魏程銘 周優(yōu)
REITs(房地產(chǎn)投資信托基金)誕生于上世紀60年代,作為房地產(chǎn)投資工具,經(jīng)過幾十年的發(fā)展和演變,已經(jīng)在國際資本市場發(fā)揮了重要作用。然而,REITs這一方興未艾的投融資工具并未在中國資本市場取得應有的發(fā)展和地位,本文意在研究REITs在中國市場所遇的問題并進行分析。
REITs 政策 市場 對策
REITs概述
(1)REITs概念
REITs(Real Estate InvestmentTrusts,房地產(chǎn)投資信托基金)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金,由專門投資機構投資于收益性房地產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押貸款等,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
(2)REITs在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
自2014年開始,國內開始了REITs的實踐。目前在國內市場的REITs產(chǎn)品均是部分符合了國外成熟市場REITs的標準,多為企業(yè)資產(chǎn)證券化,屬于“類REITs”。目前我國類REITs多以“私募基金+ABS”開展,CSA官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,截至2017年11月底,我國類REITs產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模為734.32億元,有市場規(guī)模小、增速快、多樣化的特點。?
(3)國內外REITs差異比較
經(jīng)過幾十年的發(fā)展,國際REITs市場尤其是美國形成了非常成熟的市場環(huán)境。我國作為REITs的后起之秀,現(xiàn)國內外REITs產(chǎn)品的差異主要體現(xiàn)在以下方面:第一,交易結構形式。美國多采用公司式結構,通過股權受讓方式在資本市場融資和交易。我國類REITs產(chǎn)品通過發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃,并通過私募基金收購擁有資產(chǎn)的項目公司,形成常見的雙SPV結構。第二,收人來源。境外采用公司式的REITs,可以在運營過程中不斷吸引新的資產(chǎn),擴大收人來源。國內的REITs的發(fā)起人基本為原始權益人,專項計劃成立之時資產(chǎn)規(guī)模即確定,收人僅限于運營收人及退出對價。第三,收益分配。境外成熟REITs產(chǎn)品基本將收益的90%分配給投資人。我國現(xiàn)有的REITs有優(yōu)先級、劣后級的收益分配,對運營收益、資產(chǎn)處置收益作了區(qū)別。收益分配級別的存在是與公募制REITs相左。第四,稅負水平。境外REITs的稅負優(yōu)惠是其一大特點。如美國,收益分配超過90%,則免公司所得稅。
(4)REITs對我國地產(chǎn)市場的功能和意義
隨著城鎮(zhèn)化的深入,在主要一二線城市的核心區(qū)域,商業(yè)地產(chǎn)也經(jīng)歷了井噴期,尤其是商辦樓存量將進人較為漫長的消化期。對于有一定市場潛力的資產(chǎn),REITs緩解了開發(fā)商部分資金壓力,化解了部分區(qū)域性過剩問題。從市場反映看,REITs對于地產(chǎn)市場的價格波動并未產(chǎn)生直接影響,其價格標桿作用有利于地產(chǎn)市場樹立合理的價格區(qū)間,間接推進房地產(chǎn)價格回歸理性。REITs的推行有利于落實“三去一降一補”的經(jīng)濟政策,推動房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式的轉變。
國內REITs市場發(fā)展面臨的問題及應對建議
(1)政策層面
目前我國的REITs僅限于私募制度,是以發(fā)行受益憑證的方式匯集投資者的資金。非公募制度的限制,將國內REITs的投資者限于機構投資人,間接提高了投資人的退出機制的復雜程度,抬高了投資人的退出成本,并使得REITs缺乏流通性。REITs另一大優(yōu)勢在于稅收優(yōu)惠。某些國家和地區(qū)還給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。
對策:在法律層面明確REITs定義,所謂名正才能言順,進而能在配套法律體系中完善相關政策,如稅法中明確REITs稅率,優(yōu)惠政策才能陸續(xù)出臺。建議在法律層面打通REITs公募化的通路,使REITs產(chǎn)品能自由轉讓和上市流通,并且降低投資者門檻,提高大眾投資的參與度。在政府層面,國家須出臺更多拉內需、促消費的政策為商業(yè)地產(chǎn)提供政策環(huán)境。
(2)市場層面
長期以來,國內房地產(chǎn)開發(fā)將精力放在住宅市場,除開商業(yè)地產(chǎn)運作較為復雜,住宅剛性需求大以外,主要原因在于商業(yè)地產(chǎn)投資規(guī)模大、回收期長,對開發(fā)商的資金儲備能力提出了很高的要求。
REITs投資的資產(chǎn)側重于核心地段的物業(yè),租金、租約有保障。但國內房地產(chǎn)市場經(jīng)過幾輪爆發(fā)式的增長,在理性標桿缺失的情況下,依靠歷史漲幅和周邊價格的定價體系會使價格脫離租金貼現(xiàn)模型所決定的內在價值,租售比例嚴重倒掛,使得買賣雙方都希望快速獲利,缺少穩(wěn)定的供需環(huán)境,使得市場上缺乏優(yōu)質的REITs可投物業(yè)資產(chǎn)。
對策:2017年1-8月中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商業(yè)營業(yè)用房施工面積累計為99361.58萬平方米,同時大量存量商業(yè)辦公用房亟待消化,同質化的產(chǎn)品缺乏市場競爭力。對此,在建設前要有科學合理的城市規(guī)劃,避免盲目上馬,重復建設;加強和國外優(yōu)秀運營商的合作,提升自身運營水平,從粗放式的開發(fā)一銷售模式轉向更精細化的持有運營模式。
(3)需求層面
境外相當數(shù)量成熟的REITs最后會進人公募階段,吸引眾多中小投資者,這是和REITs的初衷相一致的,公募REITs能極大促進REITs產(chǎn)品的流動性。我國類REITs主要為私募形式,私募的高門檻將大量中小投資者排除在外,大量社會資本的投資能力未得到有效釋放,限制了流通性。
對策:加快公募REITs放開進度,完善各項法律制度,對于REITs這類消化存量資產(chǎn)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品應從鼓勵的角度給予稅收優(yōu)惠。從風控角度出發(fā),投資者適當?shù)拈T檻依然需要,但不能將大多數(shù)投資人擋在門外。
(4)風險層面
REITs作為地產(chǎn)類投資產(chǎn)品,會呈現(xiàn)周期性的風險,尤其是宏觀經(jīng)濟對其的影響。在經(jīng)濟下行的情況下,會發(fā)生商業(yè)地產(chǎn)空置率上升、還款違約等風險,這些都會使REITs所依賴的租金收益下降。
對策:無論管理人或投資人都需要關注宏觀經(jīng)濟政策,理性判斷房地產(chǎn)行業(yè)可能的收益和風險。在管理方面,需要引進和儲備專業(yè)人才,并建立起復合型人才培養(yǎng)機制。若將來公募REITs開啟,相關政策法規(guī)的逐漸完善,亟需金融、法律、管理的復合型人才,加快人才的培養(yǎng)是當務之急。