王宗耀

四通新材自7月25日股票復(fù)牌后，股價曾連續(xù)兩天漲停，這與其7月11日停牌后發(fā)布的并購預(yù)案內(nèi)容有關(guān)。

重組預(yù)案披露，四通新材擬向天津東安發(fā)行股份購買其持有的天津企管100%的股權(quán)，向天津明德、天津拓進(jìn)、天津新銳、多恩新悅和深圳紅馬發(fā)行股份購買其持有的立中股份 4.52%的股權(quán)，發(fā)行價格為10.68元/股。天津企管本身無實際經(jīng)營業(yè)務(wù)，其直接持有立中股份70.36%的股權(quán)，通過香港臧氏間接持有立中股份25.12%的股權(quán)，因此，四通新材并購的真正目標(biāo)其實是立中股份。在這次交易完成后，四通新材將通過直接及間接方式持有立中股份100%股權(quán)。

然而，就在四通新材重并購預(yù)案發(fā)布后不久，上市公司便收到了深圳證券交易所下發(fā)的問詢函。7月25日，四通新材發(fā)布了并購預(yù)案修訂版。在修訂版中，令人生疑的是，公司除了回答深圳證券交易所問詢函所問詢的內(nèi)容外，天津企管的凈資產(chǎn)值與7月11日發(fā)布的預(yù)案相比竟然發(fā)生了變化，其中采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估之下，天津企管未經(jīng)審計的歸屬于母公司凈資產(chǎn)賬面值由原來預(yù)案中的11.77億元的預(yù)估值，變成了預(yù)案修訂版中的18.70億元的預(yù)估值，變化金額將近7億元。對此數(shù)值上的巨大變化，《紅周刊》記者從其披露的預(yù)案修訂稿中并未找到合理解釋。

作為一家鋁合金車輪的研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售的公司，被收購標(biāo)的立中股份才是四通新材本次并購的真正標(biāo)的，而天津企管只是以“馬甲”的形式作為持股公司而存在的。以2018年5月31日為預(yù)估基準(zhǔn)日，評估機(jī)構(gòu)對天津企管100%股權(quán)進(jìn)行了預(yù)估，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（天津企管未開展實質(zhì)性經(jīng)營活動）預(yù)估的結(jié)果是：天津企管未經(jīng)審計的歸屬于母公司凈資產(chǎn)賬面值為186987.32萬元，預(yù)估值為24.38億元，增值率30.39%；而采用收益法預(yù)估的結(jié)果是：立中股份未經(jīng)審計的歸屬于母公司凈資產(chǎn)賬面價值為19.56億元，預(yù)估值為25.51億元，增值率為30.43%。本次交易最終的合計價格為25.5億元。

初次并購出師不利

實際上，本次并購并不是四通新材對立中股份的第一次并購，其早在2016年就曾對立中股份發(fā)起過并購行動。當(dāng)時，立中股份在從新加坡市場完成私有化退市后僅兩個月，實際控制人臧氏家族便發(fā)起了資產(chǎn)重組，意欲將立中股份股權(quán)高溢價賣給上市公司四通新材。當(dāng)然，如果是正常資產(chǎn)重組那也就罷了，可奇怪的是，在哪一次資產(chǎn)重組前后，該公司卻搞出了一系列的小動作，而這些小動作怎么看都有些不尋常。

先是在其發(fā)起重組的一個月內(nèi)，立中股份原股東天津企管和香港臧氏突然大幅增資，將注冊資本由原先的3.9億元增加至10.1億元。此后，在2016 年4月又進(jìn)一步將注冊資金從10.1億元增加到了10.78億元。

根據(jù)以往的重組情況來看，一些公司在重組前，突擊增資的目的就是為了給超高的溢價披上外衣，通過增資稀釋增值率，讓企業(yè)的高成交價看起來更合理。此外，突擊增資還使得大股東在重組成功后，能以較低的成本獲得更多上市公司的股權(quán)。也就在立中股份突擊增資的情況下，該公司在2016年時的評估值高達(dá)25.5億元，評估增值率達(dá)到了138.84%。

值得一提的是，重組的雙方是存在著關(guān)聯(lián)關(guān)系的。其中四通新材的前九名股東均為自然人且屬于臧氏家族，同時公司的控股股東和實際控制人也為臧氏家族，臧氏家族共持有上市公司74.26%的股份。而本次重組的標(biāo)的公司，天津企管則是由臧氏家族12名成員通過天津東安兄弟有限公司100%控股；立中股份則由天津企管直接持有70.36%的股權(quán)，且天津企管通過香港臧氏間接持有25.12%的股權(quán)的公司。因此本次并購雙方的實際控制人都是臧氏家族。屆此，立中股份在重組前突然大幅增加注冊資本的行為，怎么看都有利益輸送的嫌疑。

其另一個小動作是突擊入股。此次突擊入股的對象則是立中股份的持股公司天津企管。

2016年1月，四通股份對天津企管發(fā)起重組，而就在重組的當(dāng)月，達(dá)孜天車、達(dá)孜東安、達(dá)孜眾立和達(dá)孜天濱共同向天津企管增資14446萬元。而這其中，臧氏家族的臧秀芬為達(dá)孜天車的普通合伙人，李迎秋和臧占軍則為達(dá)孜東安的出資人，達(dá)孜天車、達(dá)孜東安為臧氏家族的一致行動人。此外，天津企管的控股股東天津東安持有達(dá)孜東安20.48%的股份。四家公司突擊入股天津企管，一旦重組成功，在超高的溢價之下，四家公司都能賺的盆滿缽滿。

此外，對于本次重組來說，四家機(jī)構(gòu)的突擊入股，讓天津企管的估值從表面上看起來更合理，畢竟根據(jù)增資金額和股權(quán)比例核算出的估值與其并購估值是相同的。然而，問題在于并購雙方的實際控制人均為臧氏家族，在四家突擊入股的公司中，又有兩家公司為關(guān)聯(lián)方，而另外兩家公司增資金額僅有1100多萬元，持股比例合計為2%。這種情況之下，就無法排除其通過關(guān)聯(lián)企業(yè)的增資來抬高自家企業(yè)估值的嫌疑，而這背后也是飽含著濃濃的利益輸送味道。

不過，2016年的重組最終還是以失敗告終。對于其中原因，公司給出的解釋是“受國內(nèi)證券市場環(huán)境、政策等客觀情況的影響，本次重組的相關(guān)各方認(rèn)為目前繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組條件不夠成熟，經(jīng)本次重大資產(chǎn)重組各方友好協(xié)商，決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項?！比欢?，《紅周刊》記者卻判斷認(rèn)為，哪一次重組失敗背后的真正原因恐怕與其一系列的小動作是不無關(guān)系的。

屢敗屢戰(zhàn)的資本運(yùn)作

有意思的是，在2016年11月的并購重組失敗后，達(dá)孜天車、達(dá)孜東安、達(dá)孜眾立和達(dá)孜天濱這四家公司隨即退出了天津企管，他們將并購之初增資天津企管的14446萬元股權(quán)又如數(shù)轉(zhuǎn)讓給了控股股東天津東安。2016年12月，就在重組失敗不到一個月，立中股份又進(jìn)行了減資，其將公司的注冊資本由原來的10.78億元整體減資至2.4億元。

重組前，便大幅增資標(biāo)的公司，相關(guān)資本也突擊入股，而一旦重組失敗，幾家資本公司便溜之大吉，標(biāo)的公司自己也大幅減資。如此明顯的操作，進(jìn)一步使得其通過并購來進(jìn)行利益輸送的味道變得濃烈。

臧氏家族在2016年意欲將立中股份注入上市公司的運(yùn)作雖然以失敗告終，但是其依然在運(yùn)作立中股份境內(nèi)上市的方案，也或許是其“運(yùn)氣”不佳，2018年1月，立中股份IPO申請最終被證監(jiān)會否決，否決的原因就是與其并購前的突然增資和并購失敗后大幅減資有關(guān)。

證監(jiān)會當(dāng)時給出的否決原因主要有兩個：一是立中股份2014年至 2015年原始財務(wù)報表與申報財務(wù)報表存在差異且調(diào)整項目較多，對部分項目差異調(diào)整原因的說明和披露不夠充分；二是2016年河北四通新型金屬材料股份有限公司擬發(fā)行股份購買天津立中企業(yè)管理有限公司的股權(quán)，重組前一個月天津立中車輪有限公司注冊資本由3.9億元增加至10.1億元，重組終止后一個月整體變更減資至2.4億元，減資金額較大，未詳細(xì)披露短期內(nèi)增資后又減資的具體原因。

從新加坡退市到關(guān)聯(lián)重組失敗，再到IPO夢破碎，立中股份雖屢敗屢戰(zhàn)，但資本運(yùn)作路徑相當(dāng)曲折。本次在臧氏家族的控制之下，立中股份在IPO未成下再次走上了與四通新材并購重組的老路，最新估值與兩年前擬并購重組時的估值相同，仍然為25.5億元，但如此結(jié)果是意味著立中股份這兩年中沒有進(jìn)步？還是說其上次估值確實太高，定價不合理？

從其給深圳證券交易所問詢函的回復(fù)來看，前次重組時對標(biāo)的公司 2018年至2020年凈利潤的預(yù)測值為3.26億元、3.87億元、4.20億元，而本次交易對立中股份相應(yīng)年度凈利潤的預(yù)測值為2.40億元、2.60億元和2.80億元。對比來看，立中股份本次給出的未來三年的業(yè)績預(yù)測是明顯低于2016年重組時的預(yù)測。也就是說，如果2016年的那一次重組能夠成功完成，則上市公司很可能會被立中股份業(yè)績低于預(yù)測所拖累，有商譽(yù)大幅減值的風(fēng)險，進(jìn)而也意味著上次并購給出的估值是不合理的，但這又是否意味著這一次給出的25.5億元的估值是合理的呢？

《紅周刊》記者詳細(xì)研究四通新材披露的諸多信息后發(fā)現(xiàn)，被并購標(biāo)的公司的財務(wù)數(shù)據(jù)存在諸多疑點(diǎn)，其中不排除有財務(wù)造假的可能。

利潤增長邏輯存疑

作為第二次受同一實際控制人控制下的并購，有著上一次并購失敗的教訓(xùn)，在本次并購中對于信息披露應(yīng)該更加謹(jǐn)慎和詳細(xì)才對，然而在詳細(xì)研讀并購預(yù)案后，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)四通新材新披露的修訂后的并購預(yù)案仍然有諸多重要信息沒有披露，其中最重要的竟然連標(biāo)的公司天津企管和立中股份的詳細(xì)財務(wù)報表都沒有披露，僅披露了很少一部分簡要數(shù)據(jù)，這怎么看似乎都有一些欲蓋彌彰的味道。介于此，《紅周刊》記者參看了立中股份2018年初申請IPO時報送的招股說明書。

經(jīng)過對比發(fā)現(xiàn)，立中股份招股說明書中2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)與其并購預(yù)案修訂稿中的數(shù)據(jù)具有一致性，因此我們重點(diǎn)分析了2016年數(shù)據(jù)。然而讓人吃驚的是，從立中股份招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，立中股份是存在諸多財務(wù)疑點(diǎn)的，財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性讓人十分懷疑。其中該公司所披露的營業(yè)收入增長情況、應(yīng)收賬款、存貨的增長情況與凈利潤的增長情況等均有不合理之處。

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，立中股份2016年實現(xiàn)營業(yè)收入40.31億元，相比2015年的38.95億元收入增幅僅為3.51%，然而在此背景下，立中股份當(dāng)年的應(yīng)收賬款和存貨卻出現(xiàn)了大幅度增加。其中，2016年該公司應(yīng)收賬款金額為10.84億元，相比2015年的6.92億元，增長56.65%；存貨金額從2015年的5.24億元增加到2016年7.58億元，增幅達(dá)到44.63%。

應(yīng)收賬款大幅增加，而營業(yè)收入?yún)s幾乎沒有變化，這意味著2016年立中股份顯然是增加了賒銷比例，通過放寬信用政策來刺激銷售，可即使這樣，該公司的營業(yè)收入也沒有太好的增加，顯然該公司當(dāng)年的銷售狀況并不好，而這一點(diǎn)從立中股份大幅增加的存貨也給予了相應(yīng)印證。因為公司產(chǎn)品如果暢銷、供不應(yīng)求，作為持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，就沒必要將大量產(chǎn)品或者原材料堆放在倉庫里，畢竟存貨會占用企業(yè)不小的流動資金。通常情況下，也只有企業(yè)的產(chǎn)品供大于求，產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，存貨才會大幅增加。

立中股份營業(yè)收入增幅很小，應(yīng)收賬款和存貨卻大幅增加，說明其產(chǎn)品銷售狀況并不樂觀。在這種狀況之下，企業(yè)要繼續(xù)經(jīng)營下去，需要適當(dāng)降低產(chǎn)品銷售價格，讓更多利潤給下游企業(yè)，通過銷量增長來維持利潤基數(shù)，這種做法往往會使得企業(yè)的毛利率相較往年會有所降低，利潤也有所下降。

可奇怪的是，根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，2016年立中股份的凈利潤金額竟然高達(dá)2.96億元，相比2015年的1.6億元，凈利潤增幅高達(dá)85.60%。同時根據(jù)披露，立中股份2016年的毛利率也達(dá)到了23.03%，而2015年時才19.51%。如此表象就讓人很難理解了，在營業(yè)收入增幅不大、應(yīng)收賬款和存貨出現(xiàn)大幅增加的情況下，立中股份凈利潤和毛利率又是如何實現(xiàn)大幅增長的呢？

天上掉下的存貨？

我們知道，對于生產(chǎn)企業(yè)來說，原材料的采購、生產(chǎn)中材料的消耗，以及期末庫存之間是存在勾稽關(guān)系的。既然立中股份2016年凈利潤增長情況與其營業(yè)收入、應(yīng)收賬款、存貨等數(shù)據(jù)的增長變化并不相符，那么其采購、生產(chǎn)消耗和庫存之間的勾稽關(guān)系又是否正常呢？

立中股份產(chǎn)品主要為鋁合金車輪，其生產(chǎn)所需的主要原材料為電解鋁液、A356鋁合金和金屬硅。根據(jù)立中股份招股說明書在介紹主要原材料采購規(guī)模及價格情況時披露的數(shù)據(jù)，2016年其采購的鋁合金A356、電解鋁、金屬硅的合計金額為14.90億元，不過立中股份在介紹自產(chǎn)產(chǎn)品的成本時，披露的當(dāng)年材料成本為15.53億元。顯然，立中股份材料成本金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其當(dāng)年主要原材料的采購金額，這也就意味著當(dāng)年立中股份產(chǎn)品銷售狀況良好，應(yīng)該有大量上年度結(jié)轉(zhuǎn)的庫存商品被銷售出去，否則也不會出現(xiàn)材料成本超過采購金額的情況。因此，在理論上立中股份2016年的存貨應(yīng)該出現(xiàn)相應(yīng)的減少才對，然而根據(jù)立中股份披露的存貨數(shù)據(jù)，2016年立中股份的存貨不但沒有出現(xiàn)減少，相反還增加了2.34億元，那么如此巨額的存貨的增加，又是怎么一回事呢？

當(dāng)然，不論是原材料采購，還是材料成本，其披露的都是自產(chǎn)產(chǎn)品的相關(guān)數(shù)據(jù)，而其存貨中則可能包含有采購的外協(xié)產(chǎn)品。那么其外協(xié)產(chǎn)品的采購和銷售情況又如何呢？

根據(jù)其披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，2016年該公司外協(xié)采購車輪的數(shù)量為307.38萬只，當(dāng)年的外協(xié)采購車輪的銷售量則為278.06萬只，另外從其披露的成本數(shù)據(jù)信息可知，當(dāng)年該公司外協(xié)采購車輪的平均成本為每只207.23元。照此計算，該公司當(dāng)年外協(xié)采購車輪存貨增加金額總計也不過6000多萬元，相比之下，公司仍然有超過1.7億元新增的庫存是無法解釋的。而如此巨額的存貨新增，莫非是天上掉下來的不成？

在材料采購金額低于材料成本的情況之下，存貨卻大幅增加，立中股份的財務(wù)勾稽關(guān)系顯然是存在問題的，而照此來看，其原先披露的招股說明書中2016年數(shù)據(jù)的真實性也就非常值得懷疑了。由于并購預(yù)案修訂稿中的財務(wù)數(shù)據(jù)與其招股說明書中的數(shù)據(jù)具有一致性，因此如果其招股說明書中2016年數(shù)據(jù)有“水分”的話，那么其并購預(yù)案中披露的與招股說明書數(shù)據(jù)相同的簡要財務(wù)數(shù)據(jù)自然也就存在問題，而如此情況下，25.5億元的并購價格就很值得商榷了。

在本次并購中，四通新材與其標(biāo)的公司均為臧氏家族實際控制，雙方交易就像是左手和右手的關(guān)系，如此也就需要企業(yè)信息披露的更充分、明了，然而從其并購預(yù)案來看，其中諸多信息披露卻“猶抱琵琶半遮面”，財務(wù)數(shù)據(jù)也存在諸多難解疑惑，如此狀況下，本次并購重組能否成功獲批還存在很大懸念，對此重組動態(tài)，《紅周刊》將持續(xù)關(guān)注。