林偉萍

“兩會”期間，“新經(jīng)濟”、“獨角獸”呈現(xiàn)刷屏模式，并在A股掀起不小波瀾。截至3月21日，“獨角獸概念”板塊3月以來累計漲幅已高達14.63%，而同期滬指漲幅僅為0.22%。

“獨角獸”概念板塊的大漲，與近期監(jiān)管層頻頻表態(tài)有望推出CDR（中國存托憑證）幫助BATJ等互聯(lián)網(wǎng)巨頭回歸A股不無關(guān)系。業(yè)內(nèi)人士在接受采訪時透露，目前證監(jiān)會已經(jīng)成立專門的CDR工作小組，篩選將回歸A股的“獨角獸”企業(yè)，首批回歸企業(yè)將集中于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和人工智能領(lǐng)域，其中，阿里巴巴和京東有望成為首批通過CDR回歸的試點公司，兩家公司當前已經(jīng)就國內(nèi)發(fā)行CDR確定了保薦機構(gòu)。而對于市場關(guān)注的CDR規(guī)則征求意見稿推出的時間點，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計最快將在“五一”前后出臺。

中央財經(jīng)大學(xué)金融證券研究所所長、央視財經(jīng)評論員韓復(fù)齡對《紅周刊》記者表示，相較于360復(fù)雜的借殼重組回歸A股路，海外內(nèi)資股通過CDR“曲線”回歸，可以繞過復(fù)雜的法律程序和借殼運作，保留原有架構(gòu)，發(fā)行成本更低，上市周期更短。就A股來說，BATJ等“獨角獸”的回歸將帶動國內(nèi)新經(jīng)濟板塊形成更強的板塊效應(yīng)，加速內(nèi)部分化，偽“獨角獸”概念股將逐步被證偽，但總的來說，象征意義或大于實際意義。

CDR漸行漸近征求意見稿最快有望5月推出

360借殼回歸A股、富士康IPO36天“閃電”過會、A股獨角獸概念股的爆發(fā)……隨著兩會以來“新經(jīng)濟”和“獨角獸”話題的發(fā)酵，CDR（China Depository Receipt，中國存托憑證）的話題再次被熱炒。業(yè)內(nèi)人士表示，從監(jiān)管層近期對CDR的表態(tài)來看，CDR可謂漸行漸近，相關(guān)征求意見稿最早或?qū)⒂?月份出臺，具體政策年內(nèi)有望落地。

3月15日，證監(jiān)會副主席閻慶民表示，中國存托憑證將很快推出，其是解決兩地法律、兩地監(jiān)管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業(yè)回A股上市。隨后，上交所和深交所也紛紛表態(tài)已做好相關(guān)準備。3月19日，上交所發(fā)文稱，2001年起，上交所即開始研究紅籌公司境內(nèi)發(fā)行股票或CDR上市、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)行上市相關(guān)問題。目前，上交所已梳理形成了上交所層面的針對優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)的上市和交易等業(yè)務(wù)規(guī)則。

根據(jù)定義，CDR指的是存券機構(gòu)將在海外上市企業(yè)股份存放于當?shù)赝泄軝C構(gòu)后，在中國大陸發(fā)行代表這些股份的憑證。CDR與普通股類似，不僅可以在二級市場交易，還可以通過增量發(fā)行方式進行融資。憑證持有人實際上是寄存股票的所有人，其權(quán)利與原股票持有人相同，CDR可在交易所或柜臺市場交易。（見附圖）

“CDR實際上借鑒了ADR（美國存托憑證），ADR是1927年摩根銀行為了使美國投資者更為方便地交易外國股票而首創(chuàng)的。” 韓復(fù)齡在接受記者采訪時表示，除了ADR外，目前全球市場還有EDR（歐洲存托憑證）、HKDR（香港存托憑證）、SDR（新加坡存托憑證）、GDR（全球存托憑證）等。

《紅周刊》記者了解到，根據(jù)美國證監(jiān)會的規(guī)定，注冊地在海外的公司不能在美國直接上市，因此采取ADR的方式進行IPO，例如阿里巴巴、百度、京東、微博、搜狗等公司。值得注意的是，ADR的流動性和交易活躍度并不比普通股低。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，美國ADR上市公司年日均換手率的中位數(shù)與全部美股基本持平;此外，中國科技股獨角獸（BAJ等）日均換手率甚至高于臉書、亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌等美國的科技股獨角獸。

韓復(fù)齡表示，相對360的借殼重組回歸A股，CDR方式回歸A股可謂省時、省錢、省力：一方面，境外上市公司通過CDR方式在境內(nèi)上市，可以繞過復(fù)雜的法律程序和借殼運作，在不違反A股準入規(guī)則的情況下在A股上市;另一方面，通過CDR，企業(yè)可維持VIE架構(gòu)（協(xié)議控制）繼續(xù)正常在美國的股市發(fā)行股票和運作。而就時間成本而言，360借殼回歸A股耗時2年，通過CDR僅半年時間即可，回歸速度會明顯加快?！爱斍白C監(jiān)會已成立CDR專門工作小組，篩選通過CDR在A股上市的‘獨角獸企業(yè)，預(yù)計5月份前后CDR證券意見稿就有望出爐。”韓復(fù)齡分析說。

著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝在接受《紅周刊》記者采訪時也表示，相較于360回歸的策略，更傾向于CDR的方式回歸A股，“因為這樣有利于利用好境外規(guī)范的公司治理的環(huán)境，給內(nèi)地企業(yè)樹立榜樣。不管從操作成本、時間成本以及保留架構(gòu)等方面來看，CDR的方式優(yōu)勢非常明顯，而且更為便捷。此外，CDR機制在維持匯率穩(wěn)定方面也比拆除VIE模式具有優(yōu)勢?！?h3>互聯(lián)網(wǎng)巨頭回歸意愿強烈，阿里、京東最快有望6月發(fā)CDR

受制于A股傳統(tǒng)IPO制度的設(shè)計，如今以阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的“超級獨角獸”企業(yè)，因無法滿足A股對企業(yè)的盈利要求、不允許設(shè)置特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素，紛紛出走選擇美國和香港資本市場。而如今CDR的推出，為一批盼“海歸”的新經(jīng)濟公司帶來了新的機會。

目前市場傳言，第一批入圍CDR名單的8家企業(yè)分別為百度、阿里巴巴、騰訊、京東、攜程、微博、網(wǎng)易以及香港上市的舜宇光學(xué)。對此，各巨頭紛紛表態(tài)希望能夠國內(nèi)上市。例如，騰訊當家人馬化騰在3月21日騰訊控股業(yè)績會上表示，如果條件成熟和其他條件允許的話，會考慮發(fā)行中國存托憑證（CDR）。阿里方面則對外表示，“我們在去美國上市那一天就說過，只要條件允許，我們就回來。這個想法沒有變過。”

值得注意的是，當前阿里巴巴和京東已經(jīng)就國內(nèi)發(fā)行CDR確定了保薦機構(gòu)，其中京東CDR發(fā)行的保薦機構(gòu)為華箐證券、中信建投證券，華泰聯(lián)合。阿里巴巴目前的保薦機構(gòu)為中信證券，后續(xù)或會再確定一家聯(lián)席保薦機構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士表示，當前這些保薦機構(gòu)都已在為客戶準備材料，爭取今年6月發(fā)行CDR。

中信證券數(shù)據(jù)顯示，8家首批試點公司合計市值規(guī)模為7.85萬億元，假設(shè)發(fā)行10%市值規(guī)模的存托憑證，則首批試點CDR市場規(guī)模預(yù)計將達到7850億元。2016年末全球存托憑證市場總規(guī)模2.9萬億美元，其中中概股存托憑證規(guī)模8256億美元（5.24 萬億元）。目前滬深流通市值總規(guī)模約47.10萬億。“防風(fēng)險背景下預(yù)計CDR會在監(jiān)管控制下小幅穩(wěn)步推進，無需過度擔(dān)憂其對股市資金分流的影響?！睆V發(fā)證券首席策略分析師戴康分析說。

談起CDR回歸給A股帶來的影響，韓復(fù)齡分析說，互聯(lián)網(wǎng)“獨角獸”的回歸將對新經(jīng)濟板塊形成帶動，帶動板塊整體質(zhì)量提升。同時也將降低A股高質(zhì)量成長股的稀缺性，促進成長股估值整體繼續(xù)回歸，當然成長股中的“偽獨角獸”也將逐步被證偽，內(nèi)部優(yōu)勝劣汰、表現(xiàn)分化。

海通證券荀玉根也表示，隨著新獨角獸通過“綠色通道”上市，海外科技龍頭回歸政策的逐漸完善，盈利估值匹配度更好的優(yōu)秀標的逐漸在A股誕生，科技類行業(yè)IPO數(shù)量和市值占比將在A股市場逐漸升高。當然，A股科技股中估值和盈利不相匹配的偽龍頭將受到?jīng)_擊，不過新的科技股龍頭最終計入相關(guān)指數(shù)成分，未來指數(shù)將優(yōu)化，為邁向新的高點打下堅實的基礎(chǔ)，吸引長期增量資金入場。

而在華創(chuàng)證券王君看來，正是由于A股科技股估值、質(zhì)地與海外上市的獨角獸之間的差異，其回歸后或?qū)⒁鹳Y金拋棄當前中小創(chuàng)轉(zhuǎn)而追尋獨角獸回歸，并給予其更高的估值溢價。而僅考慮前15大已在海外上市的獨角獸當前總市值約11萬億，BATJ四大科技巨頭總市值約7.2萬億，按照A股科技股估值是美股2.8倍計算，或?qū)Ξ斍爸行?chuàng)造成20萬億的“吸血”。以史為鑒，其回歸歷程或?qū)?fù)制2004年騰訊回歸港股“一枝獨秀”、科技股“二八分化”的情形。

三大板塊機會值得關(guān)注

DR（存托憑證）作為一種趨勢，它的發(fā)展必然帶來某些行業(yè)的變化。目前業(yè)內(nèi)相對統(tǒng)一的觀點是，具有先發(fā)優(yōu)勢的中介機構(gòu)以及獨角獸產(chǎn)業(yè)鏈公司龍頭有望從中受益。

宋清輝表示，在監(jiān)管層對新業(yè)態(tài)新模式的大力支持下，CDR登陸A股市場指日可待。一旦CDR正式實行，無疑將給A股市場帶來影響：一是造成中概股在A出現(xiàn)估值溢價，因為市場資金很可能會拋棄當前相關(guān)個股轉(zhuǎn)而追逐“獨角獸”;二是給當前市場關(guān)注的A股中小創(chuàng)成長股帶來沖擊，多數(shù)中小創(chuàng)標的或?qū)⒚媾R擠泡沫壓力;三是投資機構(gòu)整體配置比例將會出現(xiàn)變化，或偏向“獨角獸”?！罢w而言，CDR的實行帶給A股市場的利大于弊，不但整個新經(jīng)濟板塊的估值進一步抬升，而且有利于A股的長遠健康成長。特別是那些具有業(yè)績支撐的受益獨角獸上市的公司、龍頭券商，以及A股已上市的新經(jīng)濟細分領(lǐng)域龍頭三大板塊將迎來投資機會?！彼吻遢x分析說。

目前存托憑證發(fā)行主要涉及存券機構(gòu)和托管機構(gòu)，其中存券機構(gòu)是DR的發(fā)行人和DR的市場中介，作為DR的發(fā)行人，存券銀行在DR基礎(chǔ)股票的發(fā)行國安排托管銀行。在DR的交易過程中，存券機構(gòu)負責(zé)DR的注冊和過戶，安排DR在登記結(jié)算機構(gòu)的保管和清算。存券機構(gòu)為DR持有者和基礎(chǔ)證券發(fā)行人提供信息和咨詢服務(wù)。而托管機構(gòu)是由存券機構(gòu)在基礎(chǔ)證券發(fā)行國安排的金融服務(wù)機構(gòu)，根據(jù)存券機構(gòu)的指令領(lǐng)取股息，并向存券機構(gòu)提供需要的信息。就CDR而言，目前銀行和券商誰更適合成為CDR存券機構(gòu)仍存爭議。

在韓復(fù)齡看來，目前我國多數(shù)券商在美國分支機構(gòu)并不完善，相較而言，銀行在全球業(yè)務(wù)布局上會比券商更為合適。但在中信證券分析師田良看來，相對于商業(yè)銀行來講，我國證券公司更適合成為CDR存券機構(gòu)。

不過，需注意的是，當前CDR的推出仍存在一些政策和技術(shù)方面的問題待解，如資本管控、減持退出、信息披露等。例如，DR的轉(zhuǎn)換和套利是其重要功能之一。但當前全球所有的DR形式均以美元作為交易幣種，因為它可自由兌換，而CDR如果以人民幣作為交易幣種，容易導(dǎo)致與境外基礎(chǔ)股票相互轉(zhuǎn)換問題，而一旦不能自由兌換將出現(xiàn)“同股不同價”的情況，這容易使得中國存托憑證成為投機炒作的工具。

針對此難題，業(yè)內(nèi)人士建議可從額度范圍內(nèi)的自由兌換，類似港股通額度管理，資本閉環(huán)交易;發(fā)行美元CDR，居民和企業(yè)以美元儲蓄參與，機構(gòu)投資者以QDII額度參與;以固定規(guī)模發(fā)行不能互通的CDR。