張齊

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是對公司未來的現(xiàn)金流以適當?shù)恼郜F(xiàn)率進行折現(xiàn)得到公司的一個大致的估值。本文以古井貢酒公司為例進行估值，依次從自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的可行性，公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測，折現(xiàn)率的估計等進行分析，最終得出企業(yè)的價值和企業(yè)的股票價值，最后對自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的適用性提出了一些建議。

企業(yè)價值評估

現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值的可行性分析

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法需要對未來的現(xiàn)金流進行預(yù)測，一般預(yù)測公司現(xiàn)金流使用的方法是銷售百分比法，該方法要求預(yù)測公司自由現(xiàn)金流過程中涉及的一些主要指標與公司的營業(yè)收入之間有比較穩(wěn)定的比率關(guān)系，如關(guān)系不穩(wěn)定則不可使用此估值方法，本文選取以下四個主要指標進行可行性分析。

（1）營業(yè)收入增長率

2013年-2017年古井貢酒公司的營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢，但除了2014年的極端情況外，但基本上穩(wěn)定在9%-15%之間。

（2）毛利率

2013年-2017年古井貢酒公司的毛利率波動范圍為54.29%至60.12%，公司盈利能力十分穩(wěn)定，適合用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值。

（3）銷售費用率和管理費用率

2013年-2017年古井貢酒公司的銷售費用和管理費用之和與營業(yè)收入之比在39.08%至42.16%之間波動，公司的費用管理能力也是十分穩(wěn)定，結(jié)合白酒的行業(yè)特點可以預(yù)測之后不會發(fā)生太大的變化，適用現(xiàn)金流量法估值。

（4）營運資本與營業(yè)收入之比

2013年-2017年古井貢酒公司的營運資本與營業(yè)收入之比在3 4.42%至44.47%之間小幅波動，公司經(jīng)營十分穩(wěn)定，故而適用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行估值。

對以上四個指標分析可知，公司的經(jīng)營十分穩(wěn)定且擁有正的現(xiàn)金流，其主要股東安徽古井集團有限責任公司為國有法人，另外公司屬于門酒行業(yè)，我國有門酒文化的傳統(tǒng)，所以可以長期持續(xù)穩(wěn)定的存續(xù)下去，十分適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估值分析。

古井貢酒公司價值評估

（1）預(yù)測期及后續(xù)穩(wěn)定期的劃分 本文預(yù)測期為2018年至2022年，后續(xù)穩(wěn)定期為2023年及以后。

（2）預(yù)測未來現(xiàn)金流量

本文通過銷售百分比法預(yù)測公司未來現(xiàn)金流，計算公式為：自由現(xiàn)金流量一息稅前利潤×（1-稅率）+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動

1.營業(yè)收入增長率

根據(jù)2017年年報，公司2018年計劃實現(xiàn)營業(yè)收入增長14.31%，故本文采用14.31%作為2018年營業(yè)收入的增長率。為了降低不同年份受內(nèi)部以及外部環(huán)境的影響，并同時假設(shè)在今后一個較為長期的時間內(nèi)，依舊保持較為穩(wěn)定的增長趨勢以及宏觀經(jīng)濟不會產(chǎn)生大的波動，本文以14%做為2019年至2020年營業(yè)收入預(yù)測增長率。由于沒有一家公司能夠永遠以高出其所處的經(jīng)濟體的增長率增長，所以，恒定的增長率不可能高于經(jīng)濟的整體增長率，本文依據(jù)中國在2007年至2017年間國內(nèi)生產(chǎn)總值以及其實際增長率，且結(jié)合預(yù)期值做為參考依據(jù)以10%作為2021年至2022年營業(yè)收入增長率，以6%作為2022年以后的永續(xù)增長率。

2.運營成本

本文中，運營成本一營業(yè)成本+營業(yè)稅金及附加+銷售費用+管理費用。由上文知，2013年至2017年期間，營業(yè)成本與營業(yè)稅金及附加之和與營業(yè)收入之比波動范圍較小，銷售費用與管理費用之和與營業(yè)收入之比波動也不大，取兩者均值之和作為未來5年銷售費用與管理費用之和與營業(yè)收入預(yù)測之比。所以古井貢酒未來5年運營成本占銷售收入預(yù)測之比為83.23%。

3.公司所得稅費率

本文以所得稅費用除以利潤總額作為公司的所得稅費率，古井貢酒2013年-2017年所得稅費率有所波動但波動幅度很小，所以取其均值26.11%作為未來5年的所得稅預(yù)測費率。

4.折舊與攤銷

古井貢酒公司在2013年-2017年折舊與攤銷占銷售收入之比十分穩(wěn)定，故取其均值3.52%，作為未來5年的折舊與攤銷占銷售收入預(yù)測之比。

5.非現(xiàn)金營運資本變動

非現(xiàn)金營運資本一營運流動資產(chǎn)一營運流動負債

這里的營運流動資產(chǎn)指扣除了貨幣資金和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)等與經(jīng)營活動關(guān)系不大的流動資產(chǎn)，營運流動負債同理，以充分反映與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的營運資本變動。2013年-2017年非現(xiàn)金營運資本變動與營業(yè)收入之比呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，但近三年趨于平緩，所以以2015年-2017年三年的平均非現(xiàn)金營運資本變動與營業(yè)收入之比2.3 7%作為未來5年的預(yù)測比率。

6.資本支出

本文的資本支出主要為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而支付的現(xiàn)金，古井貢酒公司在2013年-2017年，資本支出分別為5.57億，3.87億，2.38億，1.73億，2億，呈不斷下降并逐漸穩(wěn)定的趨勢，所以可以預(yù)計今后5年的資本支出維持在每年2億元不變。

7.其他忽略項

資產(chǎn)減值損失，公允價值變動收益，投資收益，營業(yè)外收支占營業(yè)收入比重較小且為非經(jīng)常性的偶然損益，所以本文不加以考慮。

（3）確定折現(xiàn)率

資本貼現(xiàn)率，即由于債權(quán)人和股東所承擔的有關(guān)目標資產(chǎn)的風險，其要求相應(yīng)的風險溢價補償。本文采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為公司自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，公式如下：

加權(quán)平均資本成本（ WACC）=債務(wù)比重*債務(wù)成本*（1-所得稅率）+權(quán)益比重*權(quán)益成本

1.債務(wù)成本

根據(jù)古井貢酒公司2013年-2017年披露的年報信息，該公司并未進行銀行借款也未發(fā)行債券和優(yōu)先股，負債主要以被動負債為主，所以本文以2018年央行公布的5年以上貸款利率4.9%作為其債務(wù)成本。

2.權(quán)益成本

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM），股權(quán)回報率=無風險收益率+β*股權(quán)風險溢價

第一，無風險利率，本文擬根據(jù)預(yù)測期限，選擇在2018年6月1日債券市場公布的5年期國債利率3.44%作為無風險收益率。

第二，股權(quán)風險溢價是投資者投資于風險類資產(chǎn)所要求的溢價（相對于無風險資產(chǎn)）。本文擬采用2017年滬深300指數(shù)的凈資產(chǎn)回報率12.72%作為風險回報率。

第三，因為古井貢酒公司近5年無重大風險變化，為了減少回歸標準差，增加回歸的可靠性，本文選擇古井貢酒股票與標的指數(shù)滬深300的比較期間為2013年5月至2018年5月。具體貝塔值的計算結(jié)果為1.0674。

綜上，古井貢酒股權(quán)預(yù)期回報率一無風險收益率+β*股權(quán)風險溢價=13.35%

3.加權(quán)平均資本成本

根據(jù)古井貢酒公司過去3年的財務(wù)報表，可以看出公司的資產(chǎn)負債率波動不大，取其均值32.44%作為目標債務(wù)比重，67.56%作為權(quán)益比重。加權(quán)平均資本成本（ WACC） =10.19%

（4）古井貢酒公司估值

1.古井貢酒公司的經(jīng)營資產(chǎn)價值一預(yù)測期的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)+穩(wěn)定期的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)=291.05億元

2.現(xiàn)金和有價證券

在以上計算自由現(xiàn)金流的過程中，本文并未評估現(xiàn)金及其等價物的價值，因此，如果現(xiàn)金流是建立在營業(yè)利潤（公司自由現(xiàn)金流）或非現(xiàn)金凈利潤之上，那么，應(yīng)該把此數(shù)據(jù)加入到現(xiàn)值中。本文選用2018年3月31日的現(xiàn)金和有價證券合計21.27億元作為2018年6月的現(xiàn)金和有價證券的估計值。

3.公司內(nèi)在價值

根據(jù)上述分析，本文計算得到的古井貢酒公司2018年6月份的公司價值以及股權(quán)價值分別為：

公司價值=經(jīng)營資產(chǎn)價值+現(xiàn)金和有價證券=312.32（億元）

股權(quán)價值-公司價值-未償負債價值=271.44（億元）

此處的未償負債價值以2018年3月31日古井貢酒公司公布的資產(chǎn)負債表中負債合計值40.88億元作為估計值。古井貢酒總股本為5.04億股，由此得出古井的每股價值為53.86元。

總結(jié)

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是一種絕對的估值法，依據(jù)企業(yè)過去的經(jīng)營情況，對未來進行預(yù)測，對企業(yè)內(nèi)在價值有個大致的估量，這個估計值一般不會收到外界的干擾，相對來說會比較準確，為選擇投資的企業(yè)提供了很好的參考。但是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法更適用于非周期性且經(jīng)營穩(wěn)定的公司，比如本文的古井貢酒公司，對于周期性公司若使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法還需要綜合考慮。

[1]劉婧.基于現(xiàn)金流量法的濟草堂公司企業(yè)價值評估研究：[湖南大學專業(yè)碩士學位論文].長沙：湖南大學，2013，4

[2]湯姆·科普蘭，蒂姆·科勒，杰克·默林.價值評估一公司價值的衡量與管理.賈輝然譯.北京：中國大百科全書出版社，1998，137-314