何艷

國(guó)家醫(yī)保局主導(dǎo)的“4+7”城市帶量采購(gòu)一事引發(fā)醫(yī)藥板塊整體大跌，使得醫(yī)藥股暫時(shí)還不具備整體趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍在。醫(yī)藥股中，生物大分子藥因創(chuàng)新而機(jī)會(huì)明顯。

醫(yī)藥股2018年上演先揚(yáng)后抑劇情，下半年在疫苗事件、醫(yī)保局帶量采購(gòu)等利空因素作用下持續(xù)走弱。截至目前，醫(yī)藥生物板塊市盈率（TTM）已降至28倍左右，處于近年歷史相對(duì)低位水平。與此同時(shí)，從基金三季報(bào)來(lái)看，基金仍在超配醫(yī)藥股。一邊是股價(jià)跌跌不休，另一邊則是機(jī)構(gòu)資金長(zhǎng)期看好。如此背離下，投資者該如何在醫(yī)藥股中布局？

本周，《紅周刊》特別邀請(qǐng)國(guó)家衛(wèi)健委核心專(zhuān)家?guī)鞂?zhuān)家程紹輝剖析醫(yī)藥股投資邏輯。作為醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)人士，程紹輝曾參與國(guó)家十二五、十三五重大專(zhuān)項(xiàng)新藥創(chuàng)制的項(xiàng)目審批，因其早年博士后和出國(guó)留學(xué)相關(guān)經(jīng)歷，他對(duì)生物制藥這一醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域有著深入研究，投資方向也主要集中在生物制藥領(lǐng)域。在程紹輝看來(lái)，目前醫(yī)藥板塊整體趨勢(shì)性機(jī)會(huì)尚不明朗，但創(chuàng)新藥作為政策紅利區(qū)域，其投資機(jī)會(huì)已經(jīng)可以看到，尤其是生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域的生物大分子藥，未來(lái)會(huì)有長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，濕濕的雪。

醫(yī)藥股存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

《紅周刊》：隨著老齡化社會(huì)的到來(lái)，醫(yī)藥股未來(lái)數(shù)年會(huì)不會(huì)整體處在長(zhǎng)長(zhǎng)的雪道中？

程紹輝：簡(jiǎn)單的邏輯似乎可以這么說(shuō)，但經(jīng)不起推敲。第一，在過(guò)去十多年確實(shí)有喝酒吃藥的行情，但并不能說(shuō)過(guò)去的大牛股未來(lái)也將牛下去，這種歸納和演繹缺乏現(xiàn)實(shí)證據(jù)，屬于刻舟求劍。第二，醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)強(qiáng)需求，同時(shí)也是強(qiáng)政策周期性的行業(yè)，與白酒飲料食品類(lèi)不同，受?chē)?guó)家醫(yī)保政策和藥品審批制度影響比較大?？偟膩?lái)看，醫(yī)藥行業(yè)目前整體性機(jī)會(huì)不大，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是有的，即某些細(xì)分領(lǐng)域仍會(huì)有很好的投資機(jī)會(huì)，有長(zhǎng)長(zhǎng)的坡，濕濕的雪。

《紅周刊》：您所提到某些細(xì)分領(lǐng)域具體指的是哪些？

程紹輝：個(gè)人認(rèn)為，診斷試劑和醫(yī)療設(shè)備的國(guó)產(chǎn)替代、專(zhuān)業(yè)化醫(yī)藥服務(wù)的市場(chǎng)需求、中藥現(xiàn)代化等細(xì)分行業(yè)都值得關(guān)注，只要堅(jiān)持自主創(chuàng)新，都會(huì)有很好的投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，從價(jià)值投資角度看，我認(rèn)為創(chuàng)新藥的投資機(jī)會(huì)是很明確。自2015年7月22日國(guó)務(wù)院明確指出加快仿制藥一致性評(píng)價(jià)，2018年年底前要完成289個(gè)品種的一致性評(píng)價(jià)，隨后出臺(tái)一系列配套政策，制藥行業(yè)進(jìn)入了“后722時(shí)代”，而創(chuàng)新藥是這次改革唯一享受政策紅利的領(lǐng)域。其中，具有明顯臨床價(jià)值、未在中國(guó)境內(nèi)外上市銷(xiāo)售的創(chuàng)新藥和轉(zhuǎn)移到中國(guó)境內(nèi)生產(chǎn)的創(chuàng)新藥注冊(cè)申請(qǐng)的藥品注冊(cè)申請(qǐng)納入優(yōu)先審評(píng)審批。

《紅周刊》：12月6日，國(guó)家醫(yī)保局主導(dǎo)的“4+7”城市帶量采購(gòu)開(kāi)標(biāo)。預(yù)中標(biāo)結(jié)果出爐后，因中標(biāo)品種降價(jià)超預(yù)期，中港兩地醫(yī)藥股集體跳水。這一政策對(duì)醫(yī)藥股投資會(huì)有怎樣的影響？

程紹輝：這個(gè)事情比較突然，可以說(shuō)是意料之外情理之中。解讀一下就是，作為仿制藥企業(yè)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，直接進(jìn)入了青銅時(shí)代。從集采招標(biāo)的政策下，可以看到三個(gè)群體：1.沒(méi)有通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的藥企，基本上就over了，因?yàn)檫B談判的資格都沒(méi)有。2.通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的藥企將來(lái)日子不會(huì)像以前那么好過(guò)，但也會(huì)有一些合理的利潤(rùn)，利潤(rùn)空間不會(huì)太大。3.只有做創(chuàng)新藥才是真正的出路，將來(lái)才有大的盈利和發(fā)展空間。有遠(yuǎn)見(jiàn)的藥企都會(huì)用仿制藥的現(xiàn)金流支持創(chuàng)新藥的投入，并早早布局，比如恒瑞制藥，是最大的仿制藥，目前創(chuàng)新藥已到了收獲期。至于落實(shí)在每個(gè)企業(yè)的解讀，因?yàn)槠髽I(yè)的產(chǎn)品不同，仿制藥和創(chuàng)新藥比例不同，以及前期銷(xiāo)售策略和版圖不同，映射到每個(gè)藥企凈利潤(rùn)影響不盡相同?？傮w來(lái)說(shuō)對(duì)企業(yè)也好，醫(yī)藥板塊也好，短期是利空，但長(zhǎng)期來(lái)看，確實(shí)能夠激勵(lì)和扶持一些有實(shí)力的藥企，做大做強(qiáng)，成為創(chuàng)新藥的龍頭，這系列政策影響相當(dāng)于制藥行業(yè)的供給側(cè)改革。

生物大分子藥機(jī)會(huì)突出

《紅周刊》：創(chuàng)新藥包括了化學(xué)創(chuàng)新藥和生物創(chuàng)新藥，對(duì)于這兩類(lèi)藥，您比較看好其中哪個(gè)？

程紹輝：我比較看好生物創(chuàng)新藥。因?yàn)樯镱I(lǐng)域是最有可能實(shí)現(xiàn)與發(fā)達(dá)國(guó)家接軌并技術(shù)突破的，原因就在于有大批的生物醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)海外留學(xué)人員回國(guó)創(chuàng)業(yè)，這些人才的歸來(lái)拉近了我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家在生物制藥領(lǐng)域的差距。當(dāng)然，如果您非要再進(jìn)一步細(xì)分的話，我覺(jué)得其中的生物大分子藥機(jī)會(huì)更為明顯，比如人源化單克隆抗體（單抗類(lèi)）。

在最近Informa Pharma Insights出爐的全球最暢銷(xiāo)的十大藥物中，其中有七款是單抗類(lèi)藥物。在我國(guó)，目前尚未有真正意義上的單抗類(lèi)似藥上市，這就意味著這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域目前還是藍(lán)海。要知道，這些單抗主要的標(biāo)靶是針對(duì)腫瘤、自身免疫類(lèi)疾病，具有很廣闊市場(chǎng)前景的，隨便哪個(gè)產(chǎn)品都會(huì)有很大的市場(chǎng)份額和盈利空間。總的來(lái)看，大分子生物藥已經(jīng)開(kāi)始受到資本市場(chǎng)青睞了，以港股上市的獨(dú)角獸公司信達(dá)生物與歌禮制藥股價(jià)走勢(shì)比較看，很顯然，業(yè)內(nèi)更看重的是大分子生物藥而非化學(xué)創(chuàng)新藥。

《紅周刊》：對(duì)于創(chuàng)新藥而言，研發(fā)是非常重要的環(huán)節(jié)。您覺(jué)得大分子生物藥的研發(fā)難點(diǎn)會(huì)在哪里？

程紹輝：大分子生物藥的研發(fā)難點(diǎn)與電影《我不是藥神》里提到的“格列寧”這類(lèi)化學(xué)藥是不同的，“格列寧”這類(lèi)化學(xué)藥難就難在發(fā)現(xiàn)一個(gè)有臨床療效的化合物結(jié)構(gòu)，仿制并大量生產(chǎn)則相對(duì)容易；而生物藥難點(diǎn)不是發(fā)現(xiàn)，而是如何進(jìn)行體外大規(guī)模生產(chǎn)出來(lái)，也就是說(shuō)，不怕你知道而怕你做不出來(lái)，生產(chǎn)工藝太難了。

《紅周刊》：?jiǎn)慰顾幬锏纳a(chǎn)工藝為什么很難？

程紹輝：對(duì)于單抗產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，最后比拼的肯定是質(zhì)量和產(chǎn)量?jī)煞矫?，在這兩方面得分均優(yōu)秀或者良好的企業(yè)一定會(huì)占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。從質(zhì)量上講是一個(gè)設(shè)計(jì)問(wèn)題，能不能設(shè)計(jì)出性能更好的產(chǎn)品，單抗在體內(nèi)的作用相當(dāng)于一把鑰匙，去封閉與疾病相關(guān)的標(biāo)靶，比喻成鎖頭，那么這個(gè)鑰匙和鎖頭的匹配程度就是單抗質(zhì)量好壞的指標(biāo)。產(chǎn)量問(wèn)題影響到企業(yè)盈利，舉例來(lái)講，小米也可以做出一款質(zhì)量好于所有上市公司的手機(jī)，但一萬(wàn)元一部的手機(jī)肯定賣(mài)不出去。

從生產(chǎn)的技術(shù)壁壘來(lái)講，主要在于2點(diǎn)：1.抗體必須正確折疊才能形成很好的三維結(jié)構(gòu)，在生物學(xué)上和功能上才有活性，但抗體蛋白屬于分子量大的蛋白，要進(jìn)行完全對(duì)應(yīng)的折疊修飾才能識(shí)別對(duì)應(yīng)的病原體抗原，增加了體外蛋白質(zhì)表達(dá)的難度。2.在純度或毒性方面有較高要求的產(chǎn)品最好選用真核細(xì)胞而非原核細(xì)胞（類(lèi)似大腸桿菌）作為表達(dá)載體，而在真核細(xì)胞體系大規(guī)模表達(dá)大分子重組蛋白（單抗）上，我國(guó)尚未取得掌握和突破關(guān)鍵技術(shù)。