張樂

本文采用實(shí)證分析的方法，通過構(gòu)建VAR模型對貨幣供應(yīng)量M2和股票價(jià)格指數(shù)滬深300指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果表明，M2和股市價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，但兩者之間并不存在格蘭杰因果關(guān)系。最后提出相關(guān)建議。

貨幣供應(yīng)量

滬深300指數(shù) VAR模型

研究背景及意義

股票市場的價(jià)格波動并不足宏觀經(jīng)濟(jì)政策管理的日標(biāo)，然而股票市場并不足簡單的對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長和衰退進(jìn)行反應(yīng)，它有著自我獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制，并在很大層度卜-影響著宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。隨著股票市場的發(fā)展壯大，股票市場作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展晴雨表，對國民經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定的發(fā)展具有極其重要的影響作用。截至到2017年底，我國股票市場總市值到達(dá)535255億元，流通市值達(dá)447476億元。

貨幣供應(yīng)量是我國貨幣政策的重要中介日標(biāo)，截至到2017年底，我國貨幣供應(yīng)量M2達(dá)1676768億元，快速增長的貨幣供應(yīng)量對我國的經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展起到了極大的促進(jìn)作用，股票市場又是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，分析貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格的影響對于貨幣政策的制定和股票市場的調(diào)控具有重要意義。

文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者都做了很多貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格影響的研究。國外的相關(guān)研究大都表明，貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格有顯著的影響。Friedman（1988）通過構(gòu)建VAR模型，對美國1961年至1986年股票市場和貨幣供應(yīng)量的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格指數(shù)與滯后三期的M2正相關(guān)，股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的同向變動說明其收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)。Mooker&Qiao Yu（1999）通過構(gòu)建VAR模型，利用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)對新加坡股票市場和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明長期來看，股票價(jià)格指數(shù)和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系是顯著的，股票價(jià)格指數(shù)的波動早于貨幣供應(yīng)量的波動，股票價(jià)格指數(shù)的波動中包含了人們對貨幣供應(yīng)量變動的預(yù)期。

國外的研究大都是基于發(fā)達(dá)國家成熟的股票市場，而我國的股票市場發(fā)展的還很不成熟。國內(nèi)學(xué)者的對貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究，得到結(jié)論并不相同，但這些研究對于股票市場的調(diào)控和貨幣政策的制定具有重要的意義。薛永剛，曹艷銘（ 2009：的研究表明貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格的影響并不明顯，他們選取了1998年至2007年的月度數(shù)據(jù)，使用協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖函數(shù)分析、方差分解分析，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間不存在長期的均衡關(guān)系，當(dāng)央行試圖通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量來影響股票價(jià)格可能是達(dá)不到效果的。王邦宜，鐘瑞軍（2005）的研究認(rèn)為貨幣供應(yīng)量對股票市場影響顯著，他們通過對傳統(tǒng)研究方法加以改進(jìn)，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量同比增速比環(huán)比增速更能準(zhǔn)確的反映央行擴(kuò)張或緊縮貨幣的調(diào)控意圖。他們對上證指數(shù)和深證成指建立了VEC模型，研究結(jié)果表明，MO的同比增速對股票市場價(jià)格的波動具有很好的解釋能，同時(shí)居民儲蓄增加會使股票價(jià)格指數(shù)反向變化，而其他貨幣供應(yīng)量指標(biāo)對股市的影響都不顯著。

實(shí)證研究

（1）樣本選擇

本文選擇M2代表貨幣供應(yīng)量、滬深300指數(shù)代表股票市場價(jià)格。貨幣供應(yīng)量根據(jù)流動性的差異可以劃分為不同的層次，M2可以同時(shí)反映現(xiàn)實(shí)和潛在購買力。滬深300指數(shù)由滬深兩市A股中規(guī)模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，可以綜合反映滬深A(yù)股市場整體表現(xiàn)。選擇2010年1月至2017年12月之間，M2月環(huán)比增速（M2）、滬深300指數(shù)月漲幅（HS300）進(jìn)行分析。所用數(shù)據(jù)均是從萬得數(shù)據(jù)庫中獲取。

（2）實(shí)證分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)問序列數(shù)據(jù)的回歸分析，需要保證變量的平穩(wěn)性，否則，容易造成“偽回歸”問題，解釋變量對被解釋變量缺乏解釋能力。檢驗(yàn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)通常采用ADF檢驗(yàn)方法，M2、HS300的ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，兩者均是平穩(wěn)序列。

2.滯后期數(shù)選擇

根據(jù)SIC準(zhǔn)則，選擇滯后3階構(gòu)建VAR模型。構(gòu)建的VAR（3）模型的單位根均落在單位網(wǎng)內(nèi)，說明該模型是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行接下來的分析。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)的日的是決定一組非平穩(wěn)序列的線性組合是否具有穩(wěn)定的均衡關(guān)系，偽回歸的一種特殊情況即是兩個(gè)時(shí)問序列的趨勢成分相同，此時(shí)可能利用這種共同趨勢修正回歸使之可靠。

在進(jìn)行時(shí)間系列分析時(shí)，傳統(tǒng)上要求所用的時(shí)間系列必須是平穩(wěn)的，即沒有隨機(jī)趨勢或確定趨勢，否則會產(chǎn)生“偽回歸”問題。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的時(shí)問系列通常是非平穩(wěn)的，我們可以對它進(jìn)行差分把它變平穩(wěn)，但這樣會讓我們失去總量的長期信息，而這些信息對分析問題來說又是必要的，所以用協(xié)整來解決此問題。使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對M2和HS300的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)得到以下結(jié)果。

拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，接受至多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)。即M2與H5300指數(shù)之間存在長期協(xié)整關(guān)系。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰于1969年提出了一種基于“預(yù)測”的因果關(guān)系，后經(jīng)西蒙斯的發(fā)展，格蘭杰因果檢驗(yàn)作為一種計(jì)量方法已經(jīng)被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍接受并廣泛使用。

簡單來說它通過比較“已知上一時(shí)刻所有信息，這一時(shí)刻X的概率分布情況”和“已知卜一時(shí)刻除Y以外的所有信息，這一時(shí)刻X的概率分布情況”，來判斷Y對X是否存在因果關(guān)系。它的主要使用方式在于以此定義進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，從而判斷X與Y是否存在因果關(guān)系。

格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對另一個(gè)或幾個(gè)變量的當(dāng)期值有影響。正因?yàn)槿绱?，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)經(jīng)常被解釋為在VAR模型中，某個(gè)變量是否可以用來提高對其他相關(guān)變量的預(yù)測能力，所以，格蘭杰因果關(guān)系的實(shí)質(zhì)是一種預(yù)測關(guān)系，而并非真正漢語意義上的因果關(guān)系。

對M2月環(huán)比增速（M2）、滬深300指數(shù)月漲幅（ HS300）進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)得到以下結(jié)果。

P值均大于0.05，說明不能拒絕原假設(shè)。即HS300并不是M2的格蘭杰原因，M2也不是HS300的格蘭杰原因。

結(jié)論及政策建議

本文通過分析2010年1月至2017年12月的貨幣供應(yīng)量對股票價(jià)格影響，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等實(shí)證分析方法進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)果，M2和股市價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，但兩者之間并不存在格蘭杰因果關(guān)系。說明貨幣供應(yīng)量對股票市場價(jià)格的影響并不顯著。

現(xiàn)提出如下建議，一是促進(jìn)股票市場發(fā)展，加快推動注冊制改革，完善股票市場的運(yùn)行機(jī)制，同時(shí)還要減少對股票市場的干預(yù)，著力于完善股票市場的法制建設(shè)，加大對股票市場的監(jiān)督力度。二是深化利率市場化改革，建立由市場供求關(guān)系決定的利率形成機(jī)制，著力培育市場化利率體系，使利率可以更好的引導(dǎo)資金的合理流動，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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