王宗耀

屢戰(zhàn)屢敗，屢敗屢戰(zhàn)，臧氏家族最近又欲重溫舊夢(mèng)，意圖將立中股份再次并入四通新材，對(duì)于最終的結(jié)果雖然我們目前無法提前預(yù)知，但可以知道的是，作為同一控制人實(shí)際控制下的兩家公司的并購，之間存在了很多需要解釋的問題，而問題的存在也凸顯出交易方案是明顯缺乏誠意的。

前不久，四通新材發(fā)布并購預(yù)案表示，擬以25億元的價(jià)格購買天津企管100%的股權(quán)、立中股份4.52%的股權(quán)。交易完成后，四通新材將通過直接及間接方式持有立中股份100%股權(quán)。在此次并購中，四通新材本次并購的真實(shí)標(biāo)的是立中股份，天津企管只是立中股份的“馬甲而已”。對(duì)此，《紅周刊》在題為“四通新材25.5億再續(xù)前緣，利益輸送疑點(diǎn)難消”的文章中已經(jīng)有所分析。

實(shí)際上，本次并購并非是四通新材對(duì)立中股份的第一次并購，在臧氏家族的運(yùn)作之下，早在2016年其就試圖讓四通新材以差不多的價(jià)格并購立中股份，但那一次的重組規(guī)劃最終仍落空。其后，臧氏家族又積極開始運(yùn)作立中股份A股上市，但最終IPO之夢(mèng)破來，上會(huì)被否。屢戰(zhàn)屢敗，屢敗屢戰(zhàn)，臧氏家族最近又欲重溫舊夢(mèng)，意圖將立中股份再次并入四通新材，對(duì)于最終的結(jié)果雖然我們目前無法提前預(yù)知，但可以知道的是，作為同一控制人實(shí)際控制下的兩家公司的并購，為避免“瓜田李下”之嫌，本該詳細(xì)披露交易雙方的信息，可四通新材披露的信息卻極其有限，諸多重要信息皆隱去不予披露，尤其是對(duì)于本次并購標(biāo)的諸多重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也都沒有詳細(xì)披露，這樣的并購方案很明顯是缺乏誠意的。

上市公司業(yè)績持續(xù)不佳

重組預(yù)案披露，四通新材主要從事中間合金類功能性合金新材料的研發(fā)、制造和銷售，其生產(chǎn)的鋁基中間合金產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車、高鐵、航空航天、軍工、電力電子、建筑鋁型材、食品醫(yī)藥包裝等領(lǐng)域。2015年3月正式登陸A股市場以來，業(yè)績表現(xiàn)并不突出。2017年，在其營業(yè)收入增長27.97%的背景下（見表1），扣非后歸屬母公司股東的凈利潤的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意，僅增長了0.53%。今年一季度，營業(yè)收入仍舊是原地踏步，同比增幅僅為0.34%，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤更是同比下滑了56.56%。如果上市公司在以后幾個(gè)季度不能“雄起”，則不排除今年全年的業(yè)績將會(huì)出現(xiàn)大幅下跌的可能。

相比2017年、2018年一季度經(jīng)營業(yè)績不佳表現(xiàn)，四通新材的現(xiàn)金流狀況更是令人擔(dān)憂。自2015年上市以來，該公司每年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額雖然均為正值，但金額都不高，2015年至2017年三年合計(jì)尚不足7000萬元，而在今年一季度中，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額甚至出現(xiàn)了凈流出狀況，流出金額超過了7000萬元。如此情況下，意味著上市公司其實(shí)并沒有多少多余的錢。這一點(diǎn)其實(shí)從四通新材的貨幣資金狀況也得到證明。截至今年一季度末，四通新材的貨幣資金金額僅有9000余萬元，而其短期借款則達(dá)到了1.6億元。

現(xiàn)金創(chuàng)造能力的不給力，也導(dǎo)致公司負(fù)債不斷增加，以至于該公司的資產(chǎn)負(fù)債率雖然不算高，但卻在不斷增加，從2015年的10.29%增加到2018年一季度末的23.26%。負(fù)債的不斷增長，而公司的盈利能力卻在不斷變?nèi)?，毛利率?015年的13.01%下滑到了2018年一季度末的9.63%。

然而，也就在上市公司業(yè)績?cè)鲩L并不優(yōu)異、現(xiàn)金創(chuàng)造能力很弱、盈利能力又日漸下滑的大背景下，上市公司實(shí)際控制人卻通過資本運(yùn)作欲將其控制下的業(yè)績，未來同樣很可能出現(xiàn)下滑的立中股份以高達(dá)25.5億元的價(jià)格賣給上市公司，其中的合理性是很值得商榷的。重要的是，意欲賣給上市公司的標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上還存在諸多疑點(diǎn)，這些疑點(diǎn)的存在讓本次交易變得有些變味。

立中股份數(shù)億營業(yè)收入奇異消失

此次被并購的標(biāo)的立中股份的主營業(yè)務(wù)為鋁合金車輪研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售。由于該公司并購預(yù)案中并沒有披露詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者無法判斷出其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的合理性，但若對(duì)比其當(dāng)初擬上市時(shí)披露的招股說明書和本次并購預(yù)案數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)其2016年數(shù)據(jù)為并購預(yù)案和招股說明書都在使用的數(shù)據(jù)，就此我們單獨(dú)以2016年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，看看立中股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)。

2016年，立中股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.31億元（見表2），同比增長率為3.51%?？紤]到該公司的汽車鋁合金車輪產(chǎn)品主要出口到美國、日本、歐洲、印度及澳大利亞等國家或地區(qū)，海外收入達(dá)到了15.95億元，占到其主營業(yè)務(wù)收入的40.52%。根據(jù)相關(guān)政策規(guī)定，這部分海外收入是不需要征收增值稅的。因此在計(jì)算立中股份含稅營收時(shí)，只需考慮內(nèi)銷部分的含稅情況即可，由此我們推算出立中股份2016年含稅營收達(dá)到了44.46億元。

我們知道，營業(yè)收入要么以現(xiàn)金方式收回來反映在現(xiàn)金流量表的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”中，要么形成債權(quán)，反映為企業(yè)當(dāng)年應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的新增，在企業(yè)后續(xù)的運(yùn)營中逐步收回。

根據(jù)2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年立中股份的應(yīng)收票據(jù)新增了0.97億元，應(yīng)收賬款新增了3.92億元，兩項(xiàng)合計(jì)得到立中股份當(dāng)年債權(quán)新增金額為4.89億元，這相比該公司44.46億元含稅收入存在39.57億元的差額，理論上，這部分差額應(yīng)該就是該公司以現(xiàn)金收回的金額，可實(shí)際情況卻是如何呢？

從立中股份披露的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)來看，2016年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”僅為28.71億元，即使是我們考慮當(dāng)年還有210萬元預(yù)收款項(xiàng)減少金額的影響，與39.57億元的理論金額仍有10.84億元的差距。

雖然，由立中股份介紹應(yīng)收票據(jù)時(shí)的情形來看，該公司2016年還有4.53億元的應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓，但這部分轉(zhuǎn)讓是不會(huì)反映在現(xiàn)金流量表中，而即使是考慮背書轉(zhuǎn)讓票據(jù)的影響，該公司含稅營業(yè)收入相比其現(xiàn)金收入仍然有6.31億元的差距。也就是說，該公司僅2016年就有6.31億元的營業(yè)收入既沒有形成債權(quán)，也沒有以現(xiàn)金方式收回，就這么奇異地消失了。進(jìn)一步來說，如果說其現(xiàn)金流數(shù)據(jù)是真實(shí)的話，則該公司營業(yè)收入金額就可能存在虛增，或者應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等數(shù)據(jù)存在不真實(shí)的情況。

“空手套白狼”的采購術(shù)

無獨(dú)有偶的是，立中股份不光營業(yè)收入存在造假的嫌疑，其采購數(shù)據(jù)與現(xiàn)金流也是無法匹配的。由立中股份曾經(jīng)披露的招股說明書來看，其在2015年向前五大供應(yīng)商采購材料的不含稅金額合計(jì)為17.65億元（見表3），占采購總額的比例為56.56%，因此推算出當(dāng)年該公司不含稅的采購總額應(yīng)該為31.21億元。而如果算上17%的增值稅的影響，則含稅采購總額達(dá)到了36.52億元。

我們知道，有采購就需要有支出，正常情況下，企業(yè)采購的現(xiàn)金支出會(huì)反映在現(xiàn)金流量表“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”中，另外，企業(yè)也可以進(jìn)行賒購，對(duì)供應(yīng)商形成負(fù)債，對(duì)應(yīng)為資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款。

招股說明書披露，立中股份2016年應(yīng)付票據(jù)新增了1.63億元，應(yīng)付賬款新增了2.06億元，兩項(xiàng)負(fù)債合計(jì)新增了3.69億元。另外由前文可知，2016年立中股份背書轉(zhuǎn)讓的票據(jù)金額為4.53億元，如果這些背書轉(zhuǎn)讓票據(jù)全部用于材料采購，則其利用票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)采購的金額和負(fù)債賒購金額合計(jì)為8.22億元，相比該公司當(dāng)年36.52億元的含稅采購總額，仍然需要有28.3億元的現(xiàn)金支出才能實(shí)現(xiàn)其披露的采購目標(biāo)，可實(shí)際情況卻是如何呢？

2016年，立中股份現(xiàn)金流量表中的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)余額為22.15億元，剔除當(dāng)年新增的1186萬元預(yù)付款項(xiàng)因素影響，相比上文我們核算出的28.3億元的實(shí)際支出需求金額，仍然有6.27億元的差距。也就是說，立中股份2017年有6.27億元的采購既沒有形成相應(yīng)負(fù)債，也沒有以現(xiàn)金方式支出，就這么憑空多了出來。問題在于，這多出的數(shù)億元的采購又是從何而來呢，難道該公司真有“空手套白狼”之術(shù)？如果說其現(xiàn)金流數(shù)據(jù)是真實(shí)可靠的話，則說明該公司的負(fù)債數(shù)據(jù)或者采購數(shù)據(jù)的真實(shí)性是令人懷疑的。

貿(mào)易戰(zhàn)下，出口業(yè)務(wù)影響明顯

除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在諸多疑點(diǎn)，立中股份未來業(yè)績能否持續(xù)增長也是令人擔(dān)憂的。立中股份的主要產(chǎn)品為鋁合金車輪，根據(jù)披露，立中股份海外銷售占到了主營業(yè)務(wù)收入的四成以上，根據(jù)其招股說明書來看，2014年度、2015年度、2016年度和2017年1～6月，該公司主營業(yè)務(wù)收入中海外銷售收入的金額分別為13.17億元、15.71億元、15.95億元和11.11億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為45.41%、47.10%、40.52%和48.31%。雖然并購草案內(nèi)容并未披露立中股份2017年全年的海外收入情況，但是按照其以往的銷售情況及上半年的數(shù)據(jù)，2017年的海外銷售占比應(yīng)該也不會(huì)太低，而由此組數(shù)據(jù)來看，海外業(yè)務(wù)對(duì)立中股份生產(chǎn)經(jīng)營的影響是相當(dāng)巨大的。

預(yù)案披露，立中股份的汽車鋁合金車輪產(chǎn)品主要出口到美國、日本、歐洲、印度及澳大利亞等國家或地區(qū)。在近幾年來，我國汽車鋁合金車輪出口遭到部分國家的反傾銷調(diào)查，歐盟、澳大利亞、印度等國家陸續(xù)對(duì)中國汽車鋁合金車輪產(chǎn)品出臺(tái)了反傾銷稅政策，降低了我國汽車鋁合金車輪出口產(chǎn)品在上述國家的競爭力。

更為重要的是，近期中美貿(mào)易戰(zhàn)的升溫也嚴(yán)重影響到立中股份的經(jīng)營。資料顯示，在2014年到2016年期間，美國一直是立中股份的境外第一大銷售市場，克萊斯勒、通用汽車、三菱汽車、現(xiàn)代汽車、起亞汽車等是其美國客戶，其對(duì)美國市場的銷售額占全部境外銷售的比例分別為44.15%、38.13%和31.13%，2017年上半年美國市場雖然成為其第二大銷售市場，但其對(duì)美市場銷售金額占公司境外銷售總額的比例仍達(dá)到了24.05%。在美國宣布對(duì)從我國進(jìn)口的約500億美元商品加征25%關(guān)稅的品種名單來看，其中就包括汽車及相關(guān)零部件以及鋁合金產(chǎn)品等，而立中股份的汽車鋁合金車輪很可能會(huì)受到美國加稅的影響。根據(jù)公司披露的信息來看，立中股份的毛利率本身就已經(jīng)由2016年時(shí)的23.03%下降至2018年1～5月份的18.84%了，在美國增加關(guān)稅的重要負(fù)面影響下，其毛利率很可能會(huì)進(jìn)一步大幅下滑。

此外，作為標(biāo)的公司立中股份的資產(chǎn)負(fù)債率也相當(dāng)高，其2015年年末、2016年年末、2017年年末和2018年5月末合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.65%、64.37%、66.26%和64.01%，相比之下，同行業(yè)公司萬豐奧威在以上周期內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率最高時(shí)的2015年也不過46.76%，而且該公司資產(chǎn)負(fù)債率還在不斷降低，另一家同行業(yè)公司躍嶺股份的資產(chǎn)負(fù)債率自2015年以來，從未超過19%。相比之下，立中股份的資產(chǎn)負(fù)債率顯然是明顯偏高的。需要注意是，作為并購方的四通新材資產(chǎn)負(fù)債率本身是不算高的，但如果本次并購?fù)瓿?，很可能?huì)使得上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)大幅抬升，如此結(jié)果勢必給上市公司帶來較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。

此外，大客戶過于集中也是立中股份的又一大隱患，根據(jù)披露數(shù)據(jù)，2014年度、2015年度、2016年度和 2017年1～6月，立中股份的前五大客戶的銷售收入占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為65.94%、66.51%、66.39%和68.68%，很顯然，該公司主要客戶的銷售收入占同期營業(yè)收入的比重是明顯較高的。在未來業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，一旦主要客戶出現(xiàn)收入規(guī)模大幅下降、經(jīng)營不善、車型開發(fā)失敗等問題，或由于公司不能滿足主要客戶對(duì)公司供貨穩(wěn)定性、產(chǎn)品開發(fā)或產(chǎn)品質(zhì)量的相關(guān)要求而出現(xiàn)主要客戶與公司減少合作、訂單下降或公司與主要客戶合同到期后無法繼續(xù)簽約或交易等情況，則立中股份將面臨因主要客戶需求變化帶來的經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)甚至業(yè)績大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，也就在諸多負(fù)面因素扎堆的大環(huán)境下，作為控制方的臧氏家族卻堅(jiān)持將有可能成為“包袱”的企業(yè)以高價(jià)模式出售給自己控制的上市公司，而臧氏家族自己則又可通過超高的交易價(jià)格獲取更多的好處，如此的做法對(duì)于二級(jí)市場的其他投資者來說，顯然是有失公允的。