程彥楚

一、研究設計

（一）研究對象和資料來源

本文所研究的對象為2010年12月31日前在上海、深圳證券交易所上市的家電行業(yè)上市公司。本文在研究時，選取如下35家，其中滬市7家，深市28家上市公司作為研究樣本，分別為：深康佳A、創(chuàng)維數(shù)字、中科新材、秀強股份、TCL集團、海信科龍、愛仕達、澳柯瑪、華意壓縮、盾安環(huán)境、康盛股份、海立股份、小天鵝A、蘇泊爾、毅昌股份、青島海爾、美菱電器、華帝股份、兆馳股份、四川長虹、萬家樂、三花智控、圣萊達、春蘭股份、佛山照明、同洲電子、老板電器、惠而浦、格力電器、九陽股份、銀河電子、東貝B股、四川九洲、德奧通航、閩燦坤B。樣本數(shù)據選擇2010年以及2015年各上市公司年報中的數(shù)據。

本文在研究收集數(shù)據資料的過程中，從同花順數(shù)據庫收集原始數(shù)據，并對原始數(shù)據進行計算后得到所需要的數(shù)據。本文的數(shù)據分析處理采用EVIEWS統(tǒng)計分析軟件。

（二）研究變量的選定

本文選取的因變量、自變量與控制變量及變量定義如下表所示為：

表 1變量定義

（三）研究假設

上市公司的大股東，可能會為了自身的利益而損害公司的利益和其他股東利益。但是若存在其他的大股東與其制衡，相互監(jiān)督、制約則有利于上市公司發(fā)展，提高上市公司的凈資產收益。因此，得出：

假設1：第一大股東持股比例與企業(yè)凈資產收益率成反比，而若存在其他大股東與之制衡則成正相關有限售流通股的特殊利益實現(xiàn)方式決定了上市企業(yè)的行為方式及特點。上市公司股東可以通過參加股東大會行使投票選舉權來對董事會和公司管理層進行監(jiān)控。隨著其比例的提高，會激發(fā)上市公司更多的創(chuàng)新能力來參與到積極地產品市場競爭中。因此，得出：

假設2：有限售流通股比例與企業(yè)凈資產收益率成正比

國有股“一股獨大”導致許多上市企業(yè)的董事會和經理層基本上都由原企業(yè)的管理人員所組成，從而形成了國家行政干預下的“內部人控制”局面。致使企業(yè)外部治理結構、市場對企業(yè)的治理諸如企業(yè)控制權市場、職業(yè)經理人市場等“失靈”，從而導致企業(yè)經營績效的下降。因此，得出：

假設3：國有股比例與企業(yè)凈資產收益率成反比

法人股股東承擔的風險比國有股股東大，且與自己的利益相匹配，他們監(jiān)督企業(yè)的動力和積極性比國有股股東大。因此，得出：

假設4：境內非國有法人股比例與企業(yè)凈資產收益率成正比

由于股價的漲跌直接關系到持有者自身財富的增減，若公司經營狀況良好從長期來看公司的股價呈上升的趨勢，持有者將獲得財富的增值。因此董、監(jiān)事會成員以及除二者以外的其他高級管理人員的持股，將會激勵他們更多地關注公司的長期可持續(xù)發(fā)展。因此。得出：

假設5：高級管理人員的持股比例與企業(yè)凈資產收益率成正比

二、實證分析

（一）統(tǒng)計描述

在搜集處理完數(shù)據后，本文利用EVIEWS軟件，對個變量數(shù)據進行統(tǒng)計描述，具體結果如下：

1.公司凈資產收益率及描述性分析樣本中上市公司凈資產收益率的最大值為293.26%，最小值為-39.51%，說明在我國的家電行業(yè)中，不同公司之間的凈資產收益差別很大。

2.股權集中度的統(tǒng)計及描述性分析樣本中上市公司第一大股東持股比例最大值為73.13%，均值為36.07%，；從前十大股東持股比例來看，最大值為91.21%，均值為57.21%，各指標均高于第一大持股比例；第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例的比值，最大值為55.71，均值為3.95；且從前五大股東的持股比例方和來看，最大值為54.45%，均值為16.90%，可以得出，總體上來說，第一大股東的持股比例都要遠遠高出第二至第五大股東的持股比例。從股權集中度指標來看，樣本中家電行業(yè)的上市公司的股權集中度都相當高，且其股權結構存在著第一大股東能夠比例過高的現(xiàn)象。

3.股權屬性統(tǒng)計及描述性分析樣本中上市公司國有股比例最大值為9.73%，均值為0.18%；而法人股最大值為79.90%，均值為9.26%，其均值高于國有股比例；從限售流通股的比例來看，其最大值為88.15%，均值為20.23%；高管持股比例的最大值為42.18%，均值為41.28%。從中可以看出，流通股在上市公司的股權結構中占絕對優(yōu)勢。

（二）平穩(wěn)性檢驗

根據EVIEWS對面板數(shù)據給出的時序圖，確定各變量含有截距項但不存在趨勢，進一步采用LLC的方法進行單位根檢驗，得出所有變量均在顯著水平下拒絕了含有單位根的原假設，即數(shù)據平穩(wěn)。

（三）相關性分析

本文使用EVIEWS對樣本的數(shù)據進行相關性分析，結果顯示各變量之間不存在嚴重的相關性，因此剔除多重共線性的可能。并且可以初步得出以下幾種關系：

1.股權集中度與凈資產收益率關系。公司凈資產收益率只與前十大股東持股比例成正相關關系，與其他的集中度指標成反相關關系，但顯著性不太高。這說明，股權若過度集中于第一大股東時，不利于公司的凈資產收益率。

2.股權屬性與凈資產收益率關系。公司凈資產收益率比與國有股比例成反相關關系，和有限售流通股、高管持股比例以及境內非國有法人持股比例成正相關關系，但還是顯著性不夠明顯。這說明，國有股會導致“搭便車”的現(xiàn)象，而法人股和高管持股會更注重公司的市場價值，當比例高時有一定的能力通過治理公司來改善公司收益。

（四）模型選擇與建立

1.模型選擇。面板數(shù)據的模型主要有固定效應模型和隨機效應模型；模型形式主要有：不變系數(shù)模型、變截距模型和變系數(shù)形式，因此需要通過Hausman檢驗以及F檢驗，確定本文具體使用那種模型。經檢驗，本文選擇建立個體固定效應模型。

2.模型建立。

ROEit=λi+β1 CR1it+β2 CR10it+β3 Zit+β4 Hit+β5 LTGit+β6 GYGit+β7 FRGit+β8 MHit+β9 DBRit+β10 SIZEit+β11 GROWTHit+uit

（公式1）

其中，i代表公司，取值范圍為1到35，t代表時間，取值范圍從2010年到2015年。

由EVIEWS計算后得到如下結果：

R-squared：0.679846、Adjusted R-squared：0.341139、Sum squared resid：55951.64、F-statistic：3.459410、P值：0.000000

將各變量的回歸系數(shù)帶入公式1中，得到相應的表達式為：

其中虛擬變量Di定義為：

從回歸結果可以看出，回歸方程整體P值<0.05，說明方程回歸顯著。且各變量的回歸系數(shù)P值<0.05，說明回歸系數(shù)顯著。

（五）結果分析

1.股權集中度與公司凈資產收益率。當存在一股獨大的情況時，不利于公司業(yè)績，且若第一大股東與第二大至第五大股東之間的持股差距越大，會導致公司凈資產收益率越低。說明家電行業(yè)的上市公司中股權分散的企業(yè)績效優(yōu)于集中的。假設1成立。

2.股權屬性與公司凈資產收益率。有限售流通股比例與公司凈資產收益率成正比，說明我國家電行業(yè)上市公司的社會公眾股東對于企業(yè)治理效率的改善有積極的作用。假設2成立。

國有股比例與公司凈資產收益率成反比，說明我國的家電行業(yè)，有國有股的上市公司中，當國有股比例越高，由于多種原因會導致上市公司治理效率下降，不利于公司績效。假設 3成立。

境內非國有法人股持股比例與公司凈資產收益率成正比，說明我國家電行業(yè)上市公司中的法人持股，更加注重企業(yè)的長期利益，有更強的能力參與到企業(yè)的經營活動中去。而且當法人股所占的比例越大與企業(yè)的利益越趨于一致。假設4成立。

高管持股比例與公司凈資產收益率成正比，說明我國家電行業(yè)上市公司的高管，通過持有公司的股票，會更加關注并且致力于公司的長期可持續(xù)發(fā)展，對公司的績效是有利的。假設5成立。

三、相關建議

根據上述的實證分析結果所得出的結論為基礎，本文對我國家電行業(yè)上市公司的股權結構安排提出如下幾點建議。首先是降低股權集中度，必須對集中型的股權結構進行調整，要調整我國家電行業(yè)上市公司多年來形成的國有股“一股獨大”的股權結構，可以適當引入其他的大股東，形成相對多個大股東控股的股權格局；其次是適當減持國有股，國有股的減持應按步驟循序漸進，并實施相關的配套機制，保持我國股市平穩(wěn)過渡和轉型；此外也需要建立法人股的主導地位，法人股與國有股相比，主體地位健全，能避免政企不分，便于企業(yè)自經營、獨立運作，進而有利于建立上市公司科學決策體系，來提高公司績效；最后建立有效的激勵和約束機制，把經理人員的經濟利益與其經營績效掛鉤，使其承擔相應的資產責任，促使他們通過謀求企業(yè)長遠發(fā)展和利益最大化來實現(xiàn)自己的利益。（作者單位為蘇州大學）