蔣實(shí)獻(xiàn)?黃益佳?姜曉晶

五糧液集團(tuán)與五糧液股份有限公司通過(guò)不合理關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了大量的利益輸送，嚴(yán)重?fù)p害了五糧液股東的利益。文章通過(guò)對(duì)五糧液關(guān)聯(lián)交易的表現(xiàn)、成因等方面的分析，對(duì)良好地解決五糧液關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題提出了幾點(diǎn)建議。

一、五糧液公司關(guān)聯(lián)交易背景

五糧液是我國(guó)知名的白酒品牌，自五糧液公司上市以來(lái)，一直與其集團(tuán)公司有著非常多的關(guān)聯(lián)交易與利益輸送，從1998年到2003年，五糧液集團(tuán)從五糧液公司手中拿走了超過(guò)97億的現(xiàn)金，造成五糧液股票的累計(jì)超額收益率持續(xù)低于同行業(yè)其他公司股票、股價(jià)偏低等一系列后果，引起廣泛關(guān)注。

二、關(guān)聯(lián)交易的表現(xiàn)

（一）龐大的關(guān)聯(lián)采購(gòu)與關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售數(shù)額。五糧液集團(tuán)的旗下的普什集團(tuán)、環(huán)球集團(tuán)、麗彩集團(tuán)、安吉物流、四川川橡集團(tuán)等公司從瓶蓋、酒瓶、原材料，紙箱等酒類(lèi)相關(guān)產(chǎn)品以及產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)确矫媾c五糧液有著關(guān)聯(lián)交易。五糧液與這些公司進(jìn)行的各類(lèi)物品的采購(gòu)都是采用協(xié)議定價(jià)，從五糧液上市開(kāi)始，關(guān)聯(lián)采購(gòu)占五糧液公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例一直較高，基本不低于20%，甚至一度超過(guò)了50%。關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售方面，五糧液通過(guò)五糧液集團(tuán)旗下的進(jìn)出口公司進(jìn)行酒類(lèi)產(chǎn)品的銷(xiāo)售，且五糧液與進(jìn)出口公司簽訂了《出口商品購(gòu)銷(xiāo)協(xié)議》，以五糧液集團(tuán)進(jìn)出口公司上月每瓶銷(xiāo)售均價(jià)的60%或70%作為當(dāng)月本公司向五糧液集團(tuán)進(jìn)出口公司的供應(yīng)價(jià)格。

（二）遠(yuǎn)低于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的累計(jì)超額收益率。五糧液公司作為白酒行業(yè)的巨頭之一，其股票應(yīng)該具有不低于同行業(yè)，甚至于遠(yuǎn)超同行業(yè)的累計(jì)超額收益率，可事實(shí)卻是五糧液的累計(jì)超額收益率遠(yuǎn)低于同行業(yè)的貴州茅臺(tái)、瀘州老窖等競(jìng)爭(zhēng)者的水平，甚至為負(fù)數(shù)。

（三）不合理的營(yíng)業(yè)收入凈利率。白酒行業(yè)的巨頭五糧液、貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入從上市起就以相近的速度進(jìn)行著增長(zhǎng)，數(shù)額相差無(wú)幾，基本上呈現(xiàn)一種同步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)?？稍跔I(yíng)業(yè)收入相去不遠(yuǎn)的情況下，營(yíng)業(yè)收入凈利率卻出人意料地呈現(xiàn)另一番姿態(tài)。除了最開(kāi)始的1998年到2001年五糧液與貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入凈利率差別不是很大以外，2002年至今，五糧液的營(yíng)業(yè)收入凈利率居然一直比貴州茅臺(tái)低了20%左右。這種的情況發(fā)生在這樣兩個(gè)差別并不算大的公司之間完全是不合理的。

三、關(guān)聯(lián)交易的成因

（一）“削足適履”的上市模式。五糧液上市時(shí)，我國(guó)實(shí)行的是審批制。審批制是上市公司股票申請(qǐng)上市須經(jīng)過(guò)審批的證券發(fā)行管理制度。是完全計(jì)劃發(fā)行的模式，實(shí)行“額度控制”。從1990年至2000年，中國(guó)股票發(fā)行采取此種行政制度。由于額度的限定，五糧液酒廠不得不只將最核心的部分進(jìn)行上市，而其他部分則組成了五糧液集團(tuán)。導(dǎo)致五糧液公司與五糧液集團(tuán)不得不有很多關(guān)聯(lián)交易。

（二）五糧液公司的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。五糧液是以五糧液酒廠的核心部分上市成立的，這就注定了五糧液不具備其系列酒的完全生產(chǎn)能力，它必須在基酒委托加工等征稅協(xié)作和人員培訓(xùn)、醫(yī)療服務(wù)及專(zhuān)利購(gòu)買(mǎi)等方面與五糧液集團(tuán)產(chǎn)生很多的關(guān)聯(lián)交易。雖然五糧液上市之初五糧液酒廠承諾同五糧液公司發(fā)生的任何業(yè)務(wù)往來(lái)，均遵照市場(chǎng)公平交易的原則進(jìn)行，可事實(shí)證明公平交易顯然不存在

（三）一股獨(dú)大的問(wèn)題。五糧液公司自上市之初，它的最大股東就是宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司。宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司常年控制著五糧液超過(guò)50%的股份，而第二大股東所持有的股份甚至不足1%，這就使得大股東有著足夠的能力對(duì)操控五糧液進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易與利益輸送，而小股東很難有什么辦法進(jìn)行反抗。

（四）所有權(quán)與控制權(quán)分離。雖然宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司是五糧液最大的股東，但事實(shí)上，五糧液的控制權(quán)卻被其交給了五糧液集團(tuán)。五糧液集團(tuán)在擁有五糧液控制權(quán)但卻沒(méi)有五糧液的所有權(quán)的情況下，是不可能從五糧液的股份中獲取任何利益的，這就促使五糧液集團(tuán)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易從五糧液獲取利益。

（五）高度重疊的管理層。五糧液與五糧液集團(tuán)在管理層上有很高的重合率，比如劉中國(guó)在擔(dān)任五糧液董事長(zhǎng)的同時(shí)，任五糧液集團(tuán)公司黨委委員、董事、總經(jīng)理；李曙光擔(dān)任五糧液董事的同時(shí)，任五糧液集團(tuán)公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)。這為關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)行提供了暢通無(wú)阻的道路。

四、結(jié)論及建議

通過(guò)以上的研究分析，我們對(duì)于如何解決五糧液的關(guān)聯(lián)交易與利益輸送問(wèn)題提出以下幾點(diǎn)建議；

（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要，過(guò)于集中或者過(guò)于分散都不是理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)，過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致控股股東隨心所欲甚至危害他人利益，過(guò)于分散又解決不了代理問(wèn)題。所以要由適合的幾個(gè)大股東共同擁有控制權(quán)，以至于股權(quán)不是十分分散，同時(shí)可以對(duì)大股東利用控制權(quán)侵害小股東利益的行為進(jìn)行限制。除此之外，為了充分發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的作用，還要對(duì)公司的法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行完善。

（二）建立合理的激勵(lì)機(jī)制。我們認(rèn)為五糧液、五糧液集團(tuán)、宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司之間的關(guān)系就是一種另類(lèi)的代理問(wèn)題。五糧液集團(tuán)想要從其控制下的五糧液獲取利益，但是宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司并不會(huì)像股東監(jiān)督公司代理人那樣去監(jiān)督五糧液集團(tuán)，這就使五糧液集團(tuán)可以放心大膽地為自己謀利。究其根本，關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生是因?yàn)闆](méi)有良好的激勵(lì)機(jī)制，基于五糧液的情況，若是能夠讓五糧液集團(tuán)控制較多五糧液的股份，成為五糧液的控股股東，獲得良好的激勵(lì)，那么關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題應(yīng)該會(huì)得到不錯(cuò)的解決。

（三）完善監(jiān)管機(jī)制。五糧液公司關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題的出現(xiàn)與我國(guó)監(jiān)管機(jī)制不完善有著不小的關(guān)系。關(guān)聯(lián)交易本身是具有有利的一面的，而且五糧液因?yàn)樯鲜袝r(shí)分割的問(wèn)題，它有著充分且合理的理由與五糧液集團(tuán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，這就使得關(guān)聯(lián)交易合理與否難以界定。若是我國(guó)的監(jiān)管制度能夠清晰明確地對(duì)關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)進(jìn)行界定，并進(jìn)行有效的監(jiān)管，那對(duì)于解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題必定幫助莫大。（作者單位為北京交通大學(xué)）