王釵敏 李羽辰

2016年12月，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（ PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，為PPP項(xiàng)目往資產(chǎn)證券化改變而指明了大方向；而2017年6月19日，由財(cái)政部、中國人民銀行、中國證監(jiān)會共同發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》，則為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施助力。

PPP 資產(chǎn) 證券化

PPP資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

PPP模式的傘稱為Public - Private-Partnership，即政府一私人一合作關(guān)系。我國的PPP模式正式推廣從2014年開始，至今也才走過三個年頭，然而就在這三年里，我國PPP模式的發(fā)展速度令人詫異，從開始的謹(jǐn)慎探索到如今多領(lǐng)域的應(yīng)用，尤不彰顯著PPP模式的無限活力。據(jù)財(cái)政部相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，到2016年末，我國PPP項(xiàng)目已通過審核入庫的，就達(dá)到了13554個，投資額高達(dá)16.4萬億元，范圍已經(jīng)達(dá)到全國31個省，包括自治區(qū)、直轄市等。2017年上半年又有2632個項(xiàng)日入庫。從以上數(shù)據(jù)不難看出，PPP模式正在各個領(lǐng)域落地開花。

但是由于PPP模式在中國的起步比較晚，發(fā)展歷史較短，各方面機(jī)制都不完善，因此落地率較低，退庫率較高；相比其他國家，我國項(xiàng)日的發(fā)展層次略低，加之PPP項(xiàng)日比一般項(xiàng)日落地時問更長，流動性也較差，退出機(jī)制不傘面等一系列原因?qū)е旅耖g資本仍觀望中。基于PPP模式的特點(diǎn)，解決融資問題將足提高PPP項(xiàng)目落地率的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化是一種非常良好的項(xiàng)日融資方法，契合了PPP模式發(fā)展穩(wěn)健，投資回報(bào)穩(wěn)定的特點(diǎn)。

PPP資產(chǎn)證券化與一般資產(chǎn)證券化的比較

從資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)出發(fā)，PPP項(xiàng)日與普通項(xiàng)日一般無二，資產(chǎn)證券化仍然保留著它自身的重要作用以及獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)意義。而對于PPP項(xiàng)日來說，資產(chǎn)證券化更好地彌補(bǔ)了其項(xiàng)目一些弊端，如特殊的客體、背景等。

1.PPP項(xiàng)目有一定的行政限制（行政約束）

PPP項(xiàng)目不同于一般的資產(chǎn)證券化項(xiàng)日，PPP項(xiàng)目自身定位是政府與社會資本的合作，因此相關(guān)證券化流程也將更加嚴(yán)格。自從PPP項(xiàng)日資產(chǎn)證券化設(shè)想提出以來，在國家發(fā)改委、證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)下，在發(fā)文強(qiáng)調(diào)規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化的過程中，前期擇優(yōu)選擇項(xiàng)日并加強(qiáng)監(jiān)督與審核入庫項(xiàng)日，嚴(yán)格按照PPP模式定義準(zhǔn)確定位某些模糊項(xiàng)日；后期盡快出臺相關(guān)法律法規(guī)制度，做好風(fēng)險(xiǎn)隔離等工作。并且在《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中規(guī)定，以地方政府為贏接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單之列，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（ PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。也就是說除了社會資本機(jī)構(gòu)在PPP模式下形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以列入資產(chǎn)證券化項(xiàng)日之外，其余均不能成為證券化的產(chǎn)品。

2.作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇較為廣泛

清單指引中指出，要符合基礎(chǔ)資產(chǎn)特征的產(chǎn)品才可以證券化。一般的PPP項(xiàng)日收益主要有三大類：一是以政府授予社會資本機(jī)構(gòu)特許經(jīng)營權(quán)的方式建成項(xiàng)日并投入運(yùn)營，其收入來自項(xiàng)日的使用者，且這部分的收益也作為項(xiàng)目原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，運(yùn)營期滿后將項(xiàng)日移交給政府，使得收益收費(fèi)權(quán)與運(yùn)行管理權(quán)分離；二是社會資本機(jī)構(gòu)投入建成項(xiàng)日并運(yùn)營，而付費(fèi)者則是對接的政府機(jī)構(gòu)，即收人來自政府；三是社會資本機(jī)構(gòu)投入建成項(xiàng)日運(yùn)營，收入來自兩方面：該項(xiàng)日使用者和政府的財(cái)政補(bǔ)貼，以卜兩種收入均作為社會資本機(jī)構(gòu)的債權(quán)類資產(chǎn)，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種形式。

3.資產(chǎn)證券化下產(chǎn)品項(xiàng)日的運(yùn)營年限要和證券化產(chǎn)品的期限相符合

從我國現(xiàn)在落地的PPP項(xiàng)日以及國外種種先例來看，PPP項(xiàng)目的運(yùn)營周轉(zhuǎn)時間長，因此證券化的期限要和PPP項(xiàng)日本身的運(yùn)營時間，收益回流時間對應(yīng)。現(xiàn)在發(fā)行的PPP證券化收益收費(fèi)項(xiàng)日運(yùn)行年限一般5-10年（當(dāng)然現(xiàn)今最短的計(jì)劃年限為1.5年），但足這很難滿足PPP項(xiàng)日10-30年的合作期限，而一般的證券化項(xiàng)日平均年限僅約為7年。因此，PPP項(xiàng)日周期長特點(diǎn)相匹配的PPP項(xiàng)日資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，需要在投資主體準(zhǔn)人、產(chǎn)品流動性方面提出更嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)和更高的要求，并不斷推動政策的完善和交易機(jī)制的創(chuàng)新。

針對以上問題，需要改進(jìn)的措施或者舉措

（1）建立健傘法律法規(guī)及制度

毋庸置疑，建立健傘的法律法規(guī)足發(fā)展并優(yōu)化PPP資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。只有擁有法律保障，投資者才能更加有把握、有興趣對PPP項(xiàng)日進(jìn)行投資。也只有建市健傘法律法規(guī)，二級交易市場/才會被帶動起，整個交易市場的完善離不開解決當(dāng)前在落地的PPP項(xiàng)日中遇到的問題，只有明確解決了這些問題，才能在各個環(huán)節(jié)卜加強(qiáng)保護(hù)，以此來推動整個PPP項(xiàng)目及資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（2）資產(chǎn)證券化期限與PPP具體項(xiàng)目期限匹配

現(xiàn)今PPP項(xiàng)日的期限比較長，而市場上的一般性的資產(chǎn)證券化項(xiàng)日年限較短，這讓PPP項(xiàng)日在一輪證券化后必須經(jīng)歷二次甚至三次證券化，難以達(dá)到一對一，這也使這個流程難度加大，程序?qū)徍烁臃爆嵢唛L，同時增加融資成本的基礎(chǔ)上，才能再開展另外的資產(chǎn)證券化。加之PPP項(xiàng)目本身就相對復(fù)雜，因此，將兩者的期限匹配，會大大提高PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的落地與運(yùn)行效率。

（3）完善機(jī)制建沒

從目前的市場實(shí)際來看，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場規(guī)模較小，本身產(chǎn)品的流動性較低，同時PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的受理、審核及備案的相關(guān)機(jī)制還不夠完善，二級市場交易機(jī)制本身存在著一定缺陷，例如不能開展標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購等。

結(jié)論

隨著PPP模式被廣泛關(guān)注，發(fā)展，在不久的未來，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化將是全新的紀(jì)元。不斷完善的PPP證券化模式將是未來的主導(dǎo)模式。

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[2]朱偉銘.基于PPP模式的資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)研究[D].浙江大學(xué)，2017.

[3]郭上，孟超，孫瑋，張茂軒，聶登俊.關(guān)于PPP項(xiàng)日資產(chǎn)證券化的探討[J].經(jīng)濟(jì)研究參考，2017（08）：20-25+30.