玄鐵

時(shí)下，A股熊霸全球，將“政策市”等同于維穩(wěn)市、托底市甚至國(guó)家隊(duì)救市，幾乎已是市場(chǎng)主流的偏見。從力保IPO常態(tài)發(fā)行、年內(nèi)推出滬倫通等政策動(dòng)向來看，監(jiān)管層不被股指綁架，專注于從嚴(yán)治市，重塑市場(chǎng)秩序，才是更優(yōu)選擇。對(duì)投資者來說，期待重啟“人造牛市”已不現(xiàn)實(shí)，用國(guó)際視野重新估值A(chǔ)股才是正道。

A股市場(chǎng)獨(dú)特的“三市合一”

圈錢市、政策市和散戶市“三市合一”，是深滬A股市場(chǎng)特有的標(biāo)簽。可以說，A股市場(chǎng)的本原是圈錢市，政策市（牛市大擴(kuò)容，熊市暫停IPO）則是圈錢市的結(jié)果。

圈錢市意味著A股重融資輕回報(bào)，股指大趨勢(shì)是“牛短熊長(zhǎng)”，長(zhǎng)期回報(bào)較低。1992年5月21日，滬市取消漲跌幅限制，實(shí)行T+0，滬綜指當(dāng)月最高漲至1429點(diǎn)，但如今仍在2700點(diǎn)關(guān)口附近。

政策市意味著股市不確定性極高。因?yàn)檎哂绊懥?quán)重過高，市場(chǎng)參與者不得不關(guān)注甚至過度放大政策效用。所謂“一管就死，一放就亂”，是股市政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的縮影——嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致股市蕭條，松監(jiān)管導(dǎo)致股市狂熱。 如果A股也有個(gè)市場(chǎng)先生，其性格是高波動(dòng)性且不可預(yù)測(cè)，時(shí)而極度狂躁，往往是狂牛亂躥；時(shí)而是極度抑郁，表現(xiàn)為熊氣彌漫。

散戶市則是投資者利益最大化的選擇，因?yàn)橹挥懈邠Q手率（牛市追高，熊市殺跌），才能賺取市場(chǎng)波動(dòng)帶來的最大收益。

可以說，從1990年到2006年年初，深滬股市“牛短熊長(zhǎng)”，呈現(xiàn)高換手率、高估值和低退市率的特色，是“三市合一”的必然結(jié)果。

2638點(diǎn)已非“政策救市鐵底”

如何破解“三市合一”的惡性循環(huán)？本屆證券監(jiān)管層的答案是制度創(chuàng)新——用IPO和再融資變相注冊(cè)制（獨(dú)角獸企業(yè)綠色通道上市），來破解新股不敗格局下的圈錢市；用“監(jiān)管姓監(jiān)”（依法全面從嚴(yán)監(jiān)管+IPO常態(tài)化）來防止股市父愛主義政策市，用“去殼資源化（提高跨界重組和借殼上市門檻）+引進(jìn)長(zhǎng)線資金（內(nèi)引社保和企業(yè)年金，外推A股入摩）+拓寬國(guó)內(nèi)國(guó)際投資雙向通道（年內(nèi)啟動(dòng)滬倫通）”，來消減散戶市投機(jī)氛圍。

上述舉措必然導(dǎo)致A股流動(dòng)性溢價(jià)縮水和殺估值趨勢(shì)到來，改革者如坐市場(chǎng)壓力的火山口。事實(shí)上，從宣布“注冊(cè)制改革不能單兵突進(jìn)”之時(shí)起，監(jiān)管層開始靜水潛流式轉(zhuǎn)變監(jiān)管角色，并不因?yàn)楣芍傅鼊?chuàng)新低而失定力。

作為上一輪牛市的領(lǐng)先指標(biāo)，中小板綜指早在7月5日，就下穿9122點(diǎn)這一所謂的前期政策鐵底（2015年9月15日低點(diǎn)），同時(shí)穿底的還有深綜指。這證明2015年年中的“國(guó)家隊(duì)救市”破功，政策信心丸過期。中小板破位時(shí)，監(jiān)管層未曾單獨(dú)救市或游說各方共同救市。因此，滬綜指2638點(diǎn)（2016年1月27日的政策鐵底）短期內(nèi)是否失守，同樣并非救市指標(biāo)。

目前，中小板指在8500點(diǎn)附近徘徊，較2015年所創(chuàng)的歷史峰值大跌54%，但仍遠(yuǎn)高于2008年牛市峰值的6315點(diǎn)。相比之下，滬綜指較2007年峰值6124點(diǎn)仍有56%的跌幅，這是十年來權(quán)重板塊金融地產(chǎn)石化等周期股殺估值的結(jié)果。

回頭看，每回政策救市都有充分理由，結(jié)果卻是人造牛市越火爆，散戶虧損就越多越慘。因?yàn)檎呒t利帶來的井噴式上漲行情，往往被股權(quán)融資潮和隨之而來的大小非套現(xiàn)堰塞湖所擊潰。當(dāng)下，深滬兩市有約千份減持計(jì)劃坐等套現(xiàn)。同時(shí)，熊市再嚇人，再融資步伐不能停。在農(nóng)行完成千億再融資方案之后，工行又欲發(fā)行千億元優(yōu)先股。目前約有26家A股上市銀行啟動(dòng)再融資計(jì)劃，胃口大到嚇人。

市場(chǎng)自主尋底才是大底

想想看，連最賺錢最不差錢且估值最低的銀行股（行業(yè)動(dòng)態(tài)平均市盈率5.6倍）齊齊要圈錢，這意味著A股股權(quán)融資成本仍太低?？?jī)優(yōu)股圈錢嚇壞人，績(jī)差股反成投機(jī)新寵。最近，有退市風(fēng)險(xiǎn)的樂視網(wǎng)和中弘股價(jià)頻現(xiàn)漲停，被交易所強(qiáng)行停牌。這并未阻止德新交運(yùn)等前期跳水股卷土重來。

本周，滬綜指又失守2700點(diǎn)，為今年7月份以來的第四度探底。拋開宏觀面影響因素不談，A股下跌的主因仍是全流通負(fù)利，即當(dāng)下的估值水平無法支撐大小非存量以及IPO和再融資擴(kuò)容帶來的大小非增量的套現(xiàn)壓力。

在肉眼可見的套現(xiàn)大潮面前，常規(guī)的救市武器如暫停IPO和再融資、以及降稅減費(fèi)，只能延長(zhǎng)估值回歸的時(shí)間，無法將現(xiàn)有估值的A股市場(chǎng)引入美股式長(zhǎng)期慢牛格局。也就是說，即使有新版“人造牛市”，也無法與2005年至2007年的股改牛（平均每送0.3股的股改讓利）和2014年至2015年的杠桿牛（逾2萬億元的場(chǎng)外配資）相比，充其量誘使新一批韭菜入市，分擔(dān)A股估值泡沫釋放帶來的市值損失。

當(dāng)下，滬綜指2638點(diǎn)不破不入場(chǎng)，似是場(chǎng)外空頭的信念。事實(shí)真相或是哪怕政策鐵底失守，只要政策紅包不能抵消套現(xiàn)壓力，增量資金仍難大舉入市。所以，讓買家自主尋底，才是政策阻力和市場(chǎng)阻力最小的路徑。

從滬綜指年度跌幅來看，今年年內(nèi)18.6%的跌幅，排在2008年（-65.39%）、1994年（-22.3%）、2011年（-21.68%）和2001年（-20.62%）之后。只有2008年的暴跌是內(nèi)外合力（A股資產(chǎn)重估泡沫破滅+華爾街金融海嘯）所致，并引發(fā)政策救市行情，次年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)式牛市。依此推理，如果美股意外崩盤，抑或中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)速凍，A股方有救市大行情。