胡榕霞

對(duì)賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議）就是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定，實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。對(duì)賭在新三板越來(lái)越普遍，而且今年更出現(xiàn)了井噴現(xiàn)象。從對(duì)賭的結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)還沒有完善對(duì)賭的機(jī)裁并存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)；從法律層面來(lái)看，證券監(jiān)管部明確要求，對(duì)賭條款在上會(huì)前必須終止執(zhí)行。上市時(shí)間對(duì)賭條款、股權(quán)對(duì)賭條款、業(yè)績(jī)對(duì)賭條款、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭條款是IPO審核的禁區(qū)。本文主要通過(guò)三只松鼠的案例對(duì)研究，從財(cái)務(wù)角度分析授融資雙方存在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出一些建議來(lái)防范對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)，旨在為達(dá)到雙贏結(jié)果提出一些參考性意見。

對(duì)賭協(xié)議 風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)防范

不少企業(yè)家認(rèn)為，新三板對(duì)賭現(xiàn)象普遍的原因有以下幾個(gè)方面。一是，全球市場(chǎng)低迷，新三板企業(yè)融資越來(lái)越困難；二是，新三板企業(yè)要去IPO排隊(duì)，必須先籌一筆錢。對(duì)賭是次級(jí)融資選項(xiàng)，因?yàn)閷?duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)十分大，有蒙牛、新浪這樣的對(duì)賭成功的企業(yè)，但也有的企業(yè)因?qū)€失敗而破產(chǎn)，如太子奶等，還有的因此被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購(gòu)，如南孚和永樂(lè)等。表l是我國(guó)一部分企業(yè)重大對(duì)賭協(xié)議案例，從表中可以看出，我國(guó)對(duì)賭協(xié)議十賭九輸。但在這樣的前車之鑒下，還是有許多企業(yè)試圖冒險(xiǎn)使用對(duì)賭協(xié)議，所以本文旨在給采用對(duì)賭協(xié)議的投融資企業(yè)一些防范風(fēng)險(xiǎn)的建議。

對(duì)賭協(xié)議的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)賭協(xié)議主要是由于雙方對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的實(shí)際情況均難以作出正確的判斷，需要根據(jù)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效調(diào)整原來(lái)的投資條件，從而重新劃定雙方利潤(rùn)邊界，解決雙方應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱所帶來(lái)的估值差異并解決代理人道德風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)問(wèn)題，這個(gè)利益邊界就是我們說(shuō)的對(duì)賭中的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)賭協(xié)議所涉及到的標(biāo)準(zhǔn)主要分為則務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和非財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。大部分企業(yè)還是采用了比較直接的財(cái)務(wù)指標(biāo)?，F(xiàn)在許多的新三板企業(yè)都用“IPO”作為他們的對(duì)賭的條件。目前，也有很多企業(yè)以復(fù)合增長(zhǎng)率作為條件，復(fù)合增長(zhǎng)率描述一個(gè)投資回報(bào)率轉(zhuǎn)變成一個(gè)較穩(wěn)定的投資回報(bào)所得到的預(yù)想值，年增長(zhǎng)率是一個(gè)短期的概念，從一個(gè)產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)看，可能處在成長(zhǎng)期或爆發(fā)期而年度結(jié)果變化很大，但如果以“復(fù)合增長(zhǎng)率”在衡量，因?yàn)檫@是個(gè)長(zhǎng)期時(shí)間基礎(chǔ)上的核算，所以更能夠說(shuō)明產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品增長(zhǎng)或變遷的潛力和預(yù)期。復(fù)合增長(zhǎng)率一（現(xiàn)有價(jià)值）^（__l_）-1，年增

基礎(chǔ)價(jià)值

年數(shù)長(zhǎng)率一（現(xiàn)有價(jià)值） ^（

l

）-1

基礎(chǔ)價(jià)值

年數(shù)一1

對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)

（1）前期調(diào)查不盡職風(fēng)險(xiǎn)

因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的存在，投資方可能會(huì)過(guò)分以來(lái)對(duì)賭協(xié)議，他們認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得融資企業(yè)完成約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，而在投資前往往忽略了對(duì)企業(yè)的整體情況做一個(gè)調(diào)查，從而面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。前期調(diào)查也不能發(fā)現(xiàn)所有的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能會(huì)為了融資，用各種方法掩飾真實(shí)業(yè)績(jī)。

（2）管理層的短期行為風(fēng)險(xiǎn)

如果投資方能合理的制定對(duì)賭目標(biāo)，即是足夠有野心的，又是能夠?qū)崿F(xiàn)的，那么是可以達(dá)到一種激勵(lì)的效果，促使管理層去改善經(jīng)營(yíng)、提高業(yè)績(jī)。但是，如果對(duì)賭目標(biāo)定的太高，不僅會(huì)失去激勵(lì)效果、還有可能使管理者做出過(guò)激的經(jīng)營(yíng)決策，導(dǎo)致雙方利益受損。

風(fēng)險(xiǎn)防范

（1）投融資雙方應(yīng)謹(jǐn)慎簽訂“對(duì)賭協(xié)議”

筆者認(rèn)為，不到萬(wàn)不得已的情況下，企業(yè)最好不要選擇對(duì)賭協(xié)議這種方式來(lái)進(jìn)行籌資。除非企業(yè)對(duì)未來(lái)有很清晰的規(guī)劃并有很強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)認(rèn)為企業(yè)一定得有這筆資金。及時(shí)有很強(qiáng)的意愿，也應(yīng)結(jié)合自身情況。首先，企業(yè)所處的行業(yè)未來(lái)有無(wú)發(fā)展的空間；其次，企業(yè)有無(wú)優(yōu)秀的管理人才，管理問(wèn)題就是融資失敗的最大的問(wèn)題，另外也要好好了解管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好是如何的；第三，企業(yè)有無(wú)核心競(jìng)爭(zhēng)力。在考慮內(nèi)部情況的同時(shí)，也要考量外部的環(huán)境是否有利于企業(yè)發(fā)展，如國(guó)家政策是否支持、與未來(lái)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境是否兼容等。

（2）合理設(shè)置對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)

1.設(shè)置多重對(duì)賭目標(biāo)

財(cái)務(wù)指標(biāo)可以簡(jiǎn)單明了的確定雙方的經(jīng)濟(jì)保障，但是有時(shí)一些非財(cái)務(wù)性質(zhì)的指標(biāo)才是一家企業(yè)真正價(jià)值所在。

2.采用重復(fù)博弈的對(duì)賭方式

單次博弈中，當(dāng)投資者決定簽巧”對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，一定期限內(nèi)融資者達(dá)到要求則贏得a（a>0），未達(dá)到要求，則損失a。假設(shè)融資者能達(dá)到要求的概率為p，則相應(yīng)的達(dá)不到要求的概率為1.p。因此融資者要想贏得對(duì)賭協(xié)議，必須印>=a（1-p），得出p>=l，由此可見，融資者對(duì)于投資者提

2出的業(yè)績(jī)條件，須有50%的把握實(shí)現(xiàn)，才可能贏得對(duì)賭協(xié)議。

二次博弈中，假設(shè)每次融資者能夠達(dá)到要求的概率都為p（實(shí)際上這是不可能實(shí)現(xiàn)的），達(dá)不到要求的概率是l-p。第一次博弈的支付為b（b>0），第二次為aIb，這樣兩次的總支付為a。從而得到D能夠贏得對(duì)賭協(xié)議必須滿足的條件是：bp+p2（ a-b）>=p（l-p ） （ a-b ）. 解得（

）這一概率

比一次博弈的小，重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的對(duì)賭協(xié)議對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)是有利的。

結(jié)論

在融資過(guò)程中，“對(duì)賭協(xié)議”有其存在的必要性，也有融資方選擇其的理由，但是在我國(guó)對(duì)賭協(xié)議機(jī)制還不尚成熟，我們還不能很好的把握對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，也不能很好的了解對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)的防范也沒有制定出具體的準(zhǔn)則，對(duì)賭協(xié)議還經(jīng)常是上市條件的禁區(qū)，但是還是有很多企業(yè)在私下簽訂了條款恢復(fù)的情況，筆者在本文中對(duì)于三只松鼠急于上市的情況做了分析，建議新興企業(yè)盡量不才采用對(duì)賭條款進(jìn)行融資，市場(chǎng)變化多端，融資需謹(jǐn)慎。