王鵬 劉正軍

宏觀審慎監(jiān)管框架主要包含以下五個(gè)要素：宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)；影子銀行體系；宏觀審慎工具；制度安排和政策協(xié)調(diào)。去杠桿的最好藥方是預(yù)防杠桿率過(guò)高。雨預(yù)防杠桿率過(guò)高的“牛鼻子”就在金融領(lǐng)域。要真正解決好我國(guó)杠桿率的問(wèn)題，不能簡(jiǎn)單就事論事或囫圇吞棗式籠統(tǒng)地談杠桿率，大框架上還是要結(jié)合深億金融改革實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的去杠桿。無(wú)論是從中國(guó)自身2008年下半年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，還是從美國(guó)及B本量寬政策的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管通過(guò)過(guò)度信貸擴(kuò)張短期內(nèi)能夠緩解經(jīng)濟(jì)下行之壓力，甚至于帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的短期繁榮，但它是否能夠把國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶向持續(xù)繁榮增長(zhǎng)之路是相當(dāng)不確定的。尤其是中國(guó)加杠桿億的量寬與歐美國(guó)家減杠桿化的量寬有很大差別。因此，就目前中國(guó)的情況雨言，去杠桿化仍然應(yīng)是當(dāng)前央行貨幣政策的主基調(diào)。

宏觀審慎監(jiān)管框架高杠桿率 去杠桿

引言

根據(jù)Ckment（2010）.“宏觀審慎”一詞可以追溯至1970年代后期未發(fā)表的文件-Cooke委員會(huì)（巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的前身）的會(huì)議記錄。該會(huì)議在討論向發(fā)展中國(guó)家提供更多的貸款是否會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定時(shí)首次使用了“宏觀審慎”的概念。該報(bào)告指出：”當(dāng)微觀問(wèn)題開(kāi)始形成宏觀問(wèn)題時(shí)，微觀審慎問(wèn)題就成為了宏觀審慎問(wèn)題”。之后的1979年10月，英格蘭銀行在為國(guó)際清算銀行準(zhǔn)備的材料中研究了如何采取審慎控制貸款，并對(duì)比了微觀審慎和宏觀審慎方法。因此，可以看出，當(dāng)時(shí)“宏觀審慎”的概念一般指和宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)的系統(tǒng)性方面的監(jiān)管（參見(jiàn)Borio，2009）。公開(kāi)地使用”宏觀審慎政策”直到1980年代中期才開(kāi)始。BIS（ 1986）將其看作是旨在促進(jìn)“廣泛的金融體系和支付制度的安全和穩(wěn)健”的一種政策。在2000年前后，宏觀審慎監(jiān)管這一概念再一次被推動(dòng)，特別是時(shí)任BIS總裁Andrew Crockett所做的重要講話（ Crockett2000）。他認(rèn)為，微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎管理的最大差別在于影響經(jīng)濟(jì)的方式和實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)不同，與實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的所使用的工具無(wú)關(guān)。微觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)在于降低單個(gè)銀行倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，以保護(hù)儲(chǔ)戶(hù)和投資者的利益，而宏觀審慎管理的目標(biāo)在于降低金融危機(jī)的成本，著眼點(diǎn)在于金融體系的整體。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿危害中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全

高的經(jīng)濟(jì)杠桿率存在風(fēng)險(xiǎn)隱患：一是，杠桿水平抬升是金融危機(jī)的先行指標(biāo)。國(guó)際上普遍存在一個(gè)“5-30”規(guī)則一一即主要經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)爆發(fā)前杠桿率急劇上升，通常危機(jī)爆發(fā)前的五年時(shí)間內(nèi)信貸占GDP的比重會(huì)上升約30個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)國(guó)內(nèi)信貸占GDP的比重從2008年的121%迅速上升至2012年的155%，上升34個(gè)百分點(diǎn)。34%確實(shí)意味著信貸過(guò)度擴(kuò)張，應(yīng)當(dāng)引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的警惕。二是，地方政府短期債務(wù)較多，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的地方政府債務(wù)大多投向基礎(chǔ)性、公益性項(xiàng)目，投資期限較長(zhǎng)，資金回收慢。地方政府債務(wù)與資金使用期限錯(cuò)配嚴(yán)重，政府的再融資壓力大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。三是，與其他經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)杠桿率水平相比，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率確實(shí)偏高。杠桿率上升到一定程度，利率自然上升，企業(yè)財(cái)務(wù)成本不斷增加，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日漸積累，進(jìn)一步弱化企業(yè)投資能力，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力帶來(lái)較大負(fù)面影響。四是，居民部門(mén)負(fù)債結(jié)構(gòu)主要為住房抵押等消費(fèi)性貸款，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自房地產(chǎn)市場(chǎng)。除了房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)企業(yè)自身是債務(wù)融資的重要主體外，土地及房地產(chǎn)還是政府部門(mén)、非金融企業(yè)、居民及家庭等各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體融資的重要抵押品。大量抵押品價(jià)值的穩(wěn)定將直接影響到金融企業(yè)信貸資金和整個(gè)債務(wù)鏈條的安全性。五是，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度杠桿導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模過(guò)大、資產(chǎn)負(fù)債表杠桿程度過(guò)度時(shí)，用于抵御風(fēng)險(xiǎn)的資本基礎(chǔ)越薄弱；銀行系統(tǒng)中脆弱性機(jī)構(gòu)越多，抵御外部沖擊的能力越弱。如果出現(xiàn)觸發(fā)事件，單個(gè)或多個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)的可能性越大，金融市場(chǎng)功能被沖擊破壞的概率越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患大為增加。

去杠桿化的貨幣政策

（1）去杠桿化是超周期調(diào)整中貨幣政策的主基調(diào)

2008年美國(guó)金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取連續(xù)多輪量化寬松的貨幣政策，盡管這些政策沒(méi)有讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)重復(fù)上個(gè)世紀(jì)30年代的大蕭條，但美國(guó)量寬政策的效果到現(xiàn)在還是令學(xué)術(shù)界十分質(zhì)疑。所以，外資行希望中國(guó)也用過(guò)度量寬的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出當(dāng)前的困境，這同樣是不可能的。問(wèn)題在于依靠過(guò)度信貸擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)“房地產(chǎn)化”或過(guò)度投資增長(zhǎng)，在于整個(gè)社會(huì)都依靠過(guò)高的金融杠桿，把住房作為炒作賺錢(qián)的工具。而這種“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)不可持續(xù)，其周期性調(diào)整必然會(huì)引發(fā)出整個(gè)社會(huì)及經(jīng)濟(jì)生活中的一系列嚴(yán)重問(wèn)題。比如GDP的增長(zhǎng)下行、產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩、銀行不良貸款增加、金融體系風(fēng)險(xiǎn)暴露、官場(chǎng)腐敗盛行、社會(huì)矛盾沖突等。在這種超周期的調(diào)整中，如果政府的貨幣政策不是通過(guò)“去杠桿化”的方式來(lái)化解，反而是用信貸擴(kuò)張加杠桿的方式來(lái)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)的“房地產(chǎn)化”，那么中國(guó)的問(wèn)題可能會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重?；驈摹靶鲁B(tài)”論來(lái)看，當(dāng)前央行的貨幣政策應(yīng)該是處于去杠桿化的超級(jí)周期中，而不是進(jìn)入加杠桿化的周期。

（2）增加人民幣匯率彈性是去杠桿化貨幣政策的重點(diǎn)

貨幣政策的作用不僅在于保就業(yè)、保物價(jià)穩(wěn)定，也在于保證幣值穩(wěn)定。人民幣匯率變化同樣是去杠桿化的重要一環(huán)。在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，人民幣應(yīng)順勢(shì)而為，即非美元貨幣全面貶值，人民幣也隨之而安，應(yīng)該是一種好的選擇。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力增加的情況下，人民幣已經(jīng)沒(méi)有前幾年那種持續(xù)升值的能力了。人民幣貶值或央行降息導(dǎo)致人民幣貶值，雖然可為央行主動(dòng)降準(zhǔn)創(chuàng)造條件，但人民幣的大幅貶值不僅容易增加國(guó)際貿(mào)易摩擦、觸發(fā)大量資金流出中國(guó)，也不利于人民幣的國(guó)際化。對(duì)此，人民幣是升值還是貶值，央行應(yīng)該有更多的權(quán)衡，最重要的是不要讓人民幣淪為國(guó)際熱錢(qián)炒作謀利的工具。而增加人民幣匯率彈性，減少熱錢(qián)流人，是貨幣政策去杠桿化的重要過(guò)程。

[1]巴曙松.金融危機(jī)下的全球金融監(jiān)管走向及展望.西南金融，2009 （9）.

[2]德勤.德勤——解讀Basellll國(guó)際金融監(jiān)管體系改革新動(dòng)向，2011.

[3]方意，趙勝民.我國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度基于DCC-GARCH模型的研究.金融監(jiān)管研究，2012（10）.