王冰 劉紀(jì)才

本文選取了 2009-2013年的并購樣本，綜合運(yùn)用事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法，對(duì)企業(yè)進(jìn)行并購對(duì)的類型、選擇的支付方式與短期績效和長期經(jīng)營業(yè)績間的關(guān)系進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：并購能夠給并購企業(yè)帶來短時(shí)間的超額收益，但長期經(jīng)營業(yè)績不存在持續(xù)性；相關(guān)并購類型下，股份支付方式的并購績效大于現(xiàn)金支付方式，但不同井購支付方式的長期經(jīng)營業(yè)績后期差異縮??；非相關(guān)并購類型下，股份支付方式的并購績聶和業(yè)績顯著大于現(xiàn)金支付方式。

并購支付方式

并購類型 并購績效

引言

文章將事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法相聯(lián)系，在研究公司的并購事件對(duì)公司短期的經(jīng)營績效和長期經(jīng)營業(yè)績的影響時(shí)，進(jìn)一步將并購支付方式納入到并購類型中去分析不同支付方式對(duì)主并購公司并購后的短期績效和長期經(jīng)營業(yè)績。因此，本文有關(guān)并購類型、并購支付與并購績效的研究具有特定的研究價(jià)值。

文獻(xiàn)回顧及評(píng)述

國外學(xué)者Wansley（ 1983）、Travlos（ 1987）、Alberta（ 2008）、Marty nova andMarina（ 2011）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式的CAR要優(yōu)于股票支付方式產(chǎn)生的CAR。國內(nèi)學(xué)者杜興強(qiáng)和聶忐萍（ 2007）、吳昊（ 2007）、陳宇（2008）、羅雪緣（2013）、余鵬翼和王滿四（ 2014）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式優(yōu)于股票支付方式產(chǎn)生的績效。

國外學(xué)者M(jìn)icahet.al（2009）、Martinand Raymond（ 2010）、De La Bruslerie（ 2012）以及國內(nèi)學(xué)者呂愛兵（2004）、葛文雷（ 2009）、趙息（2014）等研究認(rèn)為股票支付方式能夠產(chǎn)生更好的并購績效。

部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股票支付方式與現(xiàn)金支付方式績效不存在明顯差異，例如Heron and Lie （2002）、Faccio（ 2006）、Weston（2009）、Auer andBenjamin（ 2011）、李繼偉（2003）、朱磊，譚劍和王旭（ 2008）、邢天才和賀銦璇（ 2011）等。

研究假設(shè)提出

效率理論認(rèn)為并購活動(dòng)能夠獲取協(xié)同效應(yīng)，通過并購雙方的互補(bǔ)，幫助并購企業(yè)獲取超額收益，增加企業(yè)價(jià)值，當(dāng)主并購公司對(duì)外公告并購信息時(shí)，向廣大投資者傳遞一種利好信息。管理層自大假說和代理動(dòng)機(jī)理論來進(jìn)一步分析并購行為對(duì)企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績的影響，自大假說指出企業(yè)的管理層通常過度高估個(gè)人的能力，對(duì)并購活動(dòng)本身的潛在風(fēng)險(xiǎn)不足，對(duì)未來盈利空間把握不準(zhǔn)，導(dǎo)致并購后企業(yè)的利潤無法達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。按照以上理論分析文章提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：并購能夠給并購企業(yè)產(chǎn)生短期的超額收益，但長期經(jīng)營業(yè)績不具有持續(xù)性。

“信息不對(duì)稱理論”認(rèn)為并購活動(dòng)的參與方通常來自兩個(gè)組織，有關(guān)被并購企業(yè)的詳細(xì)信息，兩者之間存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，這種信息劣勢(shì)在對(duì)目標(biāo)公司的估值過程中體現(xiàn)的更加明顯，由于無法獲取目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值的全面詳細(xì)信息，很可能導(dǎo)致定價(jià)過高，然而并購?fù)瓿珊鬀]有獲取預(yù)期的收益，造成價(jià)值損失。非相關(guān)并購屬于跨行業(yè)的并購，是企業(yè)直接進(jìn)入一個(gè)陌生的市場(chǎng)環(huán)境直接進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，導(dǎo)致企業(yè)存在極大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論”，與現(xiàn)金支付方式相比，股票支付方式通過股份互換，實(shí)現(xiàn)并購活動(dòng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)和收益的共同承擔(dān)，保證并購雙方的利益的協(xié)調(diào)一致。因此，基于對(duì)上述理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)二：非相關(guān)并購類型下，股份支付方式的并購績效顯著大于現(xiàn)金支付方式。

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的有限性分析，在特定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的現(xiàn)金需求量和企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在量的不相等，企業(yè)在并購過程中使用現(xiàn)金支付的方式，當(dāng)企業(yè)的資金存在不足或者存在債務(wù)融資并購的情形下，會(huì)造成企業(yè)后期的營運(yùn)資金壓力，當(dāng)企業(yè)未來面臨巨大的投資機(jī)遇時(shí)，現(xiàn)金支付很可能導(dǎo)致企業(yè)因?yàn)楝F(xiàn)金流量不足，失去有助于改善公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。相關(guān)并購的“并購動(dòng)機(jī)”是為了加強(qiáng)企業(yè)對(duì)行業(yè)、市場(chǎng)以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈的控制。現(xiàn)金支付方式避免了并購活動(dòng)對(duì)主并購企業(yè)控制權(quán)的削弱，保證并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的完全控制，有利于進(jìn)一步的整合，有助于后期的穩(wěn)定發(fā)展。股份支付具有削弱主并購企業(yè)控制權(quán)的問題?；谝陨系姆治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)三：相關(guān)并購類型下，股份支付方式的并購績效大于現(xiàn)金支付方式，但與非相關(guān)并購相比，不同支付方式長期經(jīng)營業(yè)績差異縮小。

研究設(shè)計(jì)

（1）樣本與數(shù)據(jù)來源

文章有關(guān)并購事件樣本和數(shù)據(jù)來自“CSMAR”數(shù)據(jù)庫，刪除了并購模式為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、股份回購、吸收合并全資子公司的樣本；刪除被ST、*ST或PT的公司；研究樣本并購金額須高于五千萬元人民幣；剔除了3年內(nèi)連續(xù)進(jìn)行收購的案例；僅留下并購支付方式為現(xiàn)金、股票的樣本公司。整理得到2009-2013年間并購樣本567起，其中采用現(xiàn)金作為并購支付方式的并購事件有398起，采用股票作為支付方式的并購事件169起，相關(guān)并購事件396起，非相關(guān)并購171起。

（2）變量定義和模型設(shè)計(jì)

1.短期并購績效模型構(gòu)建

事件研究法指標(biāo)及計(jì)算函數(shù)：

以往學(xué)者通常使用[-3，7]為事件期，但是由于企業(yè)的并購事件是企業(yè)的一項(xiàng)重大的活動(dòng)，醞釀時(shí)間較為長久，為避免消息泄露造成對(duì)CAR的影響，因此使用[-7，7]為并購事件窗，[-180，-7]時(shí)間的預(yù)測(cè)期間。

2.長期并購績效模型構(gòu)建

第一，財(cái)務(wù)指標(biāo)選取。為了更全面地反映并購績效的信息，文章在進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)選取時(shí)，從企業(yè)的盈利水平、償債水平、成長空間和營運(yùn)水平四個(gè)維度選取相關(guān)指標(biāo)。具體選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)如表4-2所示：

第二，模型構(gòu)建

文章借助因子分析方法的常規(guī)計(jì)算步驟，搭建針對(duì)并購公司長期經(jīng)營績效的計(jì)量模型。

因子得分函數(shù)為：

F_ij代表第j個(gè)因子在第i個(gè)事件的分值，評(píng)分公式：

α_j代表第j個(gè)因子在對(duì)應(yīng)變量得分系數(shù)。最后，根據(jù)前面的分值和方差貢獻(xiàn)率搭建綜合代表第i個(gè)樣本綜合績效，代表第i個(gè)樣本下第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率。

實(shí)證分析

（1）短期并購績效實(shí)證分析

1.樣本總體并購績效實(shí)證結(jié)果與分析

如表5-1所示，可以明顯的看到CAR在[-7，7]、[-5，5]、[-3，3]事件期顯著不為零，在1%水平下顯著，說明并購事件引起豐并購公司的市場(chǎng)反應(yīng).可以為主并購公司帶來大于0的非正常收益。因此，本文認(rèn)為并購事件能夠引起短期的非正常超額收益。

2.相關(guān)性并購下不同支付方式的研究結(jié)果與分析

如表5-2，現(xiàn)金支付方式的在事件期[-3，3]、[-5，5]、[-7，7]內(nèi)，均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明現(xiàn)金支付方式在相并購類型下很難產(chǎn)生超額收益。股票支付方式的并購類型在事件期[-3，3]、[-5，5]、[-7，7]均通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。通過以上的觀察和分析，認(rèn)為相關(guān)性并購類型下現(xiàn)金支付方式很難幫助企業(yè)獲得短期收益，股票支付方式能夠引起短期績效的增加。

3.非相關(guān)并購下不同支付方式的研究結(jié)果與分析

文章需要研究不同支付方式的CAR是否有明顯區(qū)別，文章通過對(duì)不同支付方式的CAR做T檢驗(yàn)，如表5-5。現(xiàn)金支付方式的超額累計(jì)收益率在[-3，3]、[-5，5]、[-7，7]事件期內(nèi)均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，股票支付方式的超額累計(jì)收益率在[-3，3]、[-5，5]、[-7，7]事件期內(nèi)均通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。因此，本文認(rèn)為在非相關(guān)并購類型下，股票支付方式的CAR要高于選擇現(xiàn)金作為并購支付方式。

（2）長期并購績效實(shí)證分析

文章對(duì)樣本數(shù)據(jù)展開實(shí)證分析，對(duì)并購前后四年期間的績效展開研究。

運(yùn)用spss工具，直接計(jì)算出每一個(gè)因子的得分系數(shù)，由于使用了并購期間4年的數(shù)據(jù)，文章篇幅有限，在此只列示并購當(dāng)年的數(shù)據(jù)，具體見表5-4：

擷取方法：主髓元件分析。輔軸方法：具有Kaiser正規(guī)化的最大燮異法。

F1=0.302X1+0.339X2+0.298X3+0.278X4-0.01lX5 -0.053X6-0.055X7-0.039X8-0.032X9+0.027X10

F2=-0.018X1-0.029X2-0.024X3-0.024X4-0.319X5+0.397X6+0.406X7+0.012X8-0.006X9+0.070Xl0

F3=-0.001X1-0.048X2-0.014X3-0.037X4+0.03lX5+0.028X6+0.018X7+0.53lX8+0.528X9-0.003X10

F4=0.074Xl-0.027X2+0.178X3 -0.4llX4-0.05lX5+0.045X6+0.083X7+0.03lX8-0.025X9+0.83lX10

（5）構(gòu)造綜合業(yè)績函數(shù)

文章通過搭建一個(gè)整體的業(yè)績函數(shù)來對(duì)不同年份的經(jīng)營業(yè)績做出對(duì)比，綜合績效得分計(jì)算公式如下：

G （ -1） = （ 25.907%F1+25.413%F2+18.003%F3+11.375%G4 ） /80.697

G （ 0 ） = （ 27.601%F1+24.866%F2+18.050%F3+11.493%G4 ） /82.011

G （ 1） = （ 27.414%F1+24.997%F2+17.762%F3+12.719%G4 ） /82.891

G （ 2 ） = （ 30.063%F1+25.108%F2+17.974%F3+11.143%G4 ） /84.287

1.樣本總體長期績效實(shí)證結(jié)果與分析

表5-5，并購當(dāng)年和并購后第一年并購績效取得了明顯的提升，都取得了10%水平上顯著。并購后的第二年經(jīng)營業(yè)績較并購發(fā)起前有所降低，并且在10%水平上顯著。從正值比率觀察，并購當(dāng)年和并購后的兩年內(nèi)，正值率分別是60%、53%、47%，整體的正值比率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。通過以上的分析，說明并購事件從總體來看，短期內(nèi)改善了企業(yè)的經(jīng)營績效，但是長期角度，并購并沒有引起并購績效的改善。

2.相關(guān)并購不同支付方式的實(shí)證結(jié)果與分析

表5-6，股票支付在并購當(dāng)年和并購后第一年績效有效改善，分別取得了5%和1%水平的顯著?，F(xiàn)金支付方式在并購當(dāng)年和并購后兩年，較并購前一年的績效均有所下降，且分別10%、1%、1%水平的顯著。但是并購第二年與并購后第一年的績效基本持平，企業(yè)的經(jīng)營績效開始保持穩(wěn)定。而股票支付方式的優(yōu)勢(shì)也開始消失，采用現(xiàn)金支付方式的長期經(jīng)營業(yè)績與股票支付方式的經(jīng)營業(yè)績差距縮小。

3.非相關(guān)并購下不同支付方式的實(shí)證結(jié)果與分析

表5-7，股票支付方式的并購類型在發(fā)生當(dāng)年以及之后兩年內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績都取得了顯著的改善，而且均通過了1%水平的顯著性?，F(xiàn)金支付方式在非相關(guān)并購類型下，在并購后的第二年通過了10%水平的顯著性檢驗(yàn)。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)并購類型下股票支付方式顯著優(yōu)于現(xiàn)金支付方式。究其原因，可能是由于非相關(guān)并購較相關(guān)并購不同，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)要加大，股票支付方式不僅避免了企業(yè)的現(xiàn)金流的流出，而且股票支付方式具有“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)”的功效，一定程度上降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

研究結(jié)論

本文綜合運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)研究方法來對(duì)不同支付方式的并購績效進(jìn)行深入分析，將并購事件劃分為相關(guān)和非相關(guān)并購，進(jìn)一研究不同的并購支付方式在不同的并購類型下的并購業(yè)績。研究發(fā)現(xiàn)：并購事件能夠?yàn)橹鞑①徠髽I(yè)帶來一定超額收益，但是長期經(jīng)營業(yè)績不具有持續(xù)性；不管在相關(guān)并購還是非相關(guān)并購類型下，股票支付方式的短期并購績效都要優(yōu)于現(xiàn)金支付方式；相關(guān)并購類型的長期經(jīng)營業(yè)績，一定時(shí)間段內(nèi)股票支付方式優(yōu)于現(xiàn)金，但是長期來看兩者差距縮??；非相關(guān)并購類型下，選擇股票支付方式始終優(yōu)于現(xiàn)金支付方式的業(yè)績。