黎曉靜

關(guān)于私募股權(quán)投資對被投資公司價值的影響，國內(nèi)外學(xué)者存在提升公司價值、降低公司價值和相關(guān)性不顯著等不同的觀點(diǎn)。本文從私募股權(quán)投資導(dǎo)致公司內(nèi)外部的變化及影響公司價值的路徑分析出發(fā)，對私募股權(quán)投資影響公司價值的經(jīng)營績效、公司治理和技術(shù)創(chuàng)新和等路徑及其經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，并從時間維度、外部環(huán)境、制度背景等角度，對迸一步深入研究的方向和趨勢進(jìn)行了展望，以期給未來研究提供借鑒和參考。

私募股權(quán)投資 公司價值

經(jīng)營績效 公司治理 技術(shù)創(chuàng)新

引言

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）誕生于20世紀(jì)40年代的美國，興起于20世紀(jì)的70年代，概念起源于“Venture Capital”，最早被直譯為“風(fēng)險投資”，而后逐漸演化為“私募股權(quán)投資”。PE更多地強(qiáng)調(diào)資金的來源和股權(quán)投資的方式，其投資對象涵蓋公司首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資及公開發(fā)行后的股權(quán)投資和可轉(zhuǎn)換債券投資等環(huán)節(jié)，包括對處于初創(chuàng)期、成長期、成熟期、Pre-IPO和公司上市后各個時期公司所進(jìn)行的投資。

PE能夠帶動整個公司內(nèi)外部的成員，充分利用內(nèi)部資源和信息，同時尋求外部資源，使二者效益最優(yōu)化，進(jìn)而不斷為實(shí)現(xiàn)價值最大化努力。公司獲得PE后，私募股權(quán)基金與債權(quán)人、董事會、公司高管之間將建立緊密關(guān)系；公司內(nèi)外部信息流動渠道進(jìn)一步拓寬，公司資源來源以及分配方式發(fā)生改變，公司現(xiàn)有的管理制度將得到完善，公司價值將進(jìn)一步提升。同時，PE的加入，會影響公司內(nèi)外部管理者、債權(quán)人等利益相關(guān)者對公司發(fā)展的信心，公司運(yùn)營要素作為其傳導(dǎo)機(jī)制，影響公司的經(jīng)營績效、公司治理以及技術(shù)創(chuàng)新，最終影響公司價值。PE影響公司價值的路徑結(jié)構(gòu)如圖1所示。本文將從以下三個路徑加以梳理述評。

私募股權(quán)投資與公司績效關(guān)系研究

隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，關(guān)于私募股權(quán)投資（以下簡稱為PE）與公司績效間的關(guān)系為學(xué)界廣泛關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對相關(guān)問題進(jìn)行了不同層次的研究。

PE有利于改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)及管理層的運(yùn)作能力來提高上市公司價值。Megginson等（1991）研究了PE對上市公司IPO過程中的業(yè)績產(chǎn)生的影響。結(jié)果表明：一般規(guī)模較大的PE者比較傾向于與同一承銷商建立長期合作關(guān)系；有私募股權(quán)投資介入的公司憑借其優(yōu)秀的管理和運(yùn)作水平在IPO過程中能夠吸引更多的投資者。Tykvova等（2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)有PE持股的上市公司在首次公開募股后經(jīng)營業(yè)績優(yōu)于無PE背景的公司。張曉蓉等（ 2006）研究發(fā)現(xiàn)PE的介入能夠提高企業(yè)的管理水平和經(jīng)營能力，有助于企業(yè)的快速規(guī)范發(fā)展。韓瑾（ 2009）以我國上市公司為研究對象，運(yùn)用多元回歸分析法分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，實(shí)證分析結(jié)果表明良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠激勵公司發(fā)展，促進(jìn)公司績效的提升。向群（ 2010）通過對PE介入與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，PE的介入能夠優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)；樂娜（ 2010）則通過分析我國中小企業(yè)發(fā)展過程中存在的融資難等問題，指出 PE能夠協(xié)助企業(yè)拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)公司效益的最大化。宮悅（ 2012）重點(diǎn)研究了PE對我國中小板上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，結(jié)果得出PE有利于促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，對公司價值的提升有積極影響的結(jié)論。

PE能夠幫助目標(biāo)企業(yè)改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高公司治理能力和運(yùn)營能力，從而提高公司績效水平。Nick Wilson等（ 2012）以英國私募股權(quán)投資近年來在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的表現(xiàn)為研究對象，實(shí)證分析結(jié)果揭示有PE背景的公司在經(jīng)濟(jì)整體衰退時仍然表現(xiàn)出較好的收益情況，說明PE的投資對公司應(yīng)對金融危機(jī)有一定的積極作用。Wilson、Wright（ 2012）以英國PE交易為樣本量，研究發(fā)現(xiàn)PE控股收購后，目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營績效顯著提高。朱靜（ 2011）以深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證分析得出：將公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿度作為控制變量后，PE的參與對公司起到明顯的改善作用。劉麗（ 2011）以鋼鐵行業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證分析了董事會運(yùn)作情況與公司績效間的關(guān)系，指出促進(jìn)公司績效提升的方法之一就是要提高公司的董事會運(yùn)作能力。楊寶元（ 2012）對有PE背景公司的業(yè)績從其財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)激勵機(jī)制及董事會運(yùn)作等方面進(jìn)行了全面分析，研究結(jié)果有表明私募股權(quán)投資的公司的經(jīng)營水平優(yōu)于其他企業(yè)。

PE并未對被投企業(yè)的績效起到相應(yīng)的改善作用。侯建仁等（ 2009）從投資回報(bào)、獲種性和成長性三個角度實(shí)證檢驗(yàn)了PE及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對企業(yè)績效的影響，結(jié)果表明，私募股權(quán)投資并沒有提升被投資企業(yè)績效，有PE參與企業(yè)比沒有PE參與企業(yè)的投資績效和獲利性更差。談毅等（ 2009）研究發(fā)現(xiàn)有PE參與的企業(yè)績效反而低于無PE參與的企業(yè)績效。

有關(guān)私募股權(quán)投資和公司績效之間關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了相關(guān)研究，國外學(xué)者的研究主要從定性及定量兩方面，通過理論及實(shí)證分析得出了PE介入公司對改善其經(jīng)營能力及經(jīng)營績效有積極的促進(jìn)作用。但國外的研究是針對相對發(fā)達(dá)的私募股權(quán)投資市場、合理有效的公司經(jīng)營機(jī)制和良好的經(jīng)濟(jì)狀況，這與我國有所不同，故而不能可直接套用其結(jié)論成果。國內(nèi)對此問題的研究與闡釋起步晚、不全面，同時，關(guān)于PE對被投資企業(yè)經(jīng)營績效的影響，國內(nèi)學(xué)者觀點(diǎn)存在分歧，因而可作進(jìn)一步的深入探究。

私募股權(quán)投資與公司治理關(guān)系研究

在現(xiàn)代企業(yè)制度中，由于“兩權(quán)分離”，存在代理成本，削弱了股東財(cái)富，私募股權(quán)投資作為“積極的投資者”，通過設(shè)定必要的激勵機(jī)制和監(jiān)管以降低代理成本，以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)利益最大化。PE已逐漸成為一種重要的調(diào)整組織結(jié)構(gòu)的公司治理機(jī)制。有關(guān)PE與公司治理關(guān)系影響公司價值的研究主要從監(jiān)管與激勵兩個層面展開。

在監(jiān)管方面，國外首先對私募投資者參與被投資公司經(jīng)營管理，并介入董事會的現(xiàn)象進(jìn)行研究的是S ahlman（ 1990），他認(rèn)為在公司治理上，私募股權(quán)投資者并不是沉默的合作伙伴，他們會對被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管，改善企業(yè)公司治理，提升企業(yè)價值。劉懿增（ 2012）將大股東持股比例、股權(quán)集中度、高管人員持股比例等指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建公司治理指數(shù)CGI衡量公司治理水平，研究發(fā)現(xiàn)有PE投資的上市公司CGI均值大于無PE投資的公司，說明PE對公司治理水平有促進(jìn)作用。

在激勵方面，Baker和Gompers（ 1999）研究了PE所投資企業(yè)CEO的薪酬水平和決定因素，研究發(fā)現(xiàn)，獲得PE投資的企業(yè)CEO薪金水平顯著低于無PE投資的企業(yè)CEO的薪金水平，但CEO個人財(cái)富與股東權(quán)益的彈性高于無PE投資的企業(yè)CEO個人財(cái)富與股東權(quán)益的彈性。王會娟等（ 2012）研究了PE對企業(yè)高管薪酬契約的影響，結(jié)果表明PE能夠提高高管的薪酬業(yè)績敏感性，從而提高了公司治理水平。

目前國內(nèi)外學(xué)者主要研究上市公司有無PE支持對公司治理的影響，尚未將PE機(jī)構(gòu)背景、PE機(jī)構(gòu)資歷、PE聯(lián)合投資等特征因素加入到研究中。因此，在研究PE是否介入的基礎(chǔ)上，有必要將PE的一些特征因素加入研究中。而國內(nèi)學(xué)者在衡量公司治理指標(biāo)的選取上不盡相同，導(dǎo)致其結(jié)論與國外研究大相徑庭?？梢姡局卫碇笜?biāo)的完善在此領(lǐng)域尚有研究空間。

私募股權(quán)投資與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系研究

學(xué)界對PE與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)注由來已久.Florida和Kenney（ 1988）認(rèn)為PE形成了包含金融機(jī)構(gòu)、大學(xué)、大型企業(yè)、新創(chuàng)企業(yè)等在內(nèi)的創(chuàng)新投資網(wǎng)絡(luò)，能有效促進(jìn)創(chuàng)新，為企業(yè)提供增值服務(wù)。

Kortum和Lerner（ 2001）研究發(fā)現(xiàn)，具有PE背景的企業(yè)研發(fā)投入增加3%，促進(jìn)行業(yè)研發(fā)投入達(dá)8%。Hell-man和Puri（ 2002）發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資可明顯縮短企業(yè)新產(chǎn)品上市進(jìn)程，構(gòu)建高效率的管理團(tuán)隊(duì)，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)等。就私募股權(quán)投資、創(chuàng)新與最終企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益的研究來看，F(xiàn)lorida和Kenney（ 1988）研究表明私募股權(quán)投資的存在會形成創(chuàng)新集聚效應(yīng)，提高地區(qū)經(jīng)濟(jì)的吸引力，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

隨著我國私募股權(quán)投資的發(fā)展，國內(nèi)對其促進(jìn)創(chuàng)新的相關(guān)研究也得以逐漸豐富起來。王雷、黨興華（ 2008）認(rèn)為，在我國私募股權(quán)投資額與專利授權(quán)數(shù)、高技術(shù)產(chǎn)品出口額、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值等具有正相關(guān)性；龍勇等（ 2010）通過對項(xiàng)目監(jiān)控和增值服務(wù)這兩種風(fēng)險資本投后管理的表現(xiàn)形式的研究，分析二者對高新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中董事會、股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵約束三個主要方面的影響，結(jié)論認(rèn)為風(fēng)險投資的投后管理為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)帶來了很多幫助和改善，從而為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高和企業(yè)快速長期的發(fā)展創(chuàng)造良好條件。

從上述文獻(xiàn)可知，國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)在于宏觀層面，主要對私募股權(quán)投資產(chǎn)生創(chuàng)新集聚效應(yīng)，提高區(qū)域創(chuàng)新能力，提升區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度加以研究，從微觀層面、企業(yè)角度進(jìn)行針對性研究的成果較少，且因研究對象及外部環(huán)境的不同，得到的結(jié)論也不盡一致。因此，私募股權(quán)投資究竟是否影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，及影響程度如何還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

結(jié)論與展望

從上述分析可知，關(guān)于私募股權(quán)投資影響公司價值的研究文獻(xiàn)已十分豐富，但很多研究文獻(xiàn)得到的結(jié)論卻不一致，其主要原因之一在于，對私募股權(quán)投資影響公司價值的影響路徑分析和時間維度、制度背景等因素的確定缺乏統(tǒng)一的認(rèn)識和深刻的理解。本文認(rèn)為私募股權(quán)投資影響公司價值的研究可以從如下幾個方面進(jìn)一步深入：

（1）結(jié)合時間維度研究PE整個投資周期對企業(yè)價值的影響

私募股權(quán)投資會引起企業(yè)內(nèi)外部網(wǎng)絡(luò)的重構(gòu)，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部信息流通渠道和資源獲取及分配過程的變化，從而引起企業(yè)價值的變化。同時，隨著時間的變化，PE投入前后、IPO前后及持有時間長短的不同，私募股權(quán)投資對企業(yè)價值的影響程度也有所差別，但是尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論，有待于進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)支持。因此，在委托代理理論等傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上，構(gòu)建私募股權(quán)投資影響企業(yè)價值的機(jī)理模型，考慮時間維度的變化，進(jìn)行PE投資完整周期的研究，并利用面板數(shù)據(jù)加以檢驗(yàn)，以得到更為準(zhǔn)確科學(xué)的結(jié)果。

（2）結(jié)合外部環(huán)境和制度背景研究PE通過公司治理對公司價值的影響

國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于私募股權(quán)投資通過公司治理路徑影響公司價值的研究，由于公司外部環(huán)境、制度背景的差異，結(jié)論存在分歧。在進(jìn)一步研究私募股權(quán)投資通過公司治理路徑影響公司價值時，需要結(jié)合薪酬結(jié)構(gòu)等國內(nèi)特定制度背景，從激勵和監(jiān)管雙重視角加以研究，以期揭示私募股權(quán)投資通過提升公司治理水平影響公司價值的方向和程度。對于私募股權(quán)投資對盈余管理的研究，也應(yīng)考慮到國內(nèi)制度的特殊性、制度環(huán)境的多變性以及IPO重啟等現(xiàn)實(shí)情況，以保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，提高研究成果的科學(xué)性。

（3）結(jié)合微觀企業(yè)主體研究PE通過技術(shù)創(chuàng)新對公司價值的影響

國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于私募股權(quán)投資通過技術(shù)創(chuàng)新路徑影響企業(yè)價值的研究重點(diǎn)在于宏觀層面，從微觀企業(yè)層面切人的研究較少，且因研究對象的不同，得到的結(jié)論也不盡相同。本文認(rèn)為應(yīng)從企業(yè)微觀企業(yè)層面切人，分析私募股權(quán)投資通過推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值提升的機(jī)理，然后結(jié)合我國企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，分類檢驗(yàn)私募股權(quán)投資通過企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提升企業(yè)價值的方向和程度，有效驗(yàn)證私募股權(quán)投資通過技術(shù)創(chuàng)新路徑對企業(yè)價值的影響效果。

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