姬朝陽

在管理層去杠桿、嚴監(jiān)管的大背景下，各類龐氏騙局不斷爆出。本文嘗試從信息角度分析龐氏騙局中欺詐者和投資者的行為。龐氏騙局是一個投資者接收欺詐者發(fā)出的各種信息而后做出反應的過程。欺詐者的行為主要是信任創(chuàng)造，投資者的行為主要是信息處理和隨后的決策和行動。

一、正文

在管理層對金融去杠桿、嚴監(jiān)管的大背景下，各類龐氏騙局不斷爆出。龐氏騙局也稱龐氏游戲，得名于上世紀20年代查爾斯.龐茲在美國主導的一場規(guī)模巨大的騙局。龐氏騙局形式各異，其實質都是以低風險或無風險且高回報的承諾吸引投資，以新入投資者的資金支付既有投資者的所謂回報。

Shiller（2000）將那些脫離經(jīng)濟基本面的金融市場泡沫稱為“自然發(fā)生的龐氏騙局”。Minsky（1982）把企業(yè)利息費用超過現(xiàn)金流時，通過新債務對既有債務進行現(xiàn)金支付的情形稱為“龐氏融資”。對這兩種情況本文不做分析。

二、相關文獻

Kindleberger（1989）認為欺詐是需求決定的，貪婪創(chuàng)造了被專業(yè)人士欺騙的“傻瓜”； Nooteboom（2002）認為被欺詐暴露了人們對信任的濫用；Trahan等（2005）研究了社會文化對欺詐受害者行為的影響，同樣的價值觀下，投資者擁有相似的動機和行為；Mervyn（2012）等認為投資者所犯的錯誤是信任了錯誤的人；Cortés（2016）等討論了欺詐者的預期收益與獲罪可能性之間的相關關系；Albrecht等（2017） 從監(jiān)管缺失層面分析了互聯(lián)網(wǎng)龐氏騙局。

在西方的相關文獻中通常將龐氏騙局與傳銷類比，它們結構相似，主要區(qū)別在于前者只要求參與者出資，一般情況下參與者并未意識到自己身處騙局；后者則要求更多，如購買產(chǎn)品和招募下線等。

龐氏騙局并非新事物，問題在于雖然各式龐氏騙局屢屢被媒體曝光，但還是在不斷發(fā)生。本文嘗試從信息角度分析龐氏騙局中欺詐者和投資者的行為。

三、欺詐者的行為

龐氏騙局往往開始于欺詐者的講故事、創(chuàng)意或商業(yè)模式。欺詐者講的故事或描述的業(yè)務模式容易被投資者理解且能自圓其說。如國內的龐氏騙局大都打著“互聯(lián)網(wǎng)”、“金融”、“交易”或“投資”等公眾耳熟能詳?shù)拿?。Reber & Schwarz（1999）的研究表明越容易處理或流暢的信息越有可能被認為是真實的。但“熟悉”并不意味著投資者真正了解這些東西，熟悉的感覺很可能是無意識間產(chǎn)生的。欺詐者公司或業(yè)務的名稱會模仿正規(guī)機構，比如起名為某某交易所、某某寶、某某金融、某某控股等，因為人們“熟悉”并傾向于理所當然的信任這些機構。

欺詐者發(fā)出的信息是明確的：本金安全，收益具體。Tversky（1995）發(fā)現(xiàn)人們同時評價清晰和模糊的東西時，對模糊的厭惡和規(guī)避就會出現(xiàn)，表現(xiàn)為不愿對低級知識采取行動。

龐氏騙局能否成功很大程度上取決于欺詐者如何創(chuàng)造和維持投資者的信任。欺詐者會通過各種媒介發(fā)出表現(xiàn)其可信賴性的信息（如平臺、概念、經(jīng)驗、承諾、實力、認證、報表等）。Bacharach（2003）的模型表明欺詐者利用“模仿”創(chuàng)造虛假的但卻令人信服的信任信號，欺詐者的“名聲”是在與投資者的重復博弈中逐漸建立起來的。

維持這種虛假信號的代價不菲，如氣派門面，奢侈生活，員工高福利，各種營銷活動、廣告投放、名人代言等。在各類媒體頻繁投放廣告，能給投資者造成其合法和受支持的印象。Arkes &Hackett（1989）的研究表明信息的重復會影響人們對其真實性的判斷，重復能加深熟悉度，熟悉會讓人感到真實。欺詐者通常會雇傭“專業(yè)的投資顧問”推動其“業(yè)務”。財務顧問的作用就是與投資者建立信任來克服投資者投資時的猶豫。

Perri &Brody（2012）注意到被欺詐者通常有“投射偏差”，一些欺詐者會模仿被欺詐者的特征，這種信號會使被欺詐者認為欺詐者是群體中的一員。

總之，由于信息不對稱，欺詐者運用各種旨在防止對其公司和業(yè)務進行準確評估的策略，操縱人們對其公司或相關個人的認知。

四、投資者的行為

（一）信息處理與決策

對投資者來說，投資過程是一個對信息收集、過濾、整理、分析以及決策的過程。信息影響投資者的行為。即使投資者同時接收到相同內容的信息，不同投資者對信息處理和解讀也是不同的。

在不斷充斥新信息的世界里，人的大腦的處理能力是有限的。人們往往傾向于注意那些能確認他們信念信息。這種選擇性思維會把人們的注意力錨定到被輸入的激勵（信息）上，如高回報、低風險或無風險等。Schwarz（2004）的研究表明激勵越容易處理，人們對其的評價越積極。好的信息會引起人們的積極情緒，進而增加決策時對信息處理流暢性的依賴程度，Koch& Forgas（2012） 。 反之，Ariely & Norton（2011）認為考慮過多信息也會導致糟糕的決策，因為心理過程變得麻痹和衰弱。

欺詐者發(fā)出的信息迎合了投資者盼望得到好機會的想法，會激發(fā)他們的想象力。Tversky & Kahneman（1974）認為，在不確定性和風險條件下，由于想象力偏差人們通常會高估他們喜歡的事情發(fā)生的概率。人們在潛意識里認為自己足夠幸運，當欺詐者發(fā)出的信息表明他們有這樣的機會時，他們傾向于相信這有可能真是的。Kahneman的兩系統(tǒng)模型顯示，“系統(tǒng)1”快速、直觀，容易導致錯誤；“系統(tǒng)2”緩慢、深思熟慮。大多數(shù)情況下，“系統(tǒng)1”主導認知過程。在這種情況下，感覺或直覺取代了事實，成為判斷、決策的依據(jù)。

投資者從欺詐者傳遞的信息中產(chǎn)生的偏好也會對決策會產(chǎn)影響。Tversky &Kahneman（1981）認為人們通常用“結果框架”來評估行為，因為這種框架簡化了評估減少了認知壓力，還反映了一種后果應該與行為有因果關系的直覺。投資者傾向于將投資分為好的和壞的：好的對應高收益和低風險，壞的對應低收益和高風險。與“風險和收益”框架相比，上述框架無法準確描述風險和收益之間的關系，龐氏騙局中的投資者也因此承擔了潛在的更大風險。

一些投資者明知是騙局還要參， Huberman（2001）認為這些投資者相信他們有更好的信息，能夠先人一步全身而退。然而套利是有風險的，有限套利也是行為金融的兩大基石之一。

（二）信息不對稱與從眾行為

相對于欺詐者，投資者處于天然的信息劣勢。在不確定條件下，人們通過社交網(wǎng)絡和盡職調查搜集信息，以減少信息不對稱，Nash &Bouchard（2017）。而依賴社會關系來做投資決策的投資者，其盡職調查的可能性大大降低。不確定性越多，依賴社會關系來平衡信息不對稱的風險就越大。社會關系同時也是產(chǎn)生從眾行為的一個因素。Pressman （1998）認為進行盡職調查也可能使投資者陷入一種虛假的安全感，因為他對偽造的信息并不知情。

Avery &Zemsky（1998）表明持有低精度信息的市場參與者比率越高，他們就越會忽視自己的信息并模仿其他參與者的行為。不知情的投資者會跟隨所謂知情者的動向。對于許多龐氏騙局投資者來講，周圍的人賺錢了是說服自己參與的最有力的證據(jù)。這種證據(jù)的重要性甚至超過了對騙局本的真實判斷。

當其他人被認為擁有對決策有用的知識（信息）時，社會的影響力是巨大的。當欺詐者自身或其雇傭的名人、明星，抑或是其所謂的“背景”的影響是如此之大，投資者會完全忽略他們自己掌握的私人信息而做出決策時，即產(chǎn)生信息湍流（Information cascade），而前者正是引發(fā)這種“羊群效應”的“領頭羊”?！爸灰幸恍┥锞奂谝黄穑还苁莿游镞€是人，都會本能地讓自己處在一個頭領的統(tǒng)治之下?！?/p>

此外，由于內在情感的驅使，多數(shù)人最喜歡的事是信息交流，有益的信息是傳播最快的，Shiller（2000）。龐氏騙局中，當先前參與的投資者的確得到了許諾的收益，消息會很快擴散，投資者跟風參與，騙局的規(guī)模繼而迅速增加。由此可以理解為何國內的龐氏騙局涉案金額動輒達到億元級別。從眾行為使龐氏騙局高速擴散，而這也正是其減輕利息負擔（兌現(xiàn)既有投資者的收益）的關鍵。

五、總結

信念（belief）是理解龐氏騙局中投資者行為的核心。騙局甚至可以簡化為從信息到信念的轉化過程。信念具有相當?shù)姆€(wěn)定性，一旦形成就會被人們長時間的堅持，同時人們也不愿意尋找或接受與信念相矛盾的證據(jù)?！耙粠樵浮保╳ishful thinking） 是在信念或行動表現(xiàn)出的普遍現(xiàn)象，能很好的說明龐氏騙局屢屢發(fā)生且一些被欺詐者在騙局破滅之后還深信不移的原因。

欺詐者在騙局崩塌前一直正常兌現(xiàn)收益，這種信號會導致投資者的代表性偏差（Representativeness bias）。投資者認為收益會持續(xù)兌現(xiàn)下去，傾向于在獲得大收益之后提高自己對風險的容忍度 ，往往將收益重復投入進去。從方法論角度看，這一如 “羅素的火雞”。休謨對由經(jīng)驗進行歸納推斷的合理性提出了質疑；康德也認為因果關系并不能由經(jīng)驗推斷出來；“斯金納箱”的實驗結果亦表明歸因迷信很難破除。基于經(jīng)驗信息的歸納法無疑是不完備的，但它在相當程度上被龐氏騙局的投資者濫用。

龐氏騙局直擊人性的弱點，不僅給受害者帶來財產(chǎn)損失，精神損失也不容小覷，F(xiàn)reshman（2012）?！?018年中國投資者幸福感調查報告》顯示互聯(lián)網(wǎng)金融投資人群幸福比例最高，占比為70.51%，而互聯(lián)網(wǎng)金融恰是龐氏騙局的高發(fā)領域。

天上不會掉餡餅?！巴顿Y是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的?！薄霸诖驌舴欠Y過程中，要努力通過多種方式讓人民群眾認識到，高收益意味著高風險，收益率超過6%的就要打問號，超過8%的就很危險，10%以上就要準備損失全部本金。”管理層的警告如雷在耳，已經(jīng)發(fā)生的龐氏騙局亦是前車之鑒。

要避開龐氏騙局，需要不斷提高對自己和現(xiàn)實的認知?！俺侄蝗缙湟?；惴而銳之，不可常保；金玉滿堂，莫之能守。”執(zhí)兩用中、恬淡為上的古人智慧，也值得我們借鑒和學習。（作者單位為上海大學經(jīng)濟學院）