劉增祿

“一有適當(dāng)?shù)睦麧?，資本就會非常膽壯起來，只要有10%的利潤，它就會到處被人使用;有20%，就會活潑起來;有50%，就會引起積極的冒險;有100%，就會使人不顧一切法律;有300%，就會使人不怕犯罪，甚至不怕絞首的風(fēng)險。”英國經(jīng)濟評論家鄧寧格形容資本逐利之貪婪的名言，用來形容A股市場那些財務(wù)造假公司的心理表現(xiàn)是最為貼切的。

2017年年報季，頻頻曝光的上市公司“業(yè)績地雷”已經(jīng)成為影響A股公司股價的最重要因素之一，無論是“優(yōu)等生”白馬股，還是近兩年不被看好的創(chuàng)業(yè)板股，在不佳的業(yè)績面紗被掀開后，市場開始不斷上演悲情劇情。

“業(yè)績地雷”頻爆

截至2018年3月22日，完成披露2017年年報披露的A股公司共有426家，占滬深兩市全部A股比重的12.19%。與此同時，市場中還有2549家公司提前于正式年報發(fā)布前公布了業(yè)績預(yù)告。隨著正式年報披露工作的推進，共有498家公司選擇對此前的業(yè)績預(yù)告進行修正，其中有118家公司修正后的業(yè)績表現(xiàn)較之前出現(xiàn)下調(diào)。

3月12日晚間，海南椰島發(fā)布了一份2017年業(yè)績續(xù)虧的修正公告，稱因在部分收入確認(rèn)、應(yīng)收賬款減值計提等方面存在不同的判斷，調(diào)整后公司2017年將繼續(xù)虧損。對于年度業(yè)績，早在1月30日時，海南椰島曾公告自己預(yù)計2017年度將實現(xiàn)2100萬元的盈利，可短短的一個月后，業(yè)績便由盈轉(zhuǎn)虧了。利空消息下，股價當(dāng)天直接下跌了7.67%。同樣在不久前發(fā)布業(yè)績“變臉”公告的還有中航地產(chǎn)，其在1月31日時還預(yù)期2017年業(yè)績還預(yù)增172.63%～216%，但同樣在1個多月后的3月9日發(fā)布公告稱，因3月13日前辦理完成的中航城置業(yè)（上海）有限公司股權(quán)變更目標(biāo)不能實現(xiàn)，業(yè)績下調(diào)為0～16.35%。

分析這些業(yè)績預(yù)告“變臉”公司，發(fā)現(xiàn)原因涉及計提減值損失（如悅達投資、寶德股份）、市場競爭激烈（如登海種業(yè)、吉鑫科技）、行業(yè)不景氣（如信雅達）、原材料價格上漲（如芭田股份、利歐股份）、匯兌損失增加（如通富微電、智慧農(nóng)業(yè)）、所得稅率上調(diào)（如好利來）、研發(fā)投入增加（如古鰲科技、萬安科技）等。其中，又以商譽減值的“雷區(qū)”面積最大。

商譽是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。近年來，因上市公司對并購的熱衷，使得高溢價并購的重組案例頻頻出現(xiàn)，多家公司在資產(chǎn)并購狂潮席卷之后，因業(yè)績不達標(biāo)導(dǎo)致商譽減值成為不可回避的現(xiàn)實。以東華軟件為例，其在2017年10月27日發(fā)布的三季報中對全年業(yè)績的預(yù)期還是凈利潤預(yù)增25%～45%，可在今年1月31日時下調(diào)為凈利潤同比下滑5%～35%，原因是計提商譽減值所致。與之類似，威海廣泰、嘉應(yīng)制藥、云投生態(tài)、拓維信息等公司都未能擺脫因商譽減值而2017年業(yè)績下調(diào)的窘境。

從時間節(jié)點看，A股并購重組高潮出現(xiàn)在2015年，通常講，并購標(biāo)的業(yè)績承諾期限為三年，這意味著在2018年將有大量的業(yè)績承諾到期。若業(yè)績承諾到期之后，屆時沒有了業(yè)績承諾的約束，則相關(guān)標(biāo)的的業(yè)績很可能存在大幅下滑的可能，這對相關(guān)上市公司的市場表現(xiàn)將帶來明顯的負面影響。

此外，不容忽視的是，有多家公司年報“變臉”的主因還應(yīng)歸咎于自身經(jīng)營不善所致，如沃森生物、貝因美等。前后3份業(yè)績預(yù)告，沃森生物上演了從續(xù)盈下調(diào)為預(yù)減，再由預(yù)減下調(diào)為首虧的悲情“戲碼”。因過去激進的高溢價并購交易，沃森生物最終釀下了業(yè)績虧損的苦果;而有的公司更多的還是應(yīng)與自己管理層經(jīng)營不善有關(guān)。更需注意的是，和獐子島的“旅行扇貝2.0”類似，沃森生物、貝因美也并非首次出現(xiàn)業(yè)績“變臉”。在2016年1月，沃森生物發(fā)布2015年業(yè)績預(yù)告時，預(yù)計自己凈利潤全年虧損4.55億元～4.6億元，可至同年2月底，公司發(fā)布的業(yè)績快報卻顯示其凈利潤虧損額大幅上升至8.41億元;貝因美2016年年報預(yù)告情況和2017年如出一轍，同樣前后公布了兩份業(yè)績預(yù)告，當(dāng)年的虧損金額由3.8億元～4.1億元擴大至7.5億元～8億元。

對于上市公司業(yè)績經(jīng)常出現(xiàn)大面積修正的現(xiàn)象，方萬投資有限公司總經(jīng)理陳紹霞在接受《紅周刊》記者采訪時表示，財務(wù)報表雖然看似非常精確的數(shù)字，但其實也有彈性，例如減值準(zhǔn)備的計提很多需要會計師的職業(yè)判斷，有人為判斷因素的數(shù)字就有可能會變化，即使嚴(yán)格遵循了會計準(zhǔn)則、會計制度，不同的會計師對同一家公司的業(yè)績判斷也可能會有變化。當(dāng)然，A股市場不少公司的業(yè)績“變臉”也不排除存在此前粉飾業(yè)績的可能。

財務(wù)造假現(xiàn)象屢禁不絕

3月份以來，因虛假信息披露、財務(wù)造假，目前已有武漢凡谷、金亞科技兩家公司前后領(lǐng)到證監(jiān)會的《行政處罰決定書》。根據(jù)《處罰書》的顯示，武漢凡谷在披露2016年半年報和2016年三季報時均存在虛假信息披露行為;金亞科技則是在2014年年報虛增利潤總額8049萬元、虛增銀行存款21791萬元、虛列預(yù)付宏山公司3.1億元工程款。從目前上市公司財務(wù)造假目的看，多以重組、保殼、上市等為目標(biāo)，造假手段主要是虛增收入、增加利潤等。

在重組造假公司中，典型代表有九好集團。2016年5月，浙江九好辦公服務(wù)集團有限公司為了重組上市，與上市公司鞍重股份聯(lián)手進行“忽悠式”重組，通過各種手段虛增巨額收入和銀行存款，堪稱“2017年最轟動的造假大案”。2017年4月，證監(jiān)會依法查處了包括鞍重股份、九好集團、九好集團股東、九好集團實際控制人的一致行動人在內(nèi)的33名責(zé)任主體。對組織、決策實施財務(wù)造假的九好集團實控人郭叢軍等人采取證券市場禁入措施，對4家中介機構(gòu)（審計機構(gòu)利安達會計師事務(wù)所、法律服務(wù)機構(gòu)天元律師事務(wù)所、評估機構(gòu)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司、獨立財務(wù)顧問西南證券）分別給予了頂格處罰。

保殼造假如*ST昆機。2017年3月，*ST昆機曾自曝財務(wù)違規(guī)，致使2013年凈利潤為負，從而出現(xiàn)2012～2016年連續(xù)5年虧損的情況，受到市場廣泛關(guān)注。隨后，證監(jiān)會調(diào)查結(jié)果顯示，2013～2015年*ST昆機通過虛增收入、少計提辭退福利和高管薪酬的方式，累計虛增收入4.8億元，少計管理費用2961萬元，少計存貨5億元，多計成本2.35億元，虛增利潤2.3億元，財務(wù)造假手段令人瞠目結(jié)舌。2017年11月16日晚，*ST昆機披露了證監(jiān)會《行政處罰及市場禁入事先告知書》?！陡嬷獣吩敿毰读?ST昆機涉嫌違法的細節(jié)，對王興、常寶強、金曉峰3名主要責(zé)任人分別處以30萬元罰款，對其他25名涉案人員分別處以3萬元至10萬元不等的罰款。另外，證監(jiān)會還擬對王興采取終身證券市場禁入措施，對常寶強、金曉峰兩人采取5年證券市場禁入措施。

IPO造假如登云股份。2017年6月5日晚間，登云股份發(fā)布公告稱，首次公開發(fā)行股票并在中小板上市（IPO）申請文件存在虛假記載、重大遺漏，上市后披露的定期報告中存在虛假記載、重大遺漏，包括：2010年至2013年6月，5萬元咨詢服務(wù)費、5萬元會務(wù)費及971.38萬元三包索賠費未入賬;公司美國子公司在2013年半年報提前確認(rèn)收入239.86萬元，導(dǎo)致登云股份合并報表提前確認(rèn)利潤94.96萬元;2013年1月至6月少確認(rèn)票據(jù)貼現(xiàn)利息45.73萬元。對此，證監(jiān)會表示，登云股份存在IPO申請文件、2013年年報、2014年年報、2015年一季報存在虛假記載、重大遺漏行為，違反了《證券法》，因此決定責(zé)令改正、給予警告，并處以罰款。

對于多年來上市公司持續(xù)不斷出現(xiàn)的業(yè)績造假現(xiàn)象，陳紹霞認(rèn)為這主要是上市公司的造假成本過低所致。目前證券法的處罰上限是60萬元，但造假后隨著財務(wù)報表的靚麗和股價的水漲船高，撬動的收益卻可以達到幾十倍，違法成本和收益根本不成正比。如果懲罰力度不足以形成震懾，其實是在變相鼓勵造假行為的出現(xiàn)，而A股市場之所以會造假亂象頻出，很大原因是對于違法違規(guī)缺乏嚴(yán)厲的懲處規(guī)則。

藍籌白馬已不再是絕對安全區(qū)

當(dāng)業(yè)績成為重要考量，向來是“優(yōu)等生”的白馬股一旦業(yè)績稍不及預(yù)期，也同樣會遭到市場的冷落與譴責(zé)。2月底老板電器、洋河股份等藍籌公司的“白馬失蹄”，即活活把“大白馬”炸成了“黑天鵝”。

3月份以來，在“獨角獸”上市享有綠色通道、“新經(jīng)濟”主題等利好因素刺激下，成長股表現(xiàn)出色，創(chuàng)業(yè)板指累計上漲了4.35%，而同期上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)僅分別上漲了0.54%和0.93%。白馬股的表現(xiàn)疲軟，除了此前漲幅過高，估值優(yōu)勢降低外，與板塊頻發(fā)的“業(yè)績地雷”是脫不了關(guān)系的。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，以藍籌股聚集的滬深300成份股作為統(tǒng)計標(biāo)的，目前公布2017年年報或業(yè)績快報的公司有139家，結(jié)合2014年至2016年的凈利潤增速對比，其中已有41家2017年凈利潤增速創(chuàng)出了2014年以來的新低點。本來在今年1月份出現(xiàn)的獐子島、樂視網(wǎng)等一眾公司的“天雷滾滾”已經(jīng)讓市場對于小票充滿了警惕，認(rèn)為藍籌股由于業(yè)績穩(wěn)定在市場風(fēng)險偏好不足的情況下更值得看好關(guān)注，但老板電器業(yè)績不及預(yù)期直接兩個跌停后引發(fā)的藍籌板塊集體動蕩，又讓此前基金扎堆抱團的藍籌股開始變得異樣起來。隨著年度業(yè)績披露工作深入，更多的“業(yè)績地雷”恐怕還會不斷出現(xiàn)，即使白馬股也要謹(jǐn)慎提防業(yè)績“變臉”帶來的股價下挫風(fēng)險。

剛上市就業(yè)績“變臉”，不排除新股上市前財務(wù)造假可能

除了老公司存在財務(wù)造假而導(dǎo)致業(yè)績變臉現(xiàn)象，新上市的IPO公司也不能免俗。今年2月6日剛剛登陸創(chuàng)業(yè)板的南京聚隆，其2017年年報凈利潤就出現(xiàn)了28.26%的同比下滑，若觀察其2015年、2016年的凈利潤增速，則當(dāng)時還分別實現(xiàn)78.63%、4.71%的同比增長。與之類似的還有明陽電路，其于2月1日登陸A股，公司2015年、2016年的凈利潤分別實現(xiàn)了31.95%、106.61%的同比增長，但上市后的首個會計年度（2017年度），凈利潤即出現(xiàn)了4.68%的同比下滑。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2018年以來上市的32家新股中，20家公布2017年的業(yè)績的公司已有7家出現(xiàn)業(yè)績同比下滑的現(xiàn)象。

對于新股上市后的快速業(yè)績“變臉”，陳紹霞認(rèn)為，剛剛上市業(yè)績即出現(xiàn)明顯下滑，多數(shù)公司不排除有上市前粉飾業(yè)績的可能。目前A股市場的IPO仍然是審核制，審核制的結(jié)果是一二級市場的價格差很大，IPO上市可以為原始股東帶來非常大的利益，因此對一些擬上市公司的誘惑很大，一家規(guī)模幾千萬的公司上市后很可能身價擴張至幾十個億。而對于新股上市造假，陳紹霞認(rèn)為，市場應(yīng)盡快實施IPO注冊制，并加大對造假上市行為的懲處力度，業(yè)績造假就直接退市，只有對違法違規(guī)加以嚴(yán)懲，讓造假者得不償失、無利可圖，未來才能有效杜絕市場的造假行為。

同樣是對新股上市后的業(yè)績快速“變臉”的問題，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新卻認(rèn)為，除非上市公司存在業(yè)績造假，如業(yè)績表現(xiàn)違背上市承諾，否則一些新股上市后出現(xiàn)業(yè)績“變臉”也屬于正常的現(xiàn)象，畢竟上市不等于進入了保險箱，IPO批文拿到不代表這個公司就有金剛不壞之身，“IPO審批是一個靜態(tài)審批，了解的材料是過去的歷史材料，不能代表將來，也不能擔(dān)保未來”。