葉文輝

近期家電股表現(xiàn)相對(duì)萎靡，自1月下旬高點(diǎn)以來回調(diào)超8%，整體幅度與大盤相當(dāng)，行業(yè)橫向?qū)Ρ鹊壳啊６诩译姽蓛?nèi)部，以老板電器（-33%）、飛科電器（-26%）、華帝股份（-22%）和海信科龍（-20%）為代表的優(yōu)質(zhì)白馬跌幅靠前。

整體來看，本輪家電調(diào)整除受風(fēng)格影響外，與近期市場(chǎng)熱議的三大分歧也有較大聯(lián)系：分歧一源于老板電器2017年四季度業(yè)績(jī)，分歧二則是中怡康及產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)矛盾，分歧三在于空調(diào)庫(kù)存接近15年來新高。對(duì)這三大分歧的認(rèn)識(shí)將直接影響對(duì)家電行業(yè)景氣的判斷。

三大分歧背后的真相

如何看待老板電器17年四季度業(yè)績(jī)？ 2018年2月26日晚，老板電器披露2017年業(yè)績(jī)快報(bào)，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)2017年四季度經(jīng)營(yíng)情況有所下滑（單季收入20.1億元，同比增長(zhǎng)11.2%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5.6億元，同比增長(zhǎng)4%，歸母凈利潤(rùn)4.9億元，同比下滑3.1%），次日公司股價(jià)直接以跌停開盤并封死。這里邊應(yīng)關(guān)注兩點(diǎn)：

1.老板電器業(yè)績(jī)下滑反映一二線與三四線地產(chǎn)走勢(shì)的分化。業(yè)績(jī)會(huì)上，公司提到老板電器在一二線的銷售占比高達(dá)65%～70%，且接近80%為新房需求，因此公司2017年四季度業(yè)績(jī)的下滑實(shí)則是2016年四季度一線城市地產(chǎn)限購(gòu)的體現(xiàn)。對(duì)比之下，專注三四線市場(chǎng)的浙江美大仍有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，2017年四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.71億元（YoY+55%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.24億元（YoY+56%）。

2.部分家電品種的提價(jià)邏輯已到盡頭。過去兩年，我們過多關(guān)注于消費(fèi)升級(jí)，以至于認(rèn)為所有高端消費(fèi)品的提價(jià)邏輯都能一直往下降，不幸的是iPhoneX和老板電器等先后打了我們的臉。統(tǒng)計(jì)顯示，經(jīng)過幾年的連續(xù)提價(jià)，老板電器市場(chǎng)份額從2016年的30%下降到2017年的25%，同樣主打高端的方太市場(chǎng)份額也在下降，騰出來的市場(chǎng)則被小米、蘇泊爾等性價(jià)比品牌占領(lǐng)。應(yīng)該說，上一輪（2013～2015）老板電器之所以能對(duì)抗地產(chǎn)周期，很大一部分原因在于電商紅利（公司2013年起加碼電商，銷售占比從2012年的14%提升至2016年的36%，增速維持50%以上），目前來看，提價(jià)對(duì)銷量的影響表明電商紅利已到盡頭。

如何看待中怡康及產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)的矛盾？ 中怡康及產(chǎn)業(yè)在線均是家電研究常用的第三方監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)，近期兩家在2018年前兩月空調(diào)銷量數(shù)據(jù)上出現(xiàn)矛盾引起市場(chǎng)關(guān)注。中怡康顯示，前兩月銷售同比下降22%，產(chǎn)業(yè)在線卻說同比有25%的增長(zhǎng)。實(shí)際上，矛盾的核心在于兩家監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)的口徑不同。中怡康監(jiān)測(cè)的主要是一二線城市KA渠道（蘇寧、國(guó)美）的零售數(shù)據(jù)，而產(chǎn)業(yè)在線監(jiān)測(cè)的則是主機(jī)廠出貨給渠道的數(shù)據(jù)。出貨數(shù)據(jù)和終端零售數(shù)據(jù)大概率不相等，中間的差反映的是渠道庫(kù)存，當(dāng)前無論是廠家還是經(jīng)銷商都在為即將到來的銷售旺季（4月到9月）備貨，零售量低于出貨量是合理的。其次，近年來隨著家電銷售的渠道（三四線）以及電商的興起，中怡康的數(shù)據(jù)已不能很好地反映全貌，因此銷售數(shù)據(jù)的負(fù)增長(zhǎng)更多印證了一二線城市的限購(gòu)影響。

如何看待日益走高的空調(diào)庫(kù)存？ 根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，目前空調(diào)行業(yè)整體庫(kù)存大概在3700萬臺(tái)，其中渠道2700萬臺(tái)，廠商自身庫(kù)存1000萬臺(tái)。2015年行業(yè)景氣冰點(diǎn)時(shí)渠道最高庫(kù)存達(dá)3300萬臺(tái)，目前看這一數(shù)值正在逼近，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。事實(shí)上，行業(yè)庫(kù)存存在的意義在于平滑企業(yè)生產(chǎn)的連續(xù)性和終端需求的季節(jié)性，對(duì)于空調(diào)行業(yè)來說，每年一季度由于氣溫較低整體處于銷售淡季，無論廠商還是渠道都在為迎接二三季度的銷售旺季而備貨，因而一季度行業(yè)庫(kù)存的累積本身是正常現(xiàn)象。除此以外，衡量庫(kù)存高低不能僅看絕對(duì)值，畢竟整個(gè)空調(diào)市場(chǎng)在擴(kuò)大。從渠道庫(kù)存去化周期（庫(kù)存/年均單月銷量）來看，目前渠道庫(kù)存去化月數(shù)大概3.5個(gè)月，仍低于去年同期4.5個(gè)月的水平，說明當(dāng)前的庫(kù)存水平仍是健康的。接下來可能影響庫(kù)存去化速度的關(guān)鍵是地產(chǎn)和氣溫：地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的紅利正在消退;氣溫方面，2016和2017年連續(xù)兩年盛夏出現(xiàn)高溫天氣，2018年炎熱能否持續(xù)尚且存在變數(shù)。

上漲動(dòng)能減弱，板塊分化已至

作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，家電的高增長(zhǎng)很難離開地產(chǎn)行業(yè)的高景氣。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，2017年商品房銷售面積同比增速邊際在下降，去年9月和10月更是出現(xiàn)短暫的負(fù)增長(zhǎng)。在一二線收緊、三四線棚改邊際放量縮減的背景下，今年開始，家電板塊整體需求的增長(zhǎng)面臨著動(dòng)力的不足。

家電板塊在全面上漲動(dòng)能缺乏的基礎(chǔ)上，走出分化行情的概率較大，其中建議關(guān)注：格力電器（低估值）、美的集團(tuán)（向科技集團(tuán)轉(zhuǎn)型）、九陽股份（預(yù)期開始好轉(zhuǎn)）、蘇泊爾、華帝股份（受益三四線市場(chǎng)裝修需求）、老板電器（調(diào)整到位）、歐普照明（長(zhǎng)期成長(zhǎng)性好）、萬和電氣（受益燃?xì)鉄崴髡急忍嵘?、海爾電器（洗衣機(jī)、熱水器市場(chǎng)份額提升）。

格力電器：預(yù)期分紅率高，估值存修復(fù)空間。作為國(guó)內(nèi)家用空調(diào)的第一品牌，格力電器的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈配套完善、渠道數(shù)量豐富、財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀以及品牌口碑溢價(jià)。其中，在產(chǎn)業(yè)鏈配套方面，公司覆蓋了上游核心零部件的生產(chǎn)，涉足了壓縮機(jī)（凌達(dá)電機(jī)）和電機(jī)（凱邦電機(jī)）的生產(chǎn)等，因此成本優(yōu)勢(shì)明顯;在渠道方面，目前格力已擁有27家區(qū)域性銷售公司和2.5萬家專賣店，并通過經(jīng)銷商持股的方式（第二大股東為經(jīng)銷商持股平臺(tái)），綁定了公司與渠道的利益關(guān)系;在財(cái)務(wù)方面，公司不僅盈利能力強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量也高，憑借產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，形成了對(duì)上下游較為強(qiáng)大的占款能力，賬上擁有大量可供支配的現(xiàn)金等價(jià)物。

從整個(gè)投資邏輯看，長(zhǎng)期機(jī)會(huì)一方面在于國(guó)內(nèi)家庭空調(diào)保有量相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有進(jìn)一步提升空間（當(dāng)前階段中國(guó)家庭保有量?jī)H相當(dāng)于日本90年代水平），另一方面在于消費(fèi)升級(jí)提升高端產(chǎn)品占比（高毛利的中央空調(diào)占比快速提升）。考慮到近期市場(chǎng)存在回調(diào)的壓力，格力短期所擁有的安全邊際更值得關(guān)注：估值方面，格力收入體量接近大金工業(yè)而成長(zhǎng)性明顯優(yōu)于大金，但估值仍顯著低于大金;從分紅角度看，過去兩年格力均保持了70%的分紅率，若17年年報(bào)該比例不變，則當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率不會(huì)低于5%。當(dāng)前階段公司面臨的不確定性主要包括接班人選（董明珠任期2018年5月到期）以及2017/18冷年的需求情況（三四線地產(chǎn)下行后的需求情況，2018夏季氣溫）。

九陽股份：持續(xù)推進(jìn)品類擴(kuò)張，等待拐點(diǎn)來臨。對(duì)于九陽而言，這幾年可謂是“成也豆?jié){機(jī)，敗也豆?jié){機(jī)”。好在管理團(tuán)隊(duì)管理/創(chuàng)新意識(shí)較強(qiáng)，公司這幾年一直都在調(diào)整產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)。產(chǎn)品方面，在豆?jié){機(jī)單品觸及天花板后，九陽開始推行向廚房小家電的轉(zhuǎn)型，過去幾年陸續(xù)開發(fā)出電磁爐、料理機(jī)、榨汁機(jī)、破壁機(jī)、開水壺、電壓力煲等七大系列小家電，目前整體市場(chǎng)份額位居第三，僅次于美的和蘇泊爾。然而近兩年來廚房小家電也開始面臨發(fā)展瓶頸，于是公司還對(duì)渠道進(jìn)行了調(diào)整：一是削減了經(jīng)銷商數(shù)量（從400多家減少到300多家），二是在一二線城市的購(gòu)物中心增加體驗(yàn)店以作為品牌店的補(bǔ)充（截至目前已經(jīng)開了70家，3～5年計(jì)劃開500家以上），三是在三四線城市升級(jí)改造陳舊的店鋪（數(shù)量達(dá)到400余家），調(diào)整后平均營(yíng)收提升10到20個(gè)點(diǎn)，效果還是比較明顯的。公司透露，這部分調(diào)整的成果會(huì)慢慢在今年一二季度反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。如果看長(zhǎng)期，與SharkNinja合作有望打開環(huán)境健康品類的增長(zhǎng)空間。SharkNinja是北美一線定位高端的吸塵器品牌，價(jià)格稍低于戴森，產(chǎn)品主要包括吸塵器、掃地機(jī)器人、電熨斗等，收入規(guī)模略高于九陽，2017年由九陽大股東聯(lián)合產(chǎn)業(yè)基金收購(gòu)，未來將與九陽共同在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)推廣環(huán)境健康電器，打開九陽新的品類空間。公司股價(jià)已經(jīng)調(diào)整兩年有余，早已充分反映前期市場(chǎng)對(duì)渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的悲觀預(yù)期，當(dāng)前階段控股股東市價(jià)增持彰顯了公司長(zhǎng)期的投資價(jià)值。

海爾電器：各項(xiàng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，估值低于可比公司。海爾電器為青島海爾的子公司，主要產(chǎn)品和服務(wù)包括洗衣機(jī)、熱水器，并通過日日順開展渠道物流服務(wù)。而青島海爾則擁有冰箱、空調(diào)及廚電業(yè)務(wù)，除此以外還有海外業(yè)務(wù)以及美國(guó)GE。海爾集團(tuán)則擁有澳洲高端電器品牌費(fèi)雪派克以及海爾彩電業(yè)務(wù)。對(duì)于海爾電器而言，無論是洗衣機(jī)、熱水器還是日日順，核心競(jìng)爭(zhēng)力都比較強(qiáng)。其中，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)與美的小天鵝在國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)市場(chǎng)形成雙寡頭格局，收入體量與小天鵝無異，自創(chuàng)高端品牌卡薩帝目前逐步確立品牌優(yōu)勢(shì);熱水器業(yè)務(wù)收入規(guī)模與AO史密斯相近;日日順物流則在國(guó)內(nèi)物流排行榜名列第六，目前已擁有逾6000個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，倉(cāng)儲(chǔ)面積超過350萬平方米，具備全國(guó)領(lǐng)先的大件物流配送能力，對(duì)于日日順而言，公司希望加大力度發(fā)展家具電商物流以及冷鏈物流的布局。從估值上看，測(cè)算海爾電器2018年估值僅15倍，不僅低于國(guó)內(nèi)白電龍頭小天鵝A、美的，與國(guó)外白電龍頭伊萊克斯、惠而浦等相比也有估值優(yōu)勢(shì)，因此存在修復(fù)空間。