吳婷 王躍 李銘夏

[摘要]漲跌停制度的設(shè)置，是為了降低市場(chǎng)短期投資的熱度，但也被認(rèn)為可能引起價(jià)格波動(dòng)的過(guò)度反應(yīng)。本文分析比較了A股市場(chǎng)中批發(fā)、制造、房產(chǎn)、信息四個(gè)行業(yè)在漲跌停打開(kāi)后一定時(shí)間窗口內(nèi)的收益率演化和分布情況，觀測(cè)到漲跌停打開(kāi)后第一天的收益率概率分布呈現(xiàn)“W”型，表明股票在漲跌停打開(kāi)后下一個(gè)交易日有很大概率繼續(xù)發(fā)生漲跌停事件。通過(guò)漲跌停打開(kāi)后收益率的正負(fù)比和均值情況，本文論證了A股此四個(gè)行業(yè)在漲跌停打開(kāi)后價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的普遍存在，發(fā)現(xiàn)與跌停打開(kāi)后相比，漲停打開(kāi)后出現(xiàn)價(jià)格延續(xù)的概率更高，符合其他研究得出的中國(guó)股市交易存在的“追漲”現(xiàn)象的結(jié)論。

[關(guān) 鍵 詞]連續(xù)漲跌停 漲跌停打開(kāi)后收益 價(jià)格反轉(zhuǎn)

[中圖分類號(hào)]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1008-7672（2018）01-0069-09

一、 引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)股市已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的組成部分，同時(shí)作為新興市場(chǎng)，與其他發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)相比，在不到三十年的發(fā)展歷程中，中國(guó)股市經(jīng)歷了多次重大的政策調(diào)整和機(jī)制建設(shè)，變革給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，加之投資主體中個(gè)人投資者占比較高的結(jié)構(gòu)特征，使得我國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)和投機(jī)炒作的風(fēng)險(xiǎn)更高。

在各種政策調(diào)整和機(jī)制變革中，漲跌停制度設(shè)置的目的就是為了抑制價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，給投資者一定時(shí)間進(jìn)行冷靜思考和理性決策，使股票價(jià)格的波動(dòng)能夠回復(fù)正常水平。但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中漲跌停制度能否發(fā)揮出預(yù)期的調(diào)節(jié)作用，對(duì)于股市的波動(dòng)又帶來(lái)怎樣的影響？針對(duì)這一問(wèn)題，國(guó)外學(xué)者圍繞漲跌停制度的市場(chǎng)績(jī)效，漲停和跌停的不對(duì)稱性，不同市場(chǎng)環(huán)境下效應(yīng)的差異，以及結(jié)合漲跌停打開(kāi)后股票長(zhǎng)期收益狀況進(jìn)行的投資策略選擇進(jìn)行了研究。Kim and Rhee通過(guò)研究日本證券交易所股票的波動(dòng)情況，認(rèn)為漲跌停制度使得漲跌停當(dāng)日超過(guò)價(jià)格限制的報(bào)價(jià)無(wú)法成交，導(dǎo)致漲跌停打開(kāi)日價(jià)格的波動(dòng)性外溢、延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)等效應(yīng)，存在過(guò)度反應(yīng)。①還有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的異常波動(dòng)會(huì)伴隨價(jià)格反轉(zhuǎn)，？譺？訛？譻？訛？譼？訛？譽(yù)？訛但也有研究表明股價(jià)漲跌幅度較大的股票在后期傾向于保持同樣的波動(dòng)趨勢(shì)，即價(jià)格持續(xù)。？譾？訛

國(guó)內(nèi)學(xué)者吳林祥等研究中國(guó)股市后發(fā)現(xiàn)同樣存在過(guò)度反應(yīng)，？譿？訛陳平和龍華對(duì)漲跌停制度與價(jià)格波動(dòng)及交易流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，其結(jié)果不同程度地支持價(jià)格波動(dòng)外溢、延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)和交易干擾三個(gè)假設(shè)。？讀？訛孫培源和范利民通過(guò)實(shí)證研究，得出漲停后次日的平均異常收益顯著為負(fù)，而跌停后次日的平均異常收益顯著為正。？讁？訛焦瑞新和孫學(xué)舉從交易者行為角度分析了漲跌停的不對(duì)稱性，驗(yàn)證了一方面在股市高漲時(shí)存在“追漲”交易行為，另一方面在下跌時(shí)限制了“競(jìng)賣”的非理性行為。？輥？輮？訛

就漲跌停打開(kāi)后的收益情況，現(xiàn)有研究主要集中于所有時(shí)期經(jīng)驗(yàn)性股票收益的分布。一個(gè)主流的結(jié)論是價(jià)格收益符合Pareto-Lévy分布并存在長(zhǎng)尾。？輥？輯？訛？輥？輰？訛Mu and Zhou認(rèn)為收益可以通過(guò)具有長(zhǎng)尾的q-Gaussian分布進(jìn)行擬合。？輥？輱？訛但針對(duì)漲跌停打開(kāi)后若干天價(jià)格趨勢(shì)和收益的研究鮮有涉及，而這些信息恰恰最直接說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)制度作用的反饋，以及有助于投資者由此做出決策。

基于上述分析，本文主要圍繞漲跌停打開(kāi)后一定時(shí)間窗口內(nèi)股票收益的分布情況，將A股市場(chǎng)按照標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)進(jìn)行劃分，計(jì)算并選取其中漲跌停股票只數(shù)大于100的批發(fā)、房產(chǎn)、信息、制造四個(gè)行業(yè)，就漲跌停打開(kāi)后的價(jià)格趨勢(shì)和收益分布進(jìn)行比較，為揭示漲跌停制度對(duì)不同行業(yè)股票的作用及投資者在股票漲跌停打開(kāi)后的交易決策提供參考和借鑒。

二、 數(shù)據(jù)說(shuō)明與事件統(tǒng)計(jì)

1. 主要變量及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)公司（http：//resset.cn）。鑒于A股漲跌停制度正式施行前數(shù)據(jù)存在的差異性，選取自1997年1月1日到2015年12月31日的兩大市場(chǎng)所有A股日交易數(shù)據(jù)（其中漲跌停為±5%的ST股票不包括在本文研究范圍內(nèi)），涵蓋按照標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)劃分的18個(gè)行業(yè)共2788只股票（見(jiàn)表1，其中“居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)”因數(shù)據(jù)太少被剔除）。

定義收益率r是日收盤價(jià)的對(duì)數(shù)差ri（t）=[lnPi（t）-lnPi（t-1）]/Δt，其中P（t）是股票i在交易日t的收盤價(jià)格。收益率的初步統(tǒng)計(jì)中，涉及最大值大于1.1的包括除衛(wèi)生、教育之外的16個(gè)行業(yè)，經(jīng)核實(shí)，原因?yàn)镮PO新股發(fā)行或恢復(fù)上市；而最小值小于-0.9的存在于制造、建筑、房產(chǎn)3個(gè)行業(yè)，主要是復(fù)牌交易情況。

對(duì)上述股票在除權(quán)除息日的收益率存在的異常情況進(jìn)行除權(quán)除息處理，并統(tǒng)計(jì)收益率r的相關(guān)指標(biāo)匯總（見(jiàn)表1）。上述18個(gè)行業(yè)中，3個(gè)行業(yè)的平均收益率超過(guò)0.001，除教育行業(yè)偏度小于0，分布呈左負(fù)偏，其他行業(yè)偏度均大于0，呈右正偏；所有行業(yè)的峰度系數(shù)均高于3，符合尖峰厚尾分布。

2. 漲跌停事件統(tǒng)計(jì)分析

本文定義股票i在T天里的漲跌停價(jià)格為Pi±，Pi（T）表示收盤價(jià)格：

Pi±（T）=R[100Pi（T-1）（1±0.1）]/100

通過(guò)比較股票每日收盤價(jià)是否達(dá)到漲跌幅限制，識(shí)別漲跌停股票，并通過(guò)交易日期的信息，統(tǒng)計(jì)股票連續(xù)漲跌停的天數(shù)。本文將股票連續(xù)ΔT天達(dá)到漲停（跌停）的稱為連續(xù)ΔT天漲停（跌停）事件，利用Matlab軟件編程統(tǒng)計(jì)各行業(yè)連續(xù)漲跌停事件（見(jiàn)表2）。比較表2行業(yè)數(shù)據(jù)可以得到，對(duì)于每個(gè)行業(yè)，漲停的事件數(shù)量遠(yuǎn)多于同樣天數(shù)ΔT跌停的事件數(shù)量。此外，連續(xù)跌停天數(shù)最大值為15，遠(yuǎn)低于連續(xù)漲停天數(shù)的最大值29，表明漲停事件發(fā)生的次數(shù)和持續(xù)天數(shù)均高于跌停事件。進(jìn)一步地，定義并比較各個(gè)行業(yè)股票的平均漲跌停率f，為出現(xiàn)漲跌停天數(shù)在總交易天數(shù)中的占比，其中fU為平均漲停率，fD為平均跌停率，見(jiàn)表3。18個(gè)行業(yè)的平均漲停率為0.0144，平均跌停率為0.0083，各行業(yè)平均漲停率均高于平均跌停率，表明各行業(yè)股票出現(xiàn)漲停的概率整體高于出現(xiàn)跌停的概率。觀察表3平均漲跌停率數(shù)據(jù)的排序情況，平均漲停率最高的行業(yè)為科學(xué)，是0.0309，最低的行業(yè)為住宿，是0.0077；而平均跌停率最高的也為科學(xué)，是0.0193，最低的也為住宿，是0.0047，似乎存在平均漲停率越高，跌停率越高的可能。為了證明上述假設(shè)，對(duì)上述各個(gè)行業(yè)的平均漲跌停率進(jìn)行線性擬合。在95%的置信區(qū)間，得到

fU= 0.5266fD + 0.00072，

Adjusted R-square=0.9097，表明平均漲停率與平均跌停率存在正向相關(guān)性，漲停收益性高的股票同時(shí)存在較高的跌停風(fēng)險(xiǎn)。

三、 漲跌停打開(kāi)后的收益分析

本文選取基準(zhǔn)日期是股票達(dá)到漲跌停打開(kāi)當(dāng)天t0，P（t0）是漲跌停打開(kāi)當(dāng)天的收盤價(jià)格，則漲跌停打開(kāi)后ΔT天的收益率為

選取漲跌停股票數(shù)只大于100的批發(fā)、房產(chǎn)、信息、制造四個(gè)行業(yè)，進(jìn)行漲跌停開(kāi)后收益狀況的分析。

1. 漲跌停打開(kāi)后第一天的收益

利用Matlab軟件編程計(jì)算并繪制四個(gè)行業(yè)漲跌停打開(kāi)后第一天的收益率分布情況，見(jiàn)圖2。從四個(gè)行業(yè)漲跌停打開(kāi)后第一天收益率概率分布的曲線圖中，均可以觀察到曲線呈現(xiàn)“W”形，且在r（ΔT=1）=0附近有一個(gè)明顯的峰值，這表明，大多數(shù)股票漲跌停打開(kāi)后1天內(nèi)收益接近消失，即股票價(jià)格趨勢(shì)比較穩(wěn)定。曲線兩端尾部r（ΔT=1）=±0.1附近同樣存在峰部，這表明漲跌停股票打開(kāi)后下一個(gè)交易日有很大概率繼續(xù)發(fā)生漲跌停事件。

針對(duì)漲跌停打開(kāi)后第一天收益率r（ΔT=1）=±0.1和r（ΔT=1）=0這三個(gè)特殊值，通過(guò)列表比較其占比情況（見(jiàn)表4），加粗的數(shù)字表示各個(gè)行業(yè)的三個(gè)特殊值中占比最高的情況。以信息行業(yè)為例，漲停打開(kāi)后第一天收益率r=0處的分布概率高于r=±0.1兩端的分布概率；跌停打開(kāi)后第一天收益率在r=0.1處的分布概率高于其他兩個(gè)特征值，表明存在一定比例的股票在跌停打開(kāi)后出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)，并達(dá)到漲停。而批發(fā)、制造和房產(chǎn)三個(gè)行業(yè)漲跌停打開(kāi)后第一天收益率在r=0處的分布概率最高，表明大多數(shù)股票漲跌停打開(kāi)后第一天收盤價(jià)較前一交易日收盤價(jià)沒(méi)有變化，收益率為0。

2. 漲跌停打開(kāi)后的收益演化

為了更好地呈現(xiàn)股票達(dá)到漲跌停打開(kāi)后的收益演化，并驗(yàn)證是否存在價(jià)格反轉(zhuǎn)，甚至發(fā)生反向的跌?；驖q?，F(xiàn)象，就該四個(gè)行業(yè)在漲跌停打開(kāi)后時(shí)間窗口ΔT=1～20天內(nèi)的收益率正負(fù)比（#r>0/#r<0）進(jìn)行分析。其中，#r>0代表獲得正向收益率（盈利）的概率，#r<0代表獲得負(fù)向收益率（虧損）的概率，水平虛線表示上述比值為1（見(jiàn)圖3）。

圖3中，制造和批發(fā)行業(yè)漲跌停打開(kāi)后的收益率r（漲停為r+點(diǎn)狀曲線，跌停為r-塊狀曲線）和最高可能收益率rH（rH+、rH-三角曲線）的正負(fù)比曲線幾近重合，rH的正負(fù)比伴隨著時(shí)間窗口ΔT的擴(kuò)大單調(diào)上升。其中，制造行業(yè)對(duì)應(yīng)所有數(shù)值的ΔT，漲跌停打開(kāi)后收益率及最高收益率的正負(fù)比均稍高于1，表明該行業(yè)股票漲跌停打開(kāi)后均觀測(cè)到更多盈利情況，即跌停打開(kāi)后出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)的概率更高，漲停打開(kāi)后價(jià)格延續(xù)的概率更高。而批發(fā)行業(yè)漲跌停打開(kāi)后收益率及最高收益率的正負(fù)比圍繞水平線1上下波動(dòng)。房產(chǎn)和信息行業(yè)跌停打開(kāi)后的收益率正負(fù)比（r-塊狀曲線）均稍高于1，這表明股票跌停打開(kāi)后收益率為正的比例較高，跌停打開(kāi)后均觀測(cè)到更多收益，即跌停打開(kāi)后存在價(jià)格反轉(zhuǎn)，且一直延續(xù)這種趨勢(shì)。

3. 漲跌停打開(kāi)后的收益均值

最后，通過(guò)分析漲跌停打開(kāi)后收益率均值隨著時(shí)間窗口ΔT的分布特征（見(jiàn)圖4），更直觀地說(shuō)明漲跌停打開(kāi)后的收益隨時(shí)間窗口增加的變化趨勢(shì)。圖4中左圖為收益率r均值，右圖為最高收益率rH均值。該四個(gè)行業(yè)漲跌停打開(kāi)后收益率均值的大幅波動(dòng)主要集中于ΔT=1～7之間。跌停打開(kāi)后的收益率均值曲線，批發(fā)行業(yè)呈現(xiàn)先升后降趨勢(shì)，其他三個(gè)行業(yè)均呈現(xiàn)先降后升趨勢(shì)，這進(jìn)一步說(shuō)明跌停打開(kāi)后股票收益存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。而漲停打開(kāi)后的收益率均值曲線，制造和批發(fā)兩行業(yè)隨著時(shí)間窗口的增加呈現(xiàn)先升后降趨勢(shì)，房產(chǎn)和信息兩行業(yè)則呈現(xiàn)整體略微上升趨勢(shì)，這說(shuō)明跌停打開(kāi)后股票收益同樣部分存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。該四個(gè)行業(yè)漲跌停打開(kāi)后最高收益率均值在ΔT=1～5之間隨著時(shí)間窗口增加急速上升，在ΔT=5～20期間隨著時(shí)間窗口的增加而逐漸下降，在各個(gè)時(shí)間窗口，跌停打開(kāi)后rH均值均大于漲停打開(kāi)后rH均值，即綠色曲線在藍(lán)色曲線的上方。四個(gè)行業(yè)漲停打開(kāi)后rH均值在ΔT=4左右達(dá)到峰值，跌停打開(kāi)后rH均值的峰值早于漲停打開(kāi)后出現(xiàn)。

四、 漲跌停制度的行業(yè)效應(yīng)分析

在漲跌停打開(kāi)后的各個(gè)時(shí)間窗口中，第一天的價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)對(duì)投資決策尤為重要。綜合上述四個(gè)行業(yè)漲跌停打開(kāi)后第一天收益率正負(fù)比情況，跌停打開(kāi)后收益率正負(fù)比均大于1，表明盈利的概率高于虧損的概率，說(shuō)明四個(gè)行業(yè)均出現(xiàn)更高概率的價(jià)格反轉(zhuǎn)，也即出現(xiàn)止跌盈利的概率高于繼續(xù)虧損的概率；漲停打開(kāi)后制造和批發(fā)兩行業(yè)的收益率正負(fù)比大于1，說(shuō)明這兩個(gè)行業(yè)價(jià)格延續(xù)的概率高于價(jià)格反轉(zhuǎn)的概率，而房產(chǎn)和信息兩行業(yè)反之（見(jiàn)表5）。

結(jié)合上述行業(yè)在漲跌停打開(kāi)后第一天收益率均值情況，并通過(guò)表5和表6的比較，可以得到以下結(jié)論：漲停打開(kāi)后第一天，制造行業(yè)股票出現(xiàn)價(jià)格延續(xù)的概率高于價(jià)格反轉(zhuǎn)，均值表現(xiàn)為盈利；房產(chǎn)和信息兩行業(yè)股票出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)的概率高于價(jià)格延續(xù)，均值表現(xiàn)為虧損；批發(fā)行業(yè)股票出現(xiàn)價(jià)格延續(xù)的概率高于價(jià)格反轉(zhuǎn)，但價(jià)格反轉(zhuǎn)的程度高于價(jià)格延續(xù)，整體均值表現(xiàn)為虧損。跌停打開(kāi)后第一天，該四個(gè)行業(yè)股票均出現(xiàn)更高概率的價(jià)格反轉(zhuǎn)，除了批發(fā)行業(yè)價(jià)格延續(xù)的程度高于價(jià)格反轉(zhuǎn)表現(xiàn)仍為虧損外，其他三個(gè)行業(yè)的均值均為盈利。

五、 小結(jié)

本文主要針對(duì)股票漲跌停打開(kāi)后的股票收益演化和收益分布進(jìn)行分析，為了解漲跌停制度對(duì)不同行業(yè)的效應(yīng)作用及股票漲跌停打開(kāi)后的投資策略選擇提供了一個(gè)量化分析的思路。

通過(guò)1997到2015年間A股18個(gè)行業(yè)收益率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和事件分析，論證了各個(gè)行業(yè)整體收益率所呈現(xiàn)的“尖峰厚尾”分布狀況，且漲停收益性高的股票同時(shí)存在較高的跌停風(fēng)險(xiǎn)。本文重點(diǎn)就漲跌停打開(kāi)后一段時(shí)間窗口內(nèi)，A股批發(fā)、房產(chǎn)、信息、制造四個(gè)行業(yè)的收益情況進(jìn)行重點(diǎn)分析比較。在漲跌停打開(kāi)后第一天，均可以觀察到四個(gè)行業(yè)收益率的概率分布曲線呈現(xiàn)“W”型特征，表明股票在漲跌停打開(kāi)后下一個(gè)交易日有很大概率繼續(xù)發(fā)生漲跌停事件。

進(jìn)一步通過(guò)收益率的正負(fù)比和均值角度分析漲跌停打開(kāi)后收益率隨時(shí)間窗口的演化和分布情況，揭示了價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在漲跌停打開(kāi)后的普遍存在。均值角度的分析同樣支持了A股部分行業(yè)在跌停打開(kāi)后第一天出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)及獲得正向收益的結(jié)論。由跌停打開(kāi)后第一天出現(xiàn)更高概率的價(jià)格反轉(zhuǎn)，以及價(jià)格延續(xù)出現(xiàn)在漲停打開(kāi)后第一天的概率更高，也在一定程度上支持了中國(guó)股市交易者“追漲殺跌”的行為偏好。

需要說(shuō)明的是，連續(xù)漲停事件中，ΔT超過(guò)20天的事件中，大部分都是新股發(fā)行情況。此外，已有結(jié)果均為對(duì)于所有連續(xù)漲跌停事件的分析，該類事件可以進(jìn)一步分為新股IPO后連續(xù)漲跌停事件以及已有股票的連續(xù)漲跌停事件。另外，可能存在與預(yù)期收益相關(guān)的其他金融變量，如股票漲跌停打開(kāi)日的交易規(guī)模，最新股票最高價(jià)（最低價(jià)）等等，這些有待后續(xù)進(jìn)一步研究。

Return Varying after Opening Price Limit Hits of All A-share Stocks

in the Chinese Stock Markets

WU Ting， WANG Yue， LI Mingxia

（East China University of Science and Technology， Shanghai 200237， China）

Abstract：Price limit trading rules are regarded as cooling off method for short-term trading mania on individual stocks as well as incurring over-reaction. Here we analyse the stock returns after opening price limit hits in a certain time window， based on A-share stocks of 4 industries traded in Chinas stock markets. The “W” shape is found in the expected return， which reveals high probability of a continuous price limit hit on the following day. We also find that price reversal are common phenomena， with the study of ratio #r>0/#r<0 and the average return after price limit-hit opening， which is consistent with the former studying conclusion about pursuing the upward trend in Chinas stock markets.

Key words：continuous price limit hit； expected return after price limit-hit opening； price reversal