張俊鳴

“T+0”即日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，90年代初曾在A股市場短暫實施又取消之后，每逢股市調(diào)整、成交低迷的時候，經(jīng)常會被市場提及。近期A股再度頻繁出現(xiàn)低量成交，滬市甚至出現(xiàn)單日成交金額不足千億的“窒息量”。對于股市來說，流動性是其區(qū)別于場外股權(quán)的重要標志之一，缺乏流動性支持的價格很難稱得上實現(xiàn)了價值發(fā)現(xiàn)。在目前A股對外開放程度加大、交易品種日益豐富、機構(gòu)投資者比重不斷提高的情況下， “T+0”交易制度的分階段恢復實施已經(jīng)逐步成熟。借“T+0”來提升市場流動性、增加市場公平性以及和境外成熟市場接軌，是時候了。

生態(tài)多元化，“T+0”給出更多選擇

“T+0”可以活躍市場成交，一筆資金反復交易多次，給市場增加額外的流動性，這個預期效果，支持方和反對方基本都予以認同。流動性對股市來說，是十分寶貴的資產(chǎn)，也是股市區(qū)別于一般公司股權(quán)的重要特征。流動性充沛，意味著不特定投資者之間可以快速交易，提高市場效率，也因此給股票帶來所謂的“流動性溢價”。在給市場增加額外的流動性，券商的手續(xù)費和財政部的印花稅有望因此增加，這個效果正是支持方和反對方爭論的焦點。反對者認為，成交量增加帶來手續(xù)費和印花稅的同步成長，實質(zhì)上是市場交易成本的增加，反而會更快消耗存量資金，也和培育長期投資理念背道而馳。

而在筆者看來，“T+0”雖然可能帶來交易成本的上升，但這是增加流動性帶來價值發(fā)現(xiàn)的必要成本。誠然，巴菲特這樣的價值投資者以長期投資為主，換手率低，但在其進出市場的時候，也需要其它投資者有足夠的流動性支持。通過“T+0”機制，可以促進股市生態(tài)的多元化，也給投資者更多的選擇?！癟+0”交易機制下，投資者可以維持原來的中長線操作方式，也可以在特定時機嘗試日內(nèi)交易。給投資者更充分的選擇權(quán)，尋找最適合自己的方式，更有利于發(fā)揮市場化機制的作用。

“T+0”恢復實施條件日益成熟

A股市場的“T+0”嘗試走過幾個階段，早期滬深交易所分別在1992年和1993年實施“T+0”，這一期間市場呈現(xiàn)大起大落的走勢。不過，把大起大落都歸咎于“T+0”顯然不夠客觀，當時沒有實行漲跌停制度是更重要的原因，這點從后來“T+1”推出之后，新股和恢復上市股在無漲跌停限制下常有單日暴漲，即可佐證。

2005年股改之后，不少公司推出作為股改對價的權(quán)證也實施“T+0”交易，一度衍生出巨大的成交量，遭人詬病投機氣氛過濃。不過隨著權(quán)證陸續(xù)到期，這一現(xiàn)象也隨之煙消云散。2013年10月，部分基金實行“T+0”，包括債券ETF、交易型貨幣基金、黃金ETF以及和境外股市掛鉤的場內(nèi)基金。從這些品種實施“T+0”將近五年的情況來看，在活躍成交的同時并沒有帶來價格的大起大落，主要原因在于這些基金存在良好的快速申贖機制，場內(nèi)價格偏離凈值太遠就會被場外套利資金介入修正。因此，“T+0”并不是洪水猛獸，只要在合理的機制內(nèi)運作，就會最大限度發(fā)揮其優(yōu)點，抑制其缺點。

相比90年代初，目前實施“T+0”的條件顯然更成熟。相比當時，目前市場的交易品種更豐富，外資參與比重越來越大，都需要“T+0”實施范圍的擴大。

分階段擴大實施“T+0”是較好選擇

實行“T+0”，優(yōu)點在于增加市場流動性，缺點則在于會增加短線投機現(xiàn)象。因此，筆者建議，不妨從以下三大方面來考慮分階段擴大實施“T+0”：

一、交易品種。首先可擴大至和三大股指期貨掛鉤的ETF基金，保證期貨和基金同步實行“T+0”的公平性；第二步可擴大至具有申贖機制的其它ETF、LOF基金，確保過度投機有套利資金的矯正；第三步再擴大至封閉式基金和ST以外的股票。為了抑制ST股的投機，減少其對市場流動性的損耗，ST股應長期維持“T+1”；二、投資者準入門檻。在“T+0”擴大至ST以外的股票時，首先可針對風險承受能力較強的機構(gòu)投資者和資金量較大的個人投資者開放，自然人可先從融資信用賬戶實行，這部分投資者有經(jīng)過50萬資金門檻的過濾，且普遍存在較強的風險承受能力，可作為擴大“T+0”的首批客戶；其次融資融券也有特定的標的要求，也相應限縮了“T+0”實施的初始范圍。經(jīng)過一段時間的運作之后，再從信用賬戶擴大至所有普通賬戶，順勢推廣到大部分股票；三、交易頻率。在“T+0”擴大至普通賬戶之后，基于對普通投資者的保護，可參照境外股市的標準，限制普通賬戶單日“T+0”的次數(shù)，比如可設定為3次，在給予投資者日內(nèi)糾錯的同時，也減少其不必要的投機沖動。