宋超

隨著資本市場(chǎng)日趨擴(kuò)大，各利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，利益沖突等問(wèn)題不斷加劇，公司治理問(wèn)題層出不窮。機(jī)構(gòu)投資者正是在這種環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生，其擔(dān)負(fù)著保護(hù)中小股東的重任，對(duì)提高公司治理水平有著重要意義。我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家還不夠成熟，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)所面臨的問(wèn)題之一就是信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，較高的公司信息披露質(zhì)量有助于降低不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，進(jìn)而提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的水平和企業(yè)績(jī)效。本文采用深交所公布的上市公司信息披露的評(píng)級(jí)作為公司信息披露質(zhì)量的替代變量，檢驗(yàn)了2012年-2016年機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過(guò)程中，對(duì)信息披露質(zhì)量和公司治理水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者參與比例越高，信息披露水平越高，且企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)及財(cái)務(wù)績(jī)效也都顯著提高。因此，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極引導(dǎo)企業(yè)信息披露質(zhì)量，對(duì)于提高企業(yè)績(jī)效，穩(wěn)定市場(chǎng)，有著重要意義。

機(jī)構(gòu)投資者 信息披露 公司績(jī)效

研究假設(shè)

近些年，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從各種角度對(duì)信息披露與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，主要從以下三個(gè)方面展開(kāi)：信息披露質(zhì)量與公司治理；信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值；信息披露質(zhì)量與資本成本。與前人研究相比，本文一方面，本文綜合考慮了機(jī)構(gòu)投資者參與，信息披露質(zhì)量和公司績(jī)效三者的關(guān)系，考慮較為全面；另一方面，本文采用深交所信息披露考核評(píng)級(jí)作為公司信息披露質(zhì)量的替代變量進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)上市公司信息披露行為可以促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展提供了直接的證據(jù)。

不同的投資者對(duì)信息披露質(zhì)量的敏感程度不同，對(duì)企業(yè)提供的信息的要求也千差萬(wàn)別，反過(guò)來(lái)說(shuō)，公司引入外部投資者，相當(dāng)于引入外部監(jiān)督者的角色，機(jī)構(gòu)投資者為減少與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，通常會(huì)通過(guò)對(duì)公司信息披露水平的影響來(lái)增加獲取信息的數(shù)量和質(zhì)量，為此，我們提出假設(shè)1：

H1：在控制其他因素不變的條件下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。

機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過(guò)程中，發(fā)揮了“用手投票”的作用，那么，企業(yè)在進(jìn)行信息披露時(shí)就會(huì)更加謹(jǐn)慎，機(jī)構(gòu)投資者的參與作為公司外部治理機(jī)制能夠促進(jìn)公司高效運(yùn)作，進(jìn)而提升公司績(jī)效，因此，我們提出假設(shè)2：

H2：在控制其他因素不變的條件下，信息披露質(zhì)量越高，越有助于提升企業(yè)績(jī)效。

研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選取與來(lái)源

本文研究機(jī)構(gòu)投資者參與、信息披露質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，選取2012年-2016年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：一是，剔除金融行業(yè)上市公司；二是，對(duì)所有連續(xù)變量在小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的觀測(cè)值進(jìn)行了Winsorize處理，以降低異常值的影響。信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自于深交所官網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文數(shù)據(jù)的處理和分析均使用Stata 15軟件。

（2）變量設(shè)計(jì)

1.信息披露質(zhì)量。深交所對(duì)信息披露評(píng)級(jí)比較權(quán)威，可以從客觀上反映上市公司信息披露質(zhì)量，其考評(píng)結(jié)果分為四類(lèi)：A、B、C、D，分別代表“優(yōu)秀”、“良好”、“合格”、“不合格”，我們對(duì)其分別賦值為4、3、2、1，分值越高，表明信息披露質(zhì)量越高。

2.機(jī)構(gòu)投資者參與比例。本文選用滬深兩市A股上市公司前十大股東的持股比例之和作為機(jī)構(gòu)投資者的參與程度的替代變量。證券投資基金、社?；?、證券公司、保險(xiǎn)公司、QFII和其它法人機(jī)構(gòu)都作為機(jī)構(gòu)投資者。

3.公司績(jī)效。Ferreira和Matos（2008）提出，托賓Q值對(duì)于公司價(jià)值的度量并不有效，再加之我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能存在誤差等原因，本文選取會(huì)計(jì)績(jī)效（ROA）指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效。

4.其他控制變量說(shuō)明。根據(jù)前人經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)凈利率、公司成長(zhǎng)性以及分析師預(yù)測(cè)會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資產(chǎn)生影響，故本文對(duì)進(jìn)行控制。

（3）變量定義

本文模型使用變量定義，詳見(jiàn)表一：

（4）模型構(gòu)建

以下，模型一用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，模型二檢驗(yàn)假設(shè)2：

模型一： （1）

模型二： （2）

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，模型二中對(duì)股權(quán)性質(zhì)加以區(qū)分。

實(shí)證結(jié)果及分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)

從表二的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國(guó)滬深兩市A股上市公司信息披露評(píng)級(jí)得分的均值和中位數(shù)分別為3.06和3，表明我國(guó)上市公司總體信息披露質(zhì)量達(dá)到良好狀態(tài)。機(jī)構(gòu)投資者在前十大股東中的比例均值為5.93%，這個(gè)比例遠(yuǎn)小于美國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值65.7%，可見(jiàn)，雖然我國(guó)近些年機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展速度很快，但總體上來(lái)說(shuō)，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家仍然存在規(guī)模較小的問(wèn)題。

（2）相關(guān)性分析

我們對(duì)相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)得分在1%的水平上顯著正相關(guān)，信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)得分與公司績(jī)效之間的相關(guān)系數(shù)為0.343，也在1%的水平上顯著相關(guān)，這符合了我們的假設(shè)。各變量之間的相關(guān)系數(shù)處于較低水平，表示不存在多重共線性。另外，我們也測(cè)試了方差膨脹因子，得出VIF為1.55，遠(yuǎn)小于10，故不存在多重共線性問(wèn)題。

（3）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

從表四中我們可以看出，對(duì)于假設(shè)一的回歸結(jié)果中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在5%的顯著性水平上與信息披露質(zhì)量存在正向相關(guān)關(guān)系，t值為2.33，支持了本文的假設(shè)一，表明機(jī)構(gòu)投資者的參與可以提高公司信息質(zhì)量，且參與程度越大，信息披露質(zhì)量越高。同時(shí)，由控制變量我們可以看出，機(jī)構(gòu)投資者偏向投資于規(guī)模較大，總資產(chǎn)利潤(rùn)率高，流通股占比大且分析師預(yù)測(cè)多的公司。

對(duì)于假設(shè)二，首先我們對(duì)全樣本做了回歸，信息披露質(zhì)量評(píng)分在1%水平上顯著正相關(guān)，t值為11.85，支持了本文的假設(shè)二，表明信息披露質(zhì)量越高的公司，公司績(jī)效表現(xiàn)越好。其次，我們區(qū)分了股權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)企和民企信息披露質(zhì)量評(píng)分的系數(shù)分別為0.01和0.015，t值分別為3.71和11.08，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，但在民企中，信息披露質(zhì)量的提高對(duì)公司績(jī)效的表現(xiàn)影響更為強(qiáng)烈。對(duì)于控制變量中流通股比例（NSHARE）對(duì)公司績(jī)效為負(fù)向影響，本文認(rèn)為，在我國(guó)股權(quán)分置改革之前，大量非流通股受限制，導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)不合理。隨著股改的進(jìn)行，大量非流通股解禁，股東根據(jù)自己判斷是否存在投資價(jià)值，對(duì)高溢價(jià)的公司采取退出機(jī)制，造成減持現(xiàn)象嚴(yán)重，擾亂了公司治理，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

結(jié)論

本文以我國(guó)滬深兩市2012年-2016年A股上市公司為研究樣本，以深交所官網(wǎng)公布的信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的替代變量，采用實(shí)證研究的方法檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者以及公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督者，其持股比例越高，信息披露質(zhì)量越高，且信息披露質(zhì)量同樣正向影響公司績(jī)效的好壞。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，其對(duì)于公司治理，市場(chǎng)穩(wěn)定起著越來(lái)越重要的作用。但是，不能忽視的是，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展時(shí)間較短，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者還存在著不小的差距，再加上我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境，使得機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時(shí)，還需要考慮更多的因素，更需要進(jìn)一步的發(fā)展完善。信息披露質(zhì)量作為外部利益相關(guān)者了解公司信息環(huán)境好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)越發(fā)重要，提高信息披露質(zhì)量對(duì)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低代理成本，提升公司績(jī)效，完善公司治理有著重要作用。因此，證券市場(chǎng)監(jiān)管者適度引導(dǎo)公司信息披露質(zhì)量，對(duì)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其監(jiān)督作用，提升公司整體治理水平，穩(wěn)定資本市場(chǎng)有著重要作用。

[1]Bushman，R.M. andA.J.Smith （2001）"Financial Acounting Information and Corporate Governance."

[2]范垚璐.機(jī)構(gòu)投資者、信息披露質(zhì)量與企業(yè)權(quán)益資本成本[D].西南大學(xué)，2014.

[3]劉栩萌，黃溶冰.機(jī)構(gòu)投資者、環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值[J].財(cái)會(huì)通訊，2018（15）.