王宗耀

遠(yuǎn)望谷因籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，股票自2月份以來(lái)一直停牌，直到5月24日方復(fù)牌，復(fù)牌后股價(jià)在連續(xù)出現(xiàn)兩個(gè)漲停后出現(xiàn)了大幅震蕩。

從并購(gòu)方案披露的信息來(lái)看，本次遠(yuǎn)望谷的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)是擬以逾10億元的價(jià)格并購(gòu)希奧信息98.50%股權(quán)和龍鐵縱橫100%股權(quán)。就并購(gòu)草案披露內(nèi)容看，遠(yuǎn)望谷近年來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，利潤(rùn)主要依靠出賣(mài)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)金創(chuàng)造能力越來(lái)越弱，而正是在這種背景下，或?yàn)楦淖內(nèi)找嫦禄挠芰?，遠(yuǎn)望谷寄希望通過(guò)外延式并購(gòu)方式來(lái)改變自身的經(jīng)營(yíng)不佳面貌，然而在此次并購(gòu)的標(biāo)的公司中，不僅希奧信息財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)疑點(diǎn)頗多，需要公司予以解疑（該公司問(wèn)題在《紅周刊》此前刊登的《遠(yuǎn)望谷盈利靠賣(mài)股權(quán)，持續(xù)并購(gòu)目的不單純》的文章中已經(jīng)詳細(xì)剖析），且另一家被并購(gòu)標(biāo)的龍鐵縱橫也同樣存在諸多待解之謎。

難消的管理痼疾

縱觀遠(yuǎn)望谷近幾年發(fā)布的公告，企業(yè)管理混亂是該公司給《紅周刊》記者的第一印象，除了《紅周刊》發(fā)表的文章中提到的公司實(shí)際控制人徐玉鎖因利用自家公司并購(gòu)的消息進(jìn)行內(nèi)幕交易，被證監(jiān)會(huì)處以大額罰金并禁入證券市場(chǎng)5年外，遠(yuǎn)望谷還有其它諸多問(wèn)題數(shù)次被監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)令整改。

如在2016年深圳證監(jiān)局對(duì)上市公司進(jìn)行的現(xiàn)場(chǎng)檢查“雙隨機(jī)”抽查中，遠(yuǎn)望谷不幸“中獎(jiǎng)”，在對(duì)該公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查后，深圳證監(jiān)局認(rèn)為，遠(yuǎn)望谷在有關(guān)會(huì)計(jì)事項(xiàng)核算和內(nèi)部管理方面存在違規(guī)情形：遠(yuǎn)望谷部分事項(xiàng)會(huì)計(jì)核算錯(cuò)誤，其中2012年將1137.82萬(wàn)元的生產(chǎn)性非正常消耗的物料計(jì)入開(kāi)發(fā)支出，而非按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定直接計(jì)入當(dāng)期損益，虛增資產(chǎn)（開(kāi)發(fā)支出）1137.82萬(wàn)元，對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)的影響額為967.15萬(wàn)元（稅后影響）;遠(yuǎn)望谷通過(guò)某項(xiàng)目獲取1600萬(wàn)元的政府補(bǔ)助，政府批文及相關(guān)審計(jì)、驗(yàn)收?qǐng)?bào)告顯示該補(bǔ)助應(yīng)劃分為資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助，而公司將前述補(bǔ)助按照收益相關(guān)政府補(bǔ)助進(jìn)行核算。此外，遠(yuǎn)望谷的長(zhǎng)期股權(quán)投資核算不規(guī)范，存貨庫(kù)齡不準(zhǔn)確影響存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提的充分性，研發(fā)支出資本化相關(guān)核算不嚴(yán)謹(jǐn)、財(cái)務(wù)部門(mén)與業(yè)務(wù)部門(mén)脫節(jié)導(dǎo)致收入核算不規(guī)范。

根據(jù)《證券法》和證監(jiān)會(huì)《上市公司現(xiàn)場(chǎng)檢查辦法》，深圳證監(jiān)局對(duì)其采取了責(zé)令改正的行政監(jiān)管措施。

其實(shí)，該公司被監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)令整改的情況并不是僅此一次，早在2008年9月，深圳證監(jiān)局對(duì)遠(yuǎn)望谷進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)就對(duì)其出具過(guò)監(jiān)管意見(jiàn)，認(rèn)為其存在公司獨(dú)立性不足、公司制度建設(shè)不完善、投資者接待工作不規(guī)范、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員薪酬決策程序不規(guī)范、內(nèi)審工作存在較大缺陷、存貨管理存在較大缺陷等問(wèn)題。而在2009年6月深圳證監(jiān)局對(duì)該公司現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)，還發(fā)現(xiàn)該公司重大投資決策不謹(jǐn)慎、不規(guī)范。公司治理方面、制度建設(shè)和執(zhí)行方面、下屬企業(yè)管理方面、信息披露方面、財(cái)務(wù)管理及會(huì)計(jì)核算方面均存在較多問(wèn)題，責(zé)令其限期整改。

諸多歷史上不規(guī)范行為顯示，管理方面的問(wèn)題似乎已經(jīng)成為遠(yuǎn)望谷的“痼疾”，其在多次被責(zé)令整改后仍“屢屢犯事”，更為重要的是，其前幾次的并購(gòu)并未能改變自己的盈利能力（詳見(jiàn)本刊前期題為《遠(yuǎn)望谷盈利靠賣(mài)股權(quán)，持續(xù)并購(gòu)目的不單純》的文章），反倒使得公司業(yè)績(jī)不得不靠出賣(mài)資產(chǎn)來(lái)維持。在這種背景下，遠(yuǎn)望谷此次花費(fèi)巨資并高溢價(jià)并購(gòu)希奧信息和龍鐵縱橫，能否合理的進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，管理好并購(gòu)的標(biāo)的公司就很讓人質(zhì)疑了。

龍鐵縱橫估值“坐火箭”

上市公司通過(guò)不計(jì)成本的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，合并新公司報(bào)表的辦法拉動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)，讓自己不至于虧損，而標(biāo)的公司在并購(gòu)中又能獲得不錯(cuò)的溢價(jià)，并購(gòu)行為似乎讓交易雙方都不吃虧，可問(wèn)題在于，遠(yuǎn)望谷本次并購(gòu)的標(biāo)的公司之一的龍鐵縱橫估值增長(zhǎng)過(guò)快，存在不合理現(xiàn)象。

龍鐵縱橫是一家軌道交通車(chē)輛檢修公司，并購(gòu)草案披露，這家公司成立于2007年12月17日，當(dāng)時(shí)注冊(cè)資金為50萬(wàn)元。其后，隨著不斷增資和股權(quán)變更，到2015年8月份該公司進(jìn)行第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，注冊(cè)資金已經(jīng)增加到2001萬(wàn)元。從此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)容來(lái)看，該公司原股東宋連民將其所持龍鐵有限的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給徐娜和深圳道為，其中將19.5847%的股權(quán)（對(duì)應(yīng)392萬(wàn)元出資額）421萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給徐娜，將2.8941%的股權(quán)（對(duì)應(yīng)58萬(wàn)元出資額）以62萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給深圳道為;同意朱功超將其所持龍鐵有限的0.5107%的股權(quán)（對(duì)應(yīng)10萬(wàn)元出資額）以11萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給深圳道為。根據(jù)此次轉(zhuǎn)讓的相應(yīng)股權(quán)比例和出資金額核算，當(dāng)時(shí)龍鐵縱橫的整體估值約為2150萬(wàn)元。

一個(gè)月后，也就在2015年9月，該公司將注冊(cè)資金增加到2271萬(wàn)元， 2016年1月又整體變更設(shè)立了股份有限公司。2016年6月29日，龍鐵縱橫股票以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌及公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)C券代碼為“837706”，證券簡(jiǎn)稱(chēng)為“龍鐵縱橫”。

其后，該公司又經(jīng)過(guò)了兩次增資，截至2017年12月，龍鐵縱橫的注冊(cè)資本增加到了3007萬(wàn)元。而其中在第二次增資中，2017年11月15日，龍鐵縱橫發(fā)布《龍鐵縱橫（北京）軌道交通科技股份有限公司股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)公告》，本次發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)465.64萬(wàn)股（含465.64萬(wàn)股），發(fā)行價(jià)格為人民幣2.8元/股，募集資金總額不超過(guò)人民幣1304萬(wàn)元（含1304萬(wàn)元）。按照此次增資時(shí)2.8元/股的股價(jià)計(jì)算，當(dāng)時(shí)的龍鐵縱橫整體估值已經(jīng)達(dá)到了8420萬(wàn)元。

相比2015年9月份股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的估值，該公司在兩年多的時(shí)間內(nèi)，整體估值已經(jīng)達(dá)到了原來(lái)的近4倍，這樣的增值速度不可謂不快。在本次并購(gòu)中，根據(jù)草案披露的并購(gòu)內(nèi)容，遠(yuǎn)望谷與龍鐵縱橫確定的交易價(jià)格高達(dá)6.1億元，相比其2017年12月第二次增資時(shí)的估值，在僅僅過(guò)去4～5個(gè)月時(shí)間，估值就上升了7倍多，而若與2015年時(shí)2150萬(wàn)元的估值相比，則本次交易的價(jià)格是2015年時(shí)估值的28倍多。在本次并購(gòu)中，遠(yuǎn)望谷對(duì)龍鐵縱橫給出如此高的估值，難道真的“人傻錢(qián)多”不成？不過(guò)，若考慮到遠(yuǎn)望谷業(yè)績(jī)依靠買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)拉動(dòng)的歷史傳統(tǒng)，本次不計(jì)成本的“病急亂投醫(yī)”行為似乎也就可以理解了！

收入大幅增長(zhǎng)的背后

在遠(yuǎn)望谷披露的并購(gòu)草案中，對(duì)于此次并購(gòu)的兩家標(biāo)的公司，公司并未詳細(xì)披露資產(chǎn)負(fù)債表，只披露了部分簡(jiǎn)要數(shù)據(jù)，對(duì)于標(biāo)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的詳細(xì)情況以及內(nèi)在的勾稽關(guān)系，投資者無(wú)法判斷，很顯然，該并購(gòu)草案的信息披露明顯過(guò)于簡(jiǎn)單。好在本次并購(gòu)的兩家公司均為新三板上市公司，按要求均披露了自家公司的年報(bào)，除了已經(jīng)報(bào)道的希奧信息存在的不同版本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的情況，龍鐵縱橫披露的年報(bào)數(shù)據(jù)也是很不正常的。

龍鐵縱橫的主營(yíng)業(yè)務(wù)為軌道交通車(chē)輛檢修，主要產(chǎn)品為軌道交通車(chē)體維修裝備產(chǎn)品、信息化服務(wù)、后期配套服務(wù)等。其中，裝備類(lèi)產(chǎn)品主要分為檢測(cè)類(lèi)、檢修類(lèi)、應(yīng)急類(lèi)與通用類(lèi)產(chǎn)品系列。信息化服務(wù)則包括動(dòng)車(chē)組檢修過(guò)程管理系統(tǒng)、工具輛份制配送管理系統(tǒng)和檢修作業(yè)過(guò)程控制系統(tǒng)。而配套服務(wù)則有油漆服務(wù)、ATP改造服務(wù)、CIR改造服務(wù)。

從龍鐵縱橫披露的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年和2017年，其實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.03億元和1.47億元，同比增幅為42.94%，而凈利潤(rùn)則分別為1563萬(wàn)元和3198萬(wàn)元，同比增幅達(dá)104.61%，不論是收入還是利潤(rùn)，增長(zhǎng)幅度似乎都很不錯(cuò)，但奇怪的是，《紅周刊》記者核算后發(fā)現(xiàn)，該公司2017年的營(yíng)業(yè)收入?yún)s得不到現(xiàn)金流的印證，收入的真實(shí)性存在疑點(diǎn)。

2017年，龍鐵縱橫的營(yíng)業(yè)收入為14749萬(wàn)元，增值稅稅率為17%，由此推算出公司包含增值稅的收入金額應(yīng)該為17257萬(wàn)元。

我們知道，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入要么以現(xiàn)金方式收回來(lái)，要么會(huì)形成應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等債權(quán)，那龍鐵縱橫營(yíng)業(yè)收入的回收情況又是怎樣的呢？

并購(gòu)方案披露，龍鐵縱橫2017年新增的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)金額分別為1551萬(wàn)元和352萬(wàn)元，因此，按照其含稅營(yíng)業(yè)收入計(jì)算的話，則該公司當(dāng)年以現(xiàn)金收回的營(yíng)業(yè)收入應(yīng)該在15353萬(wàn)元左右，然而在其現(xiàn)金流量表中，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為14083萬(wàn)元，其中包含156萬(wàn)元當(dāng)年新增的預(yù)收款項(xiàng)，也就是說(shuō)，龍鐵縱橫當(dāng)年收回的現(xiàn)金相比理論收回金額少了1400多萬(wàn)元，即公司存在1400多萬(wàn)元沒(méi)有現(xiàn)金支撐的收入，那么這又是從何而來(lái)的呢？

“虛減成本”的嫌疑

除了營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)得不到現(xiàn)金流的支撐，龍鐵縱橫的采購(gòu)數(shù)據(jù)也同樣存在疑點(diǎn)，因?yàn)槠洳少?gòu)數(shù)據(jù)同樣是得不到現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的支撐。

龍鐵縱橫主要原材料為電器件、機(jī)加工件、金屬原料、通用外購(gòu)件等，采取“以產(chǎn)定購(gòu)”的采購(gòu)方式，根據(jù)客戶訂單編制計(jì)劃進(jìn)行原材料采購(gòu)。不過(guò)，龍鐵縱橫并不直接從事產(chǎn)品的生產(chǎn)，產(chǎn)品主要委托外協(xié)廠商生產(chǎn)。

不過(guò)在遠(yuǎn)望谷的并購(gòu)草案中，對(duì)于龍鐵縱橫前五大供應(yīng)商的數(shù)據(jù)同樣沒(méi)有提供，只提供了其前五大外協(xié)廠商的情況。對(duì)于如此重要的參考信息，也不予披露，顯然其并購(gòu)草案是缺乏誠(chéng)意的。不過(guò)在龍鐵縱橫發(fā)布的年報(bào)中，公司雖然沒(méi)有披露供應(yīng)商名稱(chēng)，但還是披露了主要供應(yīng)商的數(shù)據(jù)。

根據(jù)龍鐵縱橫年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，2017年龍鐵縱橫向其前五大主要供應(yīng)商采購(gòu)的金額為2193萬(wàn)元，占其年度采購(gòu)金額的48.20%，由此可知其2017年的采購(gòu)總額為4550萬(wàn)元，再考慮到其17%的增值稅，則含稅采購(gòu)金額為5323萬(wàn)元?？紤]到采購(gòu)支出除了形成應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等負(fù)債外，還會(huì)以現(xiàn)金方式支出。龍鐵縱橫報(bào)告期內(nèi)不存在應(yīng)付票據(jù)，其2017年的應(yīng)付賬款增加了2054萬(wàn)元。因此，理論上公司為采購(gòu)支出的現(xiàn)金金額應(yīng)該在3269萬(wàn)元左右，可實(shí)際情況卻不是這樣?，F(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)反映，2017年公司購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為6835萬(wàn)元，比其含稅采購(gòu)金額還高出1千多萬(wàn)元。而當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)不過(guò)增加了26萬(wàn)元，也就是說(shuō)，其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金要比采購(gòu)總額高出了3500多萬(wàn)元。問(wèn)題在于，這多支出的現(xiàn)金又是怎么回事呢？

2016年也存在類(lèi)似情況。從龍鐵縱橫2016年年報(bào)反映出的數(shù)據(jù)，其向前五大供應(yīng)商進(jìn)行的采購(gòu)金額為911萬(wàn)元，占當(dāng)年采購(gòu)總額的比例為44.31%，因此，算上17%的增值稅的話，當(dāng)年含稅采購(gòu)總額應(yīng)該在2406萬(wàn)元左右。而當(dāng)年公司應(yīng)付賬款新增金額為764萬(wàn)元，因此理論上當(dāng)年為采購(gòu)支出的現(xiàn)金金額應(yīng)該在1642萬(wàn)元左右，可實(shí)際上，公司現(xiàn)金流量表中反映采購(gòu)支出的購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金卻高達(dá)5837萬(wàn)元，在剔除其中包括的350萬(wàn)元新增的預(yù)付款項(xiàng)因素的影響后，當(dāng)年龍鐵縱橫為采購(gòu)支出的現(xiàn)金比其含稅采購(gòu)金額要高出3800多萬(wàn)元。

這就奇怪了，在報(bào)告期內(nèi)，龍鐵縱橫為采購(gòu)支出的現(xiàn)金竟然比其含稅采購(gòu)總額合計(jì)高出7000多萬(wàn)元，也就是說(shuō)其有7000多萬(wàn)元的采購(gòu)支出未能實(shí)現(xiàn)采購(gòu)，那么，這些多支出的采購(gòu)資金又被花到了哪里呢？

由此我們懷疑，龍鐵縱橫可能存在隱瞞采購(gòu)數(shù)據(jù)的情況，隱瞞采購(gòu)可以虛減成本支出，使得企業(yè)毛利率得以增加，進(jìn)而達(dá)到虛增利潤(rùn)的效果，而利潤(rùn)的虛增，自然可以讓企業(yè)在并購(gòu)中賣(mài)出更好的價(jià)格。

營(yíng)業(yè)收入大幅增加，卻得不到現(xiàn)金流支撐，采購(gòu)支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)采購(gòu)總額，這種種跡象讓人不得不懷疑龍鐵縱橫所披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，再結(jié)合其近年來(lái)快速增加的公司估值，使得本次并購(gòu)價(jià)格顯得就不怎么合理了，而一旦完成并購(gòu)，依照遠(yuǎn)望谷問(wèn)題頻出的管理狀況，如何讓并購(gòu)業(yè)務(wù)許其原主營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展也都成了問(wèn)題，一旦其業(yè)績(jī)不能如期實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)產(chǎn)生的巨大商譽(yù)出現(xiàn)減值，將影響到其業(yè)績(jī)，那么其并購(gòu)的初衷恐怕就很難實(shí)現(xiàn)了。

防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

在A股市場(chǎng)上，因并購(gòu)產(chǎn)生大額商譽(yù)，最后未達(dá)預(yù)期商譽(yù)大幅減值使得公司業(yè)績(jī)大幅下滑的案例并不鮮見(jiàn)，如百花村2017年就因商譽(yù)減值6.2億元導(dǎo)致其當(dāng)年凈利潤(rùn)下滑5.65億元，而聯(lián)建光電2017年也因計(jì)提商譽(yù)減值7.95億元，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績(jī)下滑59.67%。

實(shí)際上，遠(yuǎn)望谷自身就曾出現(xiàn)過(guò)商譽(yù)減值使得業(yè)績(jī)大幅下滑的前科。2015年期初時(shí)，遠(yuǎn)望谷因?yàn)橹暗牟①?gòu)行為產(chǎn)生的商譽(yù)值已經(jīng)有9318萬(wàn)元，然而當(dāng)年其股權(quán)投資減少導(dǎo)致的商譽(yù)減少以及其控股的浙江創(chuàng)聯(lián)信息技術(shù)股份有限公司出現(xiàn)數(shù)千萬(wàn)元商譽(yù)減值，使得其商譽(yù)從9318萬(wàn)元減少到了5716萬(wàn)元，進(jìn)而使得公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)也從5486萬(wàn)元大幅減少到1082萬(wàn)元。如果說(shuō)2015年數(shù)千萬(wàn)元的商譽(yù)減值只是個(gè)警示的話，如果本次并購(gòu)成功，遠(yuǎn)望谷又將產(chǎn)生數(shù)億元商譽(yù)，而一旦此次被并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)商譽(yù)大幅減值，則將對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的打擊恐怕就不再是數(shù)千萬(wàn)元那么簡(jiǎn)單的事了。