康柯

政府和社會資本合作（ PPP）的項(xiàng)目經(jīng)常持續(xù)數(shù)十年，本文建立了一個(gè)理論框架旨在幫助項(xiàng)目最初投資者理性做出售與不出售抉擇。將這一框架應(yīng)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施投資表明，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家中存在PPP二級市場的空間，但在發(fā)展中國家中卻很難。

政府和社會資本合作 二級市場

貼現(xiàn)率 發(fā)達(dá)國家 發(fā)展中國家

政府和社會資本合作（ PPP）是公共部門的基礎(chǔ)設(shè)施、設(shè)備和服務(wù)的一種的間接采購替代。在PPP項(xiàng)目中，由私營部門去融資、設(shè)計(jì)、建造、經(jīng)營并承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)來換取經(jīng)濟(jì)權(quán)利，這通常與項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量有關(guān)。

一級市場，即企業(yè)進(jìn)行股票發(fā)行的，以企業(yè)，券商、和申購股票的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者為主要參與對象的市場。所謂二級市場，即機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者在證券交易所進(jìn)行的股票轉(zhuǎn)讓，以投資者、券商為主體對象的市場。

在一項(xiàng)對PPP投資者進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查中，約20%的投資者趨向于提前退出，有67%的投資者表示他們打算繼續(xù)PPP投資到合同結(jié)束，而剩余13%的投資者出售項(xiàng)目在上面二種之間。那么，若在PPP項(xiàng)目中期投資策略設(shè)置一個(gè)二級市場，那就需要一套充分的規(guī)則。 如果進(jìn)行資產(chǎn)的證券化，那么就形成了PPP的二級市場，既方便更多投資者參與，也方便投資者隨時(shí)退出，解決了流動(dòng)性問題。例如：原始股權(quán)人嘉興市天然氣管網(wǎng)建設(shè)管理有限公司將其資產(chǎn)在特許經(jīng)營期間及特許經(jīng)營區(qū)域范圍內(nèi)享有的運(yùn)營收益權(quán)轉(zhuǎn)讓至SPV（嘉興天然氣收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃），用于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券持有人出資認(rèn)購，這樣社會資本成功退出。

理論框架

從私營企業(yè)項(xiàng)目發(fā)起人的角度，來建立了一個(gè)理論框架來確定關(guān)鍵變量，并確定在PPP項(xiàng)目出售與不出售的最佳選擇。

公司1：投資于PPP項(xiàng)目以獲得其凈現(xiàn)金流量。該公司投資于PPP項(xiàng)目，并在其整個(gè)周期內(nèi)將其保留在投資組合中，直到合同到期。

公司2：投資一個(gè)PPP項(xiàng)目，一旦建設(shè)階段完成后售出。公司2的投資組合只有PPP項(xiàng)目在建設(shè)階段。

（1）公司l的凈現(xiàn)值（NPV）

開發(fā)公司的項(xiàng)目凈現(xiàn)值是以項(xiàng)目的所有折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量之和，令貼現(xiàn)率r1等于公司1的資本成本。

投資者的內(nèi)部收益率（IRR）x可以通過下式計(jì)算求解：

（2）公司2的凈現(xiàn)值（NPV）

公司2投資一個(gè)PPP項(xiàng)目，一旦建設(shè)階段完成后賣出。為了確定公司2的凈現(xiàn)值（ NPV）和內(nèi)部績效率（IRR），有必要分析PPP項(xiàng)目的出售以及出售和再投資周期。

1.PPP項(xiàng)目出售

如果PPP項(xiàng)目出售，股東的現(xiàn)金流量采用以下公式計(jì)算：

V代表出售PPP項(xiàng)目的效益；Gs代表交易退出成本；f代表從建設(shè)期結(jié)束到出售PPP項(xiàng)目的時(shí)間；出售PPP項(xiàng)目的效益V是通過折現(xiàn)買方項(xiàng)目預(yù)期凈現(xiàn)金流量，用買方預(yù)期資本成本v作為貼現(xiàn)率來計(jì)算。

2.jLIJ售和再投資周期

在出售后，開發(fā)商處理資本方式是再投資一個(gè)新的PPP項(xiàng)目，并且新的PPP項(xiàng)目與舊項(xiàng)目完全一樣，開發(fā)商的現(xiàn)金流將采取以下公式計(jì)算

用于計(jì)算V的貼現(xiàn)率小于參與新的PPP項(xiàng)目（x）所需的收益率，這種情況下公司決定在n年內(nèi)重復(fù)這個(gè)周期，放棄PPP項(xiàng)目的現(xiàn)會流量，以換取出售這些項(xiàng)目的凈收益。其中在n年的周期中的總循環(huán)數(shù)（m）可以從以下等式獲得：

假設(shè)公司2在建設(shè)期結(jié)束后立即出售PPP項(xiàng)目，即f=0。公司2的凈現(xiàn)值是添加項(xiàng)目的所有折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量的結(jié)果，使用等于公司2的資本成本的貼現(xiàn)率r2：

公司2的內(nèi)部績效率（IRR）通過在以下等式中獲得z的值來計(jì)算：

假設(shè)所使用的貼現(xiàn)率總是相同的，由公司2給jLIJ的m售PPP項(xiàng)目收益之間的關(guān)系如下：

公司1和公司2的績效比較

假設(shè)PPP項(xiàng)目招標(biāo)競爭非常激烈，通過分析其各自的NPV來比較公司1和公司2的績效。結(jié)果及其解釋如下：

NPVI>NPV2：公司1的績效優(yōu)于公司2的績效，說明不出售PPP項(xiàng)目情況更好；NPVl=NPV2：公司1和公司2的績效是平等的，說明出售和保持PPP項(xiàng)目的投資是無關(guān)緊要的；NPVl

關(guān)鍵影響變量有：前期運(yùn)營時(shí)間（c）；PPP特許經(jīng)營期（n）；成本和凈現(xiàn)金流量的增長因素（g）；公司1資本成本（r.）；公司2資本成本（r2）；用于計(jì)算PPP項(xiàng)目出售價(jià)格的貼現(xiàn)率（y）；和退出成本（S）。交通基礎(chǔ)設(shè)施部門的關(guān)鍵變量值

理論框架中確定的關(guān)鍵變量采用統(tǒng)計(jì)值如下：

PPP項(xiàng)目的收益（x）：取綠地項(xiàng)目（創(chuàng)建投資或外商建立合資或獨(dú)資項(xiàng)目）的統(tǒng)計(jì)值12 -15%（發(fā)達(dá)國家）或18-20%（發(fā)達(dá)國家）；

出售PPP項(xiàng)目的貼現(xiàn)率（y）：取棕地項(xiàng)目（收購目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行生產(chǎn)的項(xiàng)目）的收益率統(tǒng)計(jì)值6-7%（發(fā)達(dá)國家）或15 -18%（發(fā)達(dá)國家）；

建設(shè)期時(shí)間（c）：3年；

PPP特許經(jīng)營期（n）：30年；

交易退出成本（S）：0，50，100和200%：

出售價(jià)格和成本的增長率（g）：取發(fā)達(dá)國家的2.3%，發(fā)展中國家5.1%。

理論框架測試和討論的結(jié)果

使用之前提出的理論框架，計(jì)算公司2使NPV2>NPV；的資本成本（r2）的可接受范圍，因此出售PPP項(xiàng)目比不出售更好。

在發(fā)達(dá)國家的背景下，根據(jù)x，v和S的價(jià)值，r2有一系列的數(shù)值范圍，使出售PPP項(xiàng)目策略比保持項(xiàng)目融資組合直到運(yùn)營結(jié)束是更好的抉擇，當(dāng)出售PPP項(xiàng)目的貼現(xiàn)率（y）和交易退出成本（S）減少時(shí)，出售PPP項(xiàng)目比較好。

然而在發(fā)展中國家的背景下，根據(jù)本文所提出的數(shù)值和本文所提出的理論框架，不出售則是一個(gè)更好的選擇，與公司2的資本成本無關(guān)。

結(jié)論

本文提出了一個(gè)理論框架，根據(jù)一些關(guān)鍵變量的數(shù)值，確定提前退出PPP項(xiàng)目是否提供比保持投資直到項(xiàng)目結(jié)束有更好的績效。

根據(jù)這個(gè)框架，投資規(guī)模，投入成本和平均年現(xiàn)金流量對股東來說是無關(guān)緊要的。而關(guān)鍵變量是PPP項(xiàng)目的期望收益（x），使用出售項(xiàng)目策略的公司的資本成本（ r2），在二級市場出售PPP項(xiàng)目時(shí)應(yīng)用的貼現(xiàn)率（y），建設(shè)期（c），PPP特許經(jīng)營期（n），交易退出成本（S）和銷售價(jià)格和成本的增長率（g）。

對發(fā)達(dá)國家的交通基礎(chǔ)設(shè)施部門應(yīng)用這理論框架，可以確定兩種策略（出售和不出售）和PPP二級市場都有發(fā)展空間。此外，還可以計(jì)算關(guān)鍵變量之間的關(guān)系，以確定哪種策略提供了優(yōu)越的績效。

對發(fā)展中國家的交通基礎(chǔ)設(shè)施部門應(yīng)用理論框架表明，在當(dāng)前市場條件下，具有更好績效的選擇是不出售PPP項(xiàng)目，這會阻礙PPP二級市場的發(fā)展。主要原因是由于在發(fā)展中國家出售PPP項(xiàng)目的高貼現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)。而在發(fā)達(dá)國家，PPP項(xiàng)目建設(shè)期后的大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)消失或加速緩解。然而，在發(fā)展中國家，在運(yùn)營期依然存在一些重大風(fēng)險(xiǎn)（例如政治或管理風(fēng)險(xiǎn)）。

[1]《一級市場與二級市場，創(chuàng)業(yè)板股票》，CSDN博客，2010-4-7

[2]王善才.PPP模式退出機(jī)制多樣性研究[J].財(cái)政監(jiān)督，2017（ 14）： 90-94.