王宗耀

在《沃施股份并購標(biāo)的估值變動詭異，無形資產(chǎn)增值26億元風(fēng)險難控》文章中，《紅周刊》記者就沃施股份并購中海沃邦中存在的部分疑點和風(fēng)險進行了剖析，如今進一步分析發(fā)現(xiàn)，被并購標(biāo)的中海沃邦除了此前文章中提到的疑點外，其實還有遠超同行業(yè)上市公司水平的毛利率、采購數(shù)據(jù)難以得到現(xiàn)金流的支撐的疑點。與此同時，從中海沃邦的社保繳納情況看，其在報告期內(nèi)還可能存在少繳、漏繳員工社保的情況。

“離譜”的毛利率

并購草案披露，沃施股份對中海沃邦的收購是分兩步走的，第一步是支付現(xiàn)金購買中海沃邦27.20%股權(quán)，這一步早在今年1月份就已經(jīng)開始實施，至目前仍在進行中。

在第一步現(xiàn)金收購中海沃邦27.20%股權(quán)階段，沃施股份收到了深圳證券交易所下發(fā)的問詢函，深圳證券交易所對其并購中存在的諸多問題進行了問詢。雖然沃施股份對問詢函內(nèi)容進行了相應(yīng)答復(fù)，但若結(jié)合2月份上市公司再次發(fā)布的并購草案來看，中海沃邦身上所存在疑點仍然不小，而這首先就體現(xiàn)在其遠超同行業(yè)上市公司水平的毛利率上。

根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)（2015年、2016年和2017年）中海沃邦的毛利率分別為63.33%、69.00%和75.06%，高企的毛利率足以讓人仰視，可問題在于，這是否合理呢？

在沃施股份今年1月份披露的草案中，中海沃邦采集了中國石油、中國石化、廣匯能源等6家同行業(yè)上市公司的毛利率與自己做了對比。從對比情況看，報告期內(nèi)這6家上市公司的行業(yè)平均值分別僅為16.59%、22.36%、19.49%（見表1），顯然中海沃邦的毛利率水平足以甩出中國石油、中國石化和廣匯能源等行業(yè)內(nèi)公司好幾條街，中海沃邦似乎就是該行業(yè)中的“王者”。

對于自己遠超同行業(yè)水平的毛利率，中海沃邦在并購草案中表示：從收入的角度看，中海沃邦的收入來源相對于其他同行業(yè)上市公司較為集中，僅為天然氣銷售的分成收入。同行業(yè)上市公司的收入來源于多種產(chǎn)品，且天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈較長或處于相對下游的階段，如石油、煤層氣、管道天然氣、液化天然氣、天然管道運輸、石油天然氣服務(wù)等，由于天然氣的勘探、開采承擔(dān)了較大的風(fēng)險，因此作為天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上游的天然氣開采業(yè)務(wù)具有較高的盈利水平。從成本的角度看，中海沃邦的營業(yè)成本主要為油氣資產(chǎn)及固定資產(chǎn)的折舊與折耗，占營業(yè)成本的比重在70%以上。同行業(yè)上市公司由于天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈較長或處于相對下游的階段，營業(yè)成本、運營成本構(gòu)成較中海沃邦多樣。因此，中海沃邦能夠取得相對較高的利潤水平。

然而，這樣的解釋未免過于泛泛，并不足以說明其超高毛利率的合理性，《紅周刊》記者在分析中海沃邦與中石油煤層氣有限責(zé)任公司（簡稱“中油煤”，下同）的合作合同和收入分成情況時發(fā)現(xiàn)，中海沃邦和高毛利率現(xiàn)象是存在一定不合理性的。

并購草案披露，中海沃邦主要從事天然氣勘探、開采、銷售業(yè)務(wù)，其收入來源完全依賴于中國石油旗下的公司中油煤，如果失去與中油煤的合作，公司將失去所有收入，因此，可以說中海沃邦是“寄生”于中油煤而存在的。顯然，這樣的“寄生”關(guān)系本身是存在著極大風(fēng)險的，而就在這種“寄生”關(guān)系下，中海沃邦卻能從中獲取遠高于行業(yè)平均的超高毛利率，這實在是令人匪夷所思。

根據(jù)2009年8月13日中海沃邦與中油煤簽署的《合作合同》，雙方合作開發(fā)石樓西區(qū)塊，其中中油煤擁有在石樓西區(qū)塊開采天然氣資源的許可，而煤層氣作業(yè)所需的一切勘探費用、開發(fā)費用和生產(chǎn)費用則全部由中海沃邦單獨提供，從本質(zhì)來看，就是一方擁有開采許可，而另一方則負責(zé)資金籌措、方案規(guī)劃、工程實施、日常管理等其他，最后的產(chǎn)品銷售由中油煤來完成，在獲利后再給中海沃邦分成。

關(guān)于收益的分成情況，根據(jù)中海沃邦與中油煤簽訂的協(xié)議，在按照國家規(guī)定繳納增值稅和礦區(qū)使用費后，剩余煤層氣，在中海沃邦的勘探費用、開發(fā)費用回收完畢之前，中石油煤層氣公司可獲得煤層氣產(chǎn)量12%的留成氣，剩余部分根據(jù)雙方就煤層氣開發(fā)達成的協(xié)議中約定的投資參與權(quán)益比例分成;在中海沃邦的勘探費用、開發(fā)費用回收完畢后，中石油煤層氣公司可獲得占煤層氣總量22%的留成氣，剩余部分根據(jù)雙方就煤層氣開發(fā)達成的協(xié)議中約定的投資參與權(quán)益比例分成。

然而根據(jù)前后兩份并購草案披露，報告期內(nèi)中海沃邦在石樓西區(qū)塊天然氣的銷售總量分別是15514.56萬方、28012.96萬方和62995.53萬方，另外，從其進行銷售價格分析時提供的數(shù)據(jù)來看，中海沃邦在以上周期內(nèi)的分成銷量分別高達13652.81萬方、24371.28萬方和54793.97萬方。由此不難推算出，中海沃邦的分成銷售量占銷售總量的比例分別為88.00%、87.00%和86.98%。這也就意味著，中油煤分成的銷量分別僅為12%、13%和13.02%。

正如前文所述，根據(jù)協(xié)議在中海沃邦的勘探費用、開發(fā)費用回收完畢之前，中石油煤層氣公司可獲得煤層氣產(chǎn)量12%的留成氣，現(xiàn)在從中油煤的分成比例來看，中海沃邦應(yīng)該是剛剛收回勘探費用、開發(fā)費用才對，否則中油煤的分成比例沒道理僅略高于12%的比例，而是變成了22%。

問題在于，如果中海沃邦是剛剛收回費用，那么其投入費用本身就需要計入成本核算的，而中海沃邦在天然氣分成銷量占比遠超80%，幾乎達到90%的情況下，若才剛剛收回成本的話，那么中海沃邦在石樓西區(qū)塊項目的勘探、開采費用應(yīng)該是并不低的，如此情況下，該公司的毛利率也就不可能非常高。換句話說，如果真有那么高的毛利率，中國石油憑借自己的實力難道還不能自主開采，又何必將這么一大塊到嘴的肥肉分給別人來吃呢？而若非堅持分給別人來吃，則其背后或許又會涉及到中油煤的經(jīng)營管理問題了。

會“說話”的采購數(shù)據(jù)

除了毛利率異常之外，中海沃邦的采購數(shù)據(jù)也存在疑點，其采購總額與現(xiàn)金流支出之間的財務(wù)勾稽關(guān)系并不匹配。

在分析中海沃邦采購情況之前，我們先來看一下其信息披露中存在的可疑之處。根據(jù)沃施股份1月10日披露的《重大資產(chǎn)購買報告書》草案，2016年中海沃邦向前五名供應(yīng)商合計含稅采購金額分別為18024.86萬元，占采購總額的比例分別為57.81%，由此可推算出該年度中的含稅采購總額為31179.48萬元。然而令人奇怪的是，僅僅過了不到一個月，沃施股份2月6日披露的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書》（草案）中，其前五大供應(yīng)商就發(fā)生了變化。其中，在1月份的草案中，第三大供應(yīng)商為永和縣長實工程服務(wù)有限公司，采購金額為2861.46萬元，占采購總額的比例為9.18%，而到了2月份方案中，第三大供應(yīng)商卻變成了中曼石油鉆井技術(shù)有限公司，也就是其原來的第四大供應(yīng)商，采購金額為1912.11萬元，占采購總額的比例為6.13%，原來的第三大供應(yīng)商永和縣長實工程服務(wù)有限公司從前五大供應(yīng)商名單中消失了。

短期內(nèi)，前五大供應(yīng)商數(shù)據(jù)就出現(xiàn)了“變身”，如果說是因為會計處理失誤所致，企業(yè)進行了調(diào)整，那么企業(yè)應(yīng)該在最新的草案中進行解釋，然而草案中卻沒有相應(yīng)解釋，這讓人很難理解。

在中海沃邦的采購數(shù)據(jù)中，其2016年的含稅采購總額為31179.48萬元。根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)，當(dāng)年該公司應(yīng)付票據(jù)新增金額為4758.89萬元，應(yīng)付賬款新增金額則為53.96萬元，其負債合計新增了4812.85萬元。另外，根據(jù)沃施股份披露的中海沃邦的審計報告中，2016年該公司以應(yīng)收票據(jù)背書結(jié)算工程款的金額為8470萬元，算上這部分金額后，相對于其31179.48萬元的含稅采購總額，中海沃邦為采購支出的現(xiàn)金金額應(yīng)該在17896.63萬元左右。然而從中海沃邦的現(xiàn)金流量表來看，該公司當(dāng)年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”僅為1585.64萬元，即使我們考慮到當(dāng)年有近26萬元預(yù)付款項的減少，結(jié)果仍然有1.63億元左右的采購得不到現(xiàn)金流的支持。那么，中海沃邦在2016年的1.63億元采購到底是從何而來的呢？

相較2016年多出1.63億元采購，2015年的情況又是如何呢？

根據(jù)沃施股份披露的采購數(shù)據(jù)來看，2015年中海沃邦向前五名供應(yīng)商進行的含稅采購金額為42315.09萬元，占采購總額的比例78.97%，由此推算出當(dāng)年的采購總額為53583.75萬元。2015年沃施股份的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)金額均為0，這意味著該公司當(dāng)年沒有因為采購而負債;另外根據(jù)審計報告來看，該公司2015年也沒有用于背書結(jié)算的應(yīng)收票據(jù)，即不存在應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓進行采購的情況。如此便意味著該公司在2015年的53583.75萬元的采購總額應(yīng)該全部是以現(xiàn)金方式來支付的，可實際情況卻不是如此。

根據(jù)現(xiàn)金流量表顯示的數(shù)據(jù)，2015年中海沃邦“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”僅為9652.26萬元，相比53583.75萬元的采購額，該公司竟然有4億多元的采購金額即沒有形成負債，也沒有以現(xiàn)金方式支出，更沒有形成承兌匯票背書采購。這就奇怪了，難道中海沃邦真有“空手套白狼”的技能，不需要支出就能實現(xiàn)采購嗎？

采購總額與現(xiàn)金支出無法匹配，到底是采購數(shù)據(jù)有問題，還是資產(chǎn)負債表相關(guān)負債數(shù)據(jù)有水分亦或者是現(xiàn)金流統(tǒng)計有誤？不論是那種情況都可能導(dǎo)致上述不匹配的結(jié)果，而這些財務(wù)數(shù)據(jù)上的重重疑點，很有可能會影響到企業(yè)的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致其毛利率數(shù)據(jù)失真，而如此一來，反而從側(cè)面解釋了其毛利率為何會遠高于同行業(yè)水平疑問了。

“五險一金”繳納不足之嫌

沃施股份在披露并購草案的同時，也披露了中海沃邦的財務(wù)報表及審計報告，《紅周刊》記者翻閱其審計報告發(fā)現(xiàn)，中海沃邦在員工權(quán)益保障方面似乎也存在不小的問題，因為該公司為員工繳納的“五險一金”比例與薪酬并不匹配。

在正常情況下，企業(yè)“五險一金”的繳納基數(shù)是按照上一年度職工所有工資性收入所得的月平均額來進行確定的，雖然每位員工的月均工資性收入不易獲得，但我們還是可以按照企業(yè)所繳納的“五險一金”總額和職工薪酬總額來進行估算，且其繳納比例應(yīng)該符合當(dāng)?shù)亍拔咫U一金”的綜合繳納比例才對。

根據(jù)沃施股份披露的中海沃邦的審計報告，該公司2017年度新增的社會保險費金額（包括醫(yī)療保險、工傷保險和社會保險）為141.03萬元，基本養(yǎng)老保險252.53萬元，失業(yè)保險費11.11萬元，住房公積金160.83萬元。整體核算，其“五險一金”的新增金額合計為555.02萬元。2016年短期薪酬列示，中海沃邦當(dāng)年新增的工資、獎金、津貼和補貼金額的金額合計為1914.31萬元，那么中海沃邦2017年新增的555.02萬元“五險一金”金額占上年度該公司職工工資、獎金、津貼和補貼金額的比例達28.99%。這與2017年山西省內(nèi)單位為企業(yè)職工繳納“五險一金”的綜合比例約占職工薪酬的40%左右相比，顯然，沃施股份為職工繳納的“五險一金”的比例是明顯過低的。

我們再來看看中海沃邦2016年的繳納情況。根據(jù)審計報告數(shù)據(jù)顯示，該公司2016年社會保險（包括醫(yī)療保險、工傷保險和社會保險）新增金額為105.59萬元，基本養(yǎng)老保險新增金額為178.91萬元，失業(yè)保險費則為8.77萬元，住房公積金的新增金額則為107.21萬元，整體核算，中海沃邦2016年“五險一金”的合計新增金額為400.49萬元。在2015年中海沃邦短期薪酬列示中，其當(dāng)年新增的工資、獎金、津貼和補貼金額的金額合計為1181.50萬元，這意味著其2016年“五險一金”的新增金額僅占上年度工資、獎金、津貼和補貼金額的33.9%，相比理論上應(yīng)該達到40%左右的綜合繳納比例，其2016年的社保繳納比例也是明顯偏低的。

為員工繳納“五險一金”的比例低于當(dāng)?shù)鼐C合比例，這說明中海沃邦很可能存在少繳職工繳納“五險一金”或者沒有為部分員工繳納“五險一金”的情況，有部分職工沒有享受到應(yīng)有的足額社會保險。社會保險是員工的一項重要權(quán)益保障，漏繳社保是違法行為，依據(jù)《中華人民共和國社會保險法》用人單位未按時足額繳納社會保險費的，由社會保險費征收機構(gòu)責(zé)令限期繳納或者補足，并自欠繳之日起，按日加收萬分之五的滯納金;逾期仍不繳納的，由有關(guān)行政部門處欠繳數(shù)額一倍以上三倍以下的罰款。

通過上述估算來看，中海沃邦“五險一金”繳納金額金額明顯偏低，該公司在員工勞動保障方面很可能存在問題，一旦并購成功，如果需要補繳或補足則很可能會影響上市公司經(jīng)營業(yè)績，同時也可能因此給上市公司帶來法律上糾紛，這一點是需要投資者注意的。