吳桐 陳澤

[摘要]互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展、信息技術(shù)的進(jìn)步以及后危機(jī)時(shí)代過于充裕的流動(dòng)性環(huán)境催生了比特幣。作為一種新興金融產(chǎn)物，比特幣在誕生后的短短九年時(shí)間里，經(jīng)過數(shù)次強(qiáng)監(jiān)管周期，仍然保持較高價(jià)格，背后是否有“剛性需求”的支撐？為解釋這一現(xiàn)象，本文在總結(jié)文獻(xiàn)和事實(shí)的基礎(chǔ)上提煉出構(gòu)成比特幣“剛需”的去中心化、杭通脹性、匿名性、跨國交易方便、具有投機(jī)價(jià)值、避險(xiǎn)性六個(gè)要素，對這些要素在事實(shí)上是否成立進(jìn)行了分析論證，并結(jié)合現(xiàn)實(shí)有針對性地提出了政策建議。

[關(guān)鍵詞]比特幣 剛需 去中心化 投機(jī)價(jià)值

[中圖分類號]F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1008-0694（2018）02-0110-06

一、引言

2007年8月，次貸危機(jī)爆發(fā)，對國際金融體系造成了極大的沖擊和破壞，美聯(lián)儲為走出危機(jī)推出四輪量化寬松政策，歐洲和日本央行也相繼采取類似行動(dòng)。量化寬松政策雖然在一定程度上有助于化解國際金融危機(jī)，但長期無節(jié)制地印鈔在全球釋放了過量的流動(dòng)性，比特幣的誕生就是對其的直接反應(yīng)。2009年1月3日，中本聰發(fā)布了開源的第一版比特幣客戶端，比特幣網(wǎng)絡(luò)正式誕生。作為一種虛擬貨幣和金融資產(chǎn)，比特幣在2018年初的暴漲暴跌使其再次成為全球最為關(guān)注的金融熱點(diǎn)之一。事實(shí)上，盡管2018年以來比特幣的價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，從2013年其理念開始被人接受算起，雖然經(jīng)過數(shù)次大幅波動(dòng)，其價(jià)格函數(shù)仍基本呈指數(shù)型增長。這不禁令人反思，比特幣究竟是物有所值還是泡沫嚴(yán)重？

盡管包括Greenspan， Schiller（2017）[1]和Rogoff（2017）[2]在內(nèi)的不少知名人士都認(rèn)為比特幣缺乏內(nèi)在價(jià)值支撐，存在巨大的資產(chǎn)泡沫，但均未給出詳盡科學(xué)的闡述與證據(jù)。對于“類貨幣型資產(chǎn)”內(nèi)在價(jià)值甄別的困難為檢驗(yàn)其資產(chǎn)泡沫帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。作為一種金融資產(chǎn)，如果比特幣沒有任何內(nèi)在價(jià)值和“剛性需求”，何以經(jīng)歷數(shù)次強(qiáng)監(jiān)管周期而不倒，成為一種蔓延全球的資產(chǎn)泡沫？而如果比特幣具有一定的內(nèi)在價(jià)值，那么支撐起其價(jià)格的“剛需”又是什么？本文試圖在總結(jié)文獻(xiàn)和事實(shí)的基礎(chǔ)上提煉出構(gòu)成比特幣“剛需”的去中心化、抗通脹性、匿名性、跨國交易方便、具有投機(jī)價(jià)值、避險(xiǎn)性六個(gè)要素，并對這些要素在事實(shí)上是否成立進(jìn)行了分析論證，結(jié)合現(xiàn)實(shí)金融狀況，提出了針對性的政策建議。

二、比特幣“剛需”的構(gòu)成及論證

1.去中心化

中本聰將密碼學(xué)、共識技術(shù)、分布式技術(shù)相結(jié)合設(shè)計(jì)了一種基于算法的互聯(lián)網(wǎng)交易信任機(jī)制，并將其應(yīng)用于貨幣領(lǐng)域，這就是比特幣。比特幣的去中心化機(jī)制早在“比特幣之父”中本聰2008年發(fā)表的論文《比特幣：一種點(diǎn)對點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》中就得到闡述。在去中心化機(jī)制下，每個(gè)用戶都是一個(gè)節(jié)點(diǎn)，并都可連接并影響其他節(jié)點(diǎn)。通俗地講，就是每個(gè)人都是中心，是一種扁平化、開源化、平等化的結(jié)構(gòu)。比特幣網(wǎng)絡(luò)可以認(rèn)為是按照比特幣點(diǎn)對點(diǎn)協(xié)議運(yùn)行的一系列節(jié)點(diǎn)的集合。這種機(jī)制簡單而言就是用社會(huì)決策代替?zhèn)€人決策，用機(jī)器和算法來保證點(diǎn)與點(diǎn)間的信任，最后達(dá)到去中心化的效果。比特幣的發(fā)行依賴于“挖礦”，通過全網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)均可實(shí)現(xiàn)交易，與現(xiàn)有中央銀行和商業(yè)銀行共同決定貨幣供應(yīng)量、商業(yè)銀行作為交易結(jié)算節(jié)點(diǎn)的中心化金融體系有本質(zhì)的區(qū)別。

雖然比特幣去中心化在現(xiàn)實(shí)中遭到一定質(zhì)疑。例如：康奈爾大學(xué)加密貨幣專家Emin Gun Sirer等人基于大量數(shù)據(jù)證明去中心化僅是一紙空文，排名前四的比特幣挖掘活動(dòng)占整個(gè)系統(tǒng)的53%，而排名前三的以太坊礦機(jī)也占了整個(gè)以太坊系統(tǒng)的61%，如果比特幣的發(fā)行也集中在少數(shù)人手中，那么這項(xiàng)技術(shù)就并沒有什么革命性的突破。[3]但國際金融危機(jī)后，美聯(lián)儲、歐洲央行等世界主要央行為了本國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，相繼實(shí)行量化寬松政策，向全球輸出大量流動(dòng)性，給全球帶來了輸出性通脹和大量資產(chǎn)泡沫。這種世界主要貨幣的“囂張的特權(quán)”日益引起世界各國民眾的不滿，比特幣本身就是產(chǎn)生于這種大背景中。其去中心化機(jī)制理論上也可以完美解決這一問題，比特幣也依靠“去中心化”概念擁有了很多“信徒”，他們將“去中心化”奉為精神圭桌，并認(rèn)為比特幣是未來世界的理想貨幣。

2.杭通脹性

比特幣的抗通脹機(jī)制類似于黃金等商品貨幣，在于其最終總量的恒定。比特幣的產(chǎn)生機(jī)制設(shè)定了它每隔四年產(chǎn)量減半，不斷衰減，直至在2140年左右達(dá)到極值2100萬枚。公眾對于通脹的恐懼和厭惡來源于信用貨幣時(shí)代央行具有超發(fā)貨幣的傾向，信用貨幣發(fā)行本身并不能創(chuàng)造財(cái)富，但會(huì)產(chǎn)生巨大的財(cái)富再分配效應(yīng)。在理想的環(huán)境下，單位比特幣的價(jià)格會(huì)隨著貨幣發(fā)行數(shù)量的增加而提高，進(jìn)而達(dá)到對抗通脹的目的。

但事實(shí)情況不像理想中那么完美，比特幣不僅代表著自己，更肩負(fù)著引領(lǐng)虛擬貨幣發(fā)展的使命。如果說哈耶克的“貨幣非國家化”思想是比特幣產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)，[4]那么其多元貨幣竟?fàn)幚碚搫t為首次幣發(fā)行（ICO）和分叉貨幣發(fā)行奠定了理論基礎(chǔ)。[5]ICO盡管在中國被取締，然而在世界范圍內(nèi)仍層出不窮，大量國內(nèi)項(xiàng)目集體“遷徙”海外。由于ICO募集的是比特幣等主流虛擬貨幣，這將增大對其需求，推高其價(jià)格，同時(shí)ICO將比特幣等變成其他新興虛擬貨幣的價(jià)格錨，這會(huì)形成比特幣和新發(fā)行代幣之間的正反饋機(jī)制。ICO和貨幣分叉實(shí)際上相當(dāng)于貨幣增發(fā)，削弱了原有數(shù)量上限的約束力。截止到2018年2月24日，流通市值超過10億元人民幣的虛擬貨幣已達(dá)99種，而且這一數(shù)字可能隨著更多虛擬貨幣的衍生進(jìn)一步增加。在可統(tǒng)計(jì)的所有虛擬貨幣中，比特幣市值占比僅為38.45%，這也削弱了其抗通脹性。

3.匿名性

在技術(shù)上，比特幣的交易過程具有匿名性，雖然每一筆交易記錄都是公開的，所有用戶都能查看到資金流動(dòng)的記錄，但是用戶只能看到資金從一個(gè)地址流向另外一個(gè)地址，并不知道是誰和誰進(jìn)行了交易。比特幣交易者并不像銀行系統(tǒng)一樣登記自己個(gè)人的用戶信息，在交易的時(shí)候都是使用加密過的公鑰地址進(jìn)行的，因此無法從這些雜亂的哈希值當(dāng)中識別出什么有效的用戶信息來。比特幣交易匿名性在滿足了交易者隱私不被窺探之外，也為非法交易提供了溫床與土壤，恐怖主義融資、毒品和軍火交易在比特幣網(wǎng)絡(luò)中大行其道，被國際社會(huì)制裁的國家對比特幣也有天然的好感。具體而言，非法用戶就傾向于次數(shù)更多但規(guī)模較小的交易，也更傾向于多次與某些特定的交易對手進(jìn)行交易。根據(jù)《Bitcoin Magazine》2018年1月的一份報(bào)告顯示：共有大約2400萬非法用戶，占所有用戶的25%;每年有3600萬非法交易，占所有交易的44%;每年價(jià)值720億美元的非法交易，占所有交易的美元價(jià)值的20%。[6]

4.跨國交易方便

現(xiàn)有信用貨幣的網(wǎng)絡(luò)支付必須依賴銀行中介，跨國交易更是涉及外匯管制等諸多限制，而比特幣只要有互聯(lián)網(wǎng)即可完成交易，這將大大提高效率，降低成本。比特幣超越了國家范圍，沒有物理介質(zhì)，甚至無需攜帶。用戶只需自己的私鑰，比特幣就可以在世界各地被接受的地方進(jìn)行支付。比特幣沒有國際間匯款和兌換成本。

目前，一些企業(yè)已經(jīng)嘗試了以比特幣為媒介的匯款服務(wù)，當(dāng)支付金額較大時(shí)，跨境支付使用比特幣則能顯著節(jié)約成本。根據(jù)2016年西班牙最大銀行桑坦德（Santander）、Oliver Wyman以及An-themis Group聯(lián)合發(fā)布的一份報(bào)告顯示，2022年如果全世界的銀行全部使用區(qū)塊鏈技術(shù)的話，大概每年能省下150到200億美元的成本。[7]但是交易效率的提高反而可能導(dǎo)致了監(jiān)管上的缺失，也為非法交易、資本外流等提供了渠道。

5.避險(xiǎn)性

比特幣的避險(xiǎn)性機(jī)理在于其機(jī)器信任性和不可篡改性、互聯(lián)網(wǎng)的無國界性、無主權(quán)國家屬性以及全員背書的信用保障性，當(dāng)?shù)鼐墰_突加劇、法幣泛濫以及主權(quán)國家國債風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，比特幣價(jià)格就有可能上升。

傳統(tǒng)金融市場的避險(xiǎn)貨幣主要有瑞郎、美元、日元和黃金等。美元得益于美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國際貨幣體系中的中心地位成為避險(xiǎn)貨幣。國際收支持續(xù)順差、黃金外匯儲備不斷增長、瑞士永久中立國的身份以及瑞士政府對金融外匯的保護(hù)政策確立了瑞士法郎避險(xiǎn)貨幣的地位。日本央行的長期穩(wěn)定低利率政策是日元成為避險(xiǎn)貨幣的最重要原因。而黃金屬于貴金屬商品貨幣，能成為避險(xiǎn)資產(chǎn)的邏輯在于其稀有性、性質(zhì)穩(wěn)定性和廣泛認(rèn)可性。

目前已有一些案例證明了比特幣的避險(xiǎn)屬性。其中兩個(gè)比較典型的案例，一個(gè)是在2017年6月特朗普政府與朝鮮政治沖突不斷加劇之時(shí)，比特幣開始一波漲勢，相繼突破了3000美元、3500美元以及4000美元大關(guān);另一個(gè)是2018年2月8日全球主要股市的崩盤使比特幣價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)，之前由于全球范圍內(nèi)的加強(qiáng)監(jiān)管，比特幣價(jià)格一度跌破6000美元大關(guān)，其后比特幣價(jià)格強(qiáng)勢反彈，并迅速突破10000美元。比特幣和黃金具有總量恒定、無主權(quán)國家屬性等相似特征，然而比特幣的流動(dòng)更加便利，更能迎合投資者互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的投資心理。值得注意的是，在第一個(gè)案例中，黃金和比特幣價(jià)格幾乎同步增長;而在第二個(gè)案例中，隨著比特幣價(jià)格增長，黃金價(jià)格反而下跌。這可能是隨著比特幣市值和影響力的不斷擴(kuò)大，它對黃金避險(xiǎn)功能的分流程度逐漸增強(qiáng)導(dǎo)致的。

6.投機(jī)價(jià)值巨大

比特幣市場作為受監(jiān)管較弱、無漲跌停制度的全球市場，是一種良好的投機(jī)工具。在近兩年中，比特幣年收益率已兩次在國內(nèi)各大類資產(chǎn)中居首。2016年，拉動(dòng)GDP再度火爆的房地產(chǎn)市場118.54%的年收益率與比特幣160%的年收益率（根據(jù)火幣網(wǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算）相比相形見細(xì)，但由于當(dāng)時(shí)比特幣絕對價(jià)格并不算太高，并未引起足夠重視。2017年是比特幣價(jià)格爆炸增長的一年，根據(jù)火幣網(wǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算，比特幣全年實(shí)現(xiàn)了170%左右的年收益率，而當(dāng)年國內(nèi)大類資產(chǎn)中收益率最高的上證50收益率為25.08%。這種挑戰(zhàn)人類想象的收益率進(jìn)一步吸引大量資金進(jìn)入市場，將投機(jī)氛圍推向高潮。2017年12月18日比特幣期貨正式掛牌于全球最大商品期貨交易所——芝加哥商品交易所，這一事件意味著區(qū)塊鏈類數(shù)字資產(chǎn)獲得了華爾街等的認(rèn)可，全球投資者對比特幣的進(jìn)一步關(guān)注，將提高數(shù)字資產(chǎn)投資熱情。

三、總結(jié)與建議

比特幣作為后危機(jī)時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)金融和信息技術(shù)發(fā)展的產(chǎn)物，具有一定的變革性。不同于之前的郁金香泡沫和南海泡沫，比特幣價(jià)格暴漲的背后具有深刻的時(shí)代、技術(shù)、金融和心理因素構(gòu)成的“剛需”支撐，盡管有些“剛需”因素受到一定質(zhì)疑，但在比特幣投資者心中仍具有一定的影響力。我國政府在世界范圍內(nèi)較早對比特幣等虛擬貨幣的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究、防范和監(jiān)管，2013年12月5日中國人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》;2017年9月4日中國人民銀行等七部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，全面叫停ICO;2018年1月19日中國人民銀行下發(fā)《關(guān)于開展為非法虛擬貨幣交易提供支付服務(wù)自查整改工作的通知》。與此同時(shí)，我國政府對于比特幣的底層技術(shù)區(qū)塊鏈也非常重視，2017年初由中國人民銀行推動(dòng)的基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)交易平臺已測試成功，當(dāng)年7月中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所正式掛牌?？傮w來看，我國現(xiàn)階段對比特幣的監(jiān)管仍保持高壓態(tài)勢，但并未宣布比特幣非法。未來可考慮從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步完善政策，優(yōu)化監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)：

一是積極探索和研究央行數(shù)字貨幣。央行數(shù)字貨幣同樣以區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)，可以顯著提高效率，降低成本，使得貨幣政策調(diào)控更加精準(zhǔn)，有利于控制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，同時(shí)依托國家主權(quán)背書，具有非常積極的意義。目前數(shù)字法幣的技術(shù)條件已經(jīng)基本具備，但對數(shù)字法幣推行之后，可能帶來的對貨幣體系、金融、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和國家治理等方面的影響研究仍不充分?？杉涌鞂?shù)字法幣的研究，推動(dòng)發(fā)行計(jì)劃的落地實(shí)施。

二是優(yōu)化貨幣發(fā)行決策機(jī)制。提高貨幣政策效率，控制好通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，加強(qiáng)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資金“脫虛向?qū)崱?。比特幣等作為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的鏡像，當(dāng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)問題時(shí)，大量資金才會(huì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)，對現(xiàn)實(shí)金融體系改革具有明顯的倒逼作用。

三是加強(qiáng)投資者教育。合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，對數(shù)字貨幣前沿進(jìn)行不斷學(xué)習(xí)，盡早制定和完善相關(guān)政策，抑制投機(jī)泡沫的出現(xiàn)和蔓延。我國目前投資者跟風(fēng)投資現(xiàn)象嚴(yán)重，素質(zhì)仍有待提高，在實(shí)體投資收益率較低的情況下極易轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)。同時(shí)數(shù)字貨幣的發(fā)展日新月異，爭論較多，監(jiān)管層應(yīng)有專業(yè)人士不斷進(jìn)行追蹤學(xué)習(xí)，盡早制定和完善相關(guān)政策，當(dāng)前ICO雖被叫停，同樣具有融資作用的IFO（首次分叉發(fā)行）仍然活躍，應(yīng)引起監(jiān)管層的重視。此外，應(yīng)逐步提高政策柔性，在充分認(rèn)識新興金融事物的基礎(chǔ)上提高監(jiān)管效率，盡量避免搞“一刀切”。

四是加強(qiáng)國際協(xié)同與合作。2018年G20公報(bào)草案稱加密貨幣沒有主權(quán)貨幣的特征，不是一種貨幣，而是一種資產(chǎn)。比特幣全網(wǎng)交易的特性決定了對其進(jìn)行全球協(xié)同監(jiān)管的必要性。而當(dāng)前世界主流國家對比特幣等加密貨幣認(rèn)知分歧較大，在政策措施上也主要表現(xiàn)為禁止、限制和允許三種，加強(qiáng)全球政策與監(jiān)管協(xié)同非常有必要。

五是大力發(fā)展監(jiān)管科技。2008年國際金融危機(jī)以來，監(jiān)管政策的日益復(fù)雜使得監(jiān)管部門的預(yù)算支出不斷增加，使得監(jiān)管任務(wù)日益繁重。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)需付出高昂的成本以應(yīng)對合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。比特幣等加密貨幣的問世及發(fā)展加大了這一趨勢。將區(qū)塊鏈、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)應(yīng)用于金融監(jiān)管領(lǐng)域，形成監(jiān)管科技，成為解決監(jiān)管能力和合規(guī)能力不足問題的新思路，值得監(jiān)管層深度探索。

參考文獻(xiàn)：

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