經(jīng)推出，并給予了市場一定的緩沖期，但我們認(rèn)為資管新規(guī)不能算政策面的利空出盡，還要等銀監(jiān)會幾項(xiàng)與金融市場相關(guān)的監(jiān)管措施出臺。7月銀監(jiān)會在半年度工作座談會上提出年內(nèi)力爭出臺18項(xiàng)監(jiān)管措施，下半年以來已經(jīng)出臺9項(xiàng)，與金融市場相關(guān)的監(jiān)管措施目前僅有《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（修訂征求意見稿）》，未來還有涉及商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、委托貸款管理、交叉金融產(chǎn)品及理財(cái)業(yè)務(wù)的相關(guān)監(jiān)管政策由于較為復(fù)雜，會以相對靠后的排序陸續(xù)出臺，出臺時點(diǎn)預(yù)計(jì)在年底到2018年一季度。一旦政策出臺我們認(rèn)為將是利空出盡的要素之一，到期收益率存在下行的可能性。

對于貨幣市場利率，我們認(rèn)為維持高位的概率也是較大的。2017年DR007中樞相比去年出現(xiàn)明顯抬升，這與央行從縮短放長到保量提價，再到縮量提價的貨幣政策操作直接相關(guān)。央行2017年以來強(qiáng)調(diào)“削峰填谷”的貨幣政策操作，公開市場操作主要在于維持市場流動性基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2018年在貨幣環(huán)境整體邊際收緊的情況下，短端流動性供應(yīng)也不會大放水，貨幣市場利率維持高位震蕩仍將是一個持續(xù)的過程，只有短端利率處于高位才有利于金融去杠桿。

對于股票市場，我們認(rèn)為在貨幣環(huán)境邊際趨緊的情況下，總體指數(shù)的機(jī)會不大。我們預(yù)判2018年利率中樞相對2017年有所上行，但存在階段性下行機(jī)會。在利率中樞高位的情況下，股市風(fēng)格不會出現(xiàn)特別大的變化。但我們建議關(guān)注利率對估值的彈性，我們此前研究表明，估值對利率的彈性存在分化，成長股相對更高，因此如果2018年利率出現(xiàn)階段性下行，可以緩釋當(dāng)前過度集中于大盤藍(lán)籌和白馬股的狀況。

在利率整體偏高時，我們認(rèn)為還是要尋找具有較大確定性收益的行業(yè)，比如我們預(yù)計(jì)2018年我國會處于一個溫和通脹的宏觀環(huán)境，CPI中樞預(yù)將從2017年的1.6%溫和抬升至2.5%的水平，同時PPI緩慢下行，兩者剪刀差的縮窄有利于漲價從上中游行業(yè)向下游行業(yè)的傳導(dǎo)，此時行業(yè)受益度的排序可能是消費(fèi)>周期，我們較為看好石油產(chǎn)業(yè)鏈、食品飲料、農(nóng)林牧漁及商貿(mào)零售行業(yè)。

在利率階段性下行的過程中，我們看好受益于國家政策的相關(guān)領(lǐng)域，比如，十九大報告供給側(cè)改革部分強(qiáng)調(diào)“提高全要素生產(chǎn)率”，同時我們認(rèn)為財(cái)政方面也會加強(qiáng)推動重大工程項(xiàng)目建設(shè)以對沖制造業(yè)下行壓力，與此相關(guān)的行業(yè)盡管暫時沒有確定性的業(yè)績改善，但是會受益于國家政策面的變化提升估值，有較好投資機(jī)會，如環(huán)保技改、航空航天、軍工、半導(dǎo)體、5G等。

同時，股市應(yīng)將利率上行作為風(fēng)險看待。我們認(rèn)為，利率倒U型走勢的頂部區(qū)間是在3.8%-4.0%，但若債券市場對金融去杠桿產(chǎn)生明顯的恐慌情緒，10年期國債收益率突破4.0%再進(jìn)一步上行，恐慌情緒將傳導(dǎo)至股市，造成股債雙殺的局面，邏輯才會發(fā)生變化，即利率走勢倒U型將轉(zhuǎn)變成倒V型。我們認(rèn)為，國家存在不能因?yàn)樘幹蔑L(fēng)險而產(chǎn)生新的風(fēng)險的底線，將會從金融穩(wěn)定視角，在股債雙殺的局面時安撫市場情緒，屆時利率快速上行后將會在短期內(nèi)迅速下行。

（作者系華泰證券研究所首席宏觀研究員）