林偉萍

4月27日，“一行兩會一局”聯(lián)合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“新規(guī)”），資管新規(guī)靴子落地。此次新規(guī)相較于征求意見稿稍顯“寬容”，如監(jiān)管節(jié)奏上，過渡期延長至2020年底，產品計量方式上不再單一要求凈值化，允許部分產品以攤余成本法計量等；但在打破剛性兌付、實現(xiàn)凈值化管理、防止多層“嵌套”、嚴禁表內資管等方面依然堅持零容忍。

就幾大資管主體而言，新規(guī)對公募分級基金或銀行保本理財沖擊最為明顯，未來隨著過渡期結束，分級基金或將成為歷史，保本理財剛性兌付也將不復存在。相較而言，新規(guī)雖然在合規(guī)投資者門檻兒和業(yè)務模式上對私募有所影響，但銀行等委外資金或可投向私募，算是給予私募“合法”身份，利好明顯。此外，雖然通道業(yè)務規(guī)模占券商總資管規(guī)模的7成，但因費率低，對券商總收入影響甚微。

銀行理財邁入“合規(guī)”時代，券商通道業(yè)務影響有限

隨著資管新規(guī)的落地，銀行和券商的資管轉型之路迫在眉睫。相較而言，銀行因理財“合規(guī)”問題受到的沖擊將更為明顯。券商行業(yè)則因通道業(yè)務在收入中占比不高，加上早已開始主動轉型，此次新規(guī)對券商股總體影響有限。

數據顯示，截至2017年末，銀行理財產品資金余額為29.54億元，其中保本理財產品的約為6億元?！百Y管新規(guī)”的核心是打破剛性兌付和消除多層嵌套和通道。此次資管新規(guī)的出臺，必然會影響到銀行的理財業(yè)務。

新規(guī)要求“金融機構不得在表內開展資管業(yè)務”，所對應的資管業(yè)務便是銀行保本理財?！般y行保本理財是目前唯一一類可以明確保本保收益的資管產品，在核算時會納入銀行表內作為存款，實際更像是銀行突破利率限制（MPA考核中具有一票否決權的定價行為項會限制存貸款利率）高息攬儲的手段，與資管代客理財、盈虧自負的本源有所偏差，將其剔除禁止有其合理性?！崩钇媪胤治?。

事實上，在征求意見的四個月時間內，部分銀行已經提前準備，逐漸增加凈值型產品的占比。如招商銀行2017年末凈值型產品占理財產品余額的比重已經達到75.81%，同比提升2.93個百分點。工商銀行也表示，在資金來源端已經在打造凈值型的產品體系，并逐步按照資管新規(guī)要求，實現(xiàn)產品的凈值化。

此外，新規(guī)對金融機構提出要求，具有托管資管的銀行開始需要另設資管子公司來開展業(yè)務。這也意味著22萬億非保本理財將以子公司的形式發(fā)行資管產品。值得注意的是，截至目前，已經有招商銀行、華夏銀行和北京銀行公開表示成立資管子公司（見附表）。

就二級市場而言，券商人士表示，當前銀行的基本面和其估值不相匹配。隨著資管新規(guī)落地，調整壓力好于預期，銀行業(yè)有望迎來估值扭轉。不過鑒于非標轉標、結構化存款等細則還有待進一步規(guī)范，因而扭轉可能不會一蹴而就。在銀行業(yè)整體獲得利好的背景下，業(yè)務調整壓力較小的股份行將率先獲得估值重塑。未來一段時間，銀行理財絕對量仍將面臨下降，而相較于此前更倚重資金成本上的優(yōu)勢，銀行未來能否從理財業(yè)務中獲得超額收益將取決于其投研能力。

此次新規(guī)對券商影響主要在通道業(yè)務和資金池非標投資方面。數據顯示，2017年末證券資管規(guī)模16.9萬億，其中以通道為主的定向資管規(guī)模 14.4萬億，“此次正式稿與去年征求意見稿及與2016年初提出的禁止通道業(yè)務一致，券商已按照新規(guī)實施，通道業(yè)務已暫停新增，因此新規(guī)對券商影響非常有限。盡管通道業(yè)務規(guī)模占總資管規(guī)模的7成，但由于通道費率僅萬分之五，我們預計存量業(yè)務對券商總收入的影響也僅為2%?！焙ＭㄗC券分析師孫婷表示。

私募可承接銀行等委外資金 創(chuàng)投和產業(yè)基金迎利好

私募基金管理機構的資管規(guī)模近年來一路猛漲，數據顯示，2014年私募資管規(guī)模為2.13萬億元，2017年末私募資管規(guī)模已經高達11.1萬億元。而此次落地的新規(guī)相較于征求意見稿，明確了私募在資管行業(yè)中的重要位置和合法地位。

“新規(guī)明確了對私募業(yè)務的態(tài)度，即在私募基金業(yè)務開展中，有規(guī)定從其規(guī)定，無規(guī)定的適用此次新規(guī)。其中尤其利好的是創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)基金，新規(guī)明確該類基金的業(yè)務開展從其特別規(guī)定，結合此前在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中對創(chuàng)投基金的特殊規(guī)定，以及今年3月份北京市政府宣布對創(chuàng)投基金相關人員落戶的寬松政策，足以見得私募市場中的創(chuàng)投股權類牌照和其他類牌照仍有肉可吃，并且肥而不膩，只是從適應新規(guī)的角度來說需要注意吃相。”中閱資本合規(guī)總監(jiān)何藝分析說。

新規(guī)對私募的沖擊主要集中在兩方面：一是投資門檻的提升，一是業(yè)務模式受限。具體來看，此前對合格投資者的收入和財產要求為300萬元資產與連續(xù)三年40萬元收入，現(xiàn)在要求為具有兩年以上的投資經理，且需滿足家庭金融資產不低于500萬元、家庭金融凈資產不低于300萬元、連續(xù)三年30萬元收入其中一條?！巴顿Y門檻大幅提高，會導致原來合規(guī)的投資者不符合現(xiàn)在的要求，從而導致投資者數量的減少，使得私募募集壓力上升?！北本┠乘侥钾撠熑藢τ浾弑硎?，“不過這也有好處，因為私募股權投資本身風險就比一般理財要高，提高了門檻兒，換個角度看也是對投資者的一種保護。”值得注意的是，在認購起售金額上，新規(guī)實際上是“放松”的，此前無論投資何種標的的產品，認購金額均必須在100萬元以上，現(xiàn)在則視投資資產而定，最低降到了30萬元。

業(yè)務模式方面，新規(guī)重點針對資產管理業(yè)務的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，規(guī)定“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務”、“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品?！薄ⅰ胺忾]式資產管理產品期限不得低于90天。”這也意味著，“銀行理財+私募基金”等模式將被禁止，私募資管產品最多只能嵌套兩層，此前銀行理財等資金通過資管計劃投資私募股權基金時通常采取的“滾動發(fā)行”、期限錯配、分離定價等操作均不再可行，相關涉嫌資金池的操作將被禁止。

不過，新規(guī)也對私募基金的業(yè)務模式開了口子，即以合格受托機構和投資顧問的身份與其它資管產品開展業(yè)務合作的，在規(guī)定范圍內這一模式允許存在?！斑@對真正有投資管理能力的私募機構無疑是重磅利好，過去私募由于不是持牌機構，處在尷尬地位，大多只能用通道模式跟銀行合作，如今，雙方的合作有了法規(guī)的支持，私募可逐步走出灰色地帶，可以說，新規(guī)為雙方未來直接合作打開一扇窗?！毙鞘顿Y首席執(zhí)行官楊玲對《紅周刊》記者表示。記者了解到，去年以來在金融“去杠桿”大背景下，受央行MPA考核影響，城商行和農商行等中小銀行有大規(guī)模贖回的情況時有發(fā)生，私募委外業(yè)務縮水明顯，尤其是中小私募受影響比較大。

“雖然偏公屬性的銀行理財如個金零售產品不可直接投資私募投資基金產品，但偏私屬性的銀行理財如私人銀行產品可直接投資私募投資基金產品。此外，金融機構的自營資金、代銷資金等都可以投向私募投資資金?！比A寶證券分析師楊宇分析，因為自營資金、代銷資金不屬于資產管理產品性質，不占用產品層級，可直接投資私募投資基金產品。但部分金融機構自營資金在投向上限制了私募證券投資基金：一則可以考慮以投資顧問形式探索，二則后續(xù)金融機構自營投向或也將逐步調整。

分級基金或成歷史貨幣基金核算方式受關注

“新規(guī)對于公募行業(yè)的影響首先體現(xiàn)在產品層面，在投資范圍、投資比例、產品分級等方面的規(guī)定均對公募基金有不同程度的影響?！比A寶證券分析師楊宇表示，具體來看，一是FOF投資單只公募基金的比例由20%降低到10%；二是公募基金不得分級，過渡期后分級不能存續(xù)；三是公募基金需經審批才能投資未上市股權。

其中，公募分級基金產品或受新規(guī)影響最大。在此次落地的新規(guī)中，“金融機構不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產管理產品”中的“續(xù)期”改為“存續(xù)”?！靶乱?guī)明確了分級基金在過渡期后將終結。”楊宇分析說。

其實，分級基金的逐步“消亡”并非從現(xiàn)在開始。2017年5月1日，《分級基金業(yè)務管理指引》開始正式實施，按照新規(guī)規(guī)定，購買分級基金，需滿足最近20個交易日名下日均證券類資產不低于30萬元。新規(guī)實施后，大部分散戶陸續(xù)從分級基金的交易中退場。至今，分級新規(guī)實施已有一年，這一年中分級基金發(fā)展如何呢？

WIND數據顯示，截至今年5月3日，市場上全部145只分級基金總份額為74.97億份，同比萎縮61.95%；總規(guī)模為1315.28億元，同比下降38.09%。在145只分級基金中，110多只分級基金產品規(guī)模下滑，接近八成。

其中，中?；堇儌旨壔鹨?guī)模從54.5億元下降到0.54億元，下滑幅度高達99%。不過，受益于去年的白酒和地產板塊行情，招商中證白酒、鵬華地產分級基金等規(guī)模較去年同期有所上升。此外，從注冊情況來看，自2015年9月30日最后一只面世的分級基金——中融白酒分級基金成立后，整個市場未有新的分級基金成立。

不過也有市場人士認為，新規(guī)堵死了公募基金重新發(fā)行分級產品的可能，對過渡期結束后違反規(guī)定的存量產品的處置解釋存在歧義。具體還需看后續(xù)出臺的細則政策。

公募基金中另一大受新規(guī)影響的產品是貨幣基金，中金固定收益研究分析員陳健恒表示，理論上，若銀行理財打破剛兌，邊際上有助于貨幣基金的發(fā)展。但資管新規(guī)引導銀行理財轉型凈值型產品，尤其是考慮現(xiàn)階段銀行代銷占基金銷售保有量的比重高達25%。

資管新規(guī)出臺后，在銀行理財轉型的過程中，銀行理財會優(yōu)先考慮發(fā)展類貨基產品，而銀行理財的類貨基產品，其監(jiān)管約束要松于公募貨基，收益率自然也會高于貨基。而且銀行自身的渠道優(yōu)勢也會優(yōu)先銷售本行理財的類貨基。如果未來銀行逐步成立資管子公司，其類貨基產品可能會直接挑戰(zhàn)公募貨基的地位。

需注意的是，與分級基金相反，市值法貨基正在逐步登上歷史舞臺。貨基此前都以攤余成本法計價，但新規(guī)規(guī)定，采用攤余成本法進行核算的貨基，需要受到風險準備金的約束。在此背景下，部分基金公司開始嘗試發(fā)行市值法貨幣基金。證監(jiān)會網站上信息顯示，目前已上報的市值法貨幣基金共有4只。

“從美國貨幣基金改革經驗來看，一旦貨幣基金轉向凈值型，大量資金將會撤離貨幣基金。市值法貨幣基金是采用市價估值法的貨幣基金，這一類產品的收益不會總維持固定的1元，而是可能會出現(xiàn)波動。”陳健恒表示。

“基金作為凈值型的老牌機構，看似獲益最大，但也面臨股債產品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產品、與同業(yè)限制的嚴峻挑戰(zhàn)?！甭?lián)訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖撰文分析。他表示，新規(guī)對公募資管產品的起售標準并沒有設定，當前公募基金在投資起點上仍存在優(yōu)勢。

另外，公募基金對代銷渠道依賴度極高。公募過去幾年的發(fā)展依靠的是機構端擴張，機構銷售網絡培育較為完善，但零售端相對被忽視，主要依賴銀行個金、互聯(lián)網平臺等第三方代銷渠道。因此，資管新規(guī)對代銷渠道進行了規(guī)范，“取締沒有牌照的代銷機構”將對公募構成沖擊。