鄭露 熊熙

金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通過對金融市場交易杭制的研究和市場結(jié)構(gòu)的探索，以尋求市場發(fā)生異動的原因，并從內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)的焦度出發(fā)去尋求更好的市場解讀以及優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)機(jī)制的改動和創(chuàng)新造福于現(xiàn)實的金融市場。

市場微觀結(jié)構(gòu) 交易機(jī)制 投資者行為

導(dǎo)論

金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代金融學(xué)一個新興又極其重要的分支，與金融學(xué)的其它分支呈現(xiàn)出相互融合共同發(fā)展的趨勢。該理論產(chǎn)生的歷史并不長，但是由于近30年金融市場的交易量急劇膨脹、電子網(wǎng)絡(luò)飛速發(fā)展等因素，學(xué)術(shù)界對該理論的研究產(chǎn)生了極大的興趣。近30年的金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步推動了人們對該理論的深入研究。自美國股票市場1988年崩盤之后，全球金融市場的波動性顯著增加，這種現(xiàn)象吸引了社會各界人士的廣泛關(guān)注。他們就是否要制定一些交易制度限制進(jìn)行了深入的研究，以真正的造福于現(xiàn)實的金融市場。

該理論認(rèn)為，市場微觀結(jié)構(gòu)狀況是市場質(zhì)量和效率水平的決定因素。許多分析研究表明，不同交易機(jī)制下市場參與者的行為對資產(chǎn)價格的形成過程影響不同。因此，從理論、實證和實驗的角度深入闡釋金融資產(chǎn)價格行為的形成機(jī)理、市場組織結(jié)構(gòu)和市場交易機(jī)制的設(shè)計等微觀層面的內(nèi)容，對于發(fā)展和完善現(xiàn)代金融理論具有重要的科學(xué)意義，對于政策制定者進(jìn)行正確的市場監(jiān)管和交易機(jī)制設(shè)計也有重要的參考價值。金融市場交易機(jī)制的確定和市場結(jié)構(gòu)的設(shè)計有利于全面深入了解證券市場交易過程、制定正確的投資決策及有效監(jiān)管市場，還可以應(yīng)用于金融資產(chǎn)定價研究領(lǐng)域。因此，從證券市場的內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，探討中國證券市場的微觀結(jié)構(gòu)及其存在的問題，具有很大的現(xiàn)實意義。

文獻(xiàn)綜述

市場微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究證券交易機(jī)制對交易價格的影響。自70年代以后，大量的研究證明交易機(jī)制這種微觀因素也會對證券價格產(chǎn)生影響。德姆塞茨于1968年在《經(jīng)濟(jì)雜志》上發(fā)表名為《交易成本》的文章正式奠定了金融市場微觀結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)，突破了市場均衡價格的形成是一個無摩擦的瓦爾拉斯均衡過程的傳統(tǒng)理論框架，第一次將交易機(jī)制引入證券交易價格形成過程，認(rèn)為證券市場還存在另一類非瓦爾拉斯均衡。

該理論主要考察證券交易過程的組成要素，在此基礎(chǔ)上研究證券市場的一些表現(xiàn)。從內(nèi)容上看該理論主要包括關(guān)于價格發(fā)現(xiàn)的模型及其實證研究和關(guān)于市場結(jié)構(gòu)與設(shè)計方面的研究。從研究方法看，該理論的研究分為三種：理論分析與數(shù)學(xué)建模、實證研究和實驗研究。該理論的發(fā)展分為兩個階段：存貨模型分析階段和信息模型分析階段，其分水嶺是分析方法的差異。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)近年很多研究都與交易機(jī)制有關(guān)，信息的傳導(dǎo)與價格形成過程，市場的穩(wěn)定性、流動性，市場價格行為的序列相關(guān)性等，這些實證研究分析構(gòu)成了該理論的前沿問題。從目前該理論的發(fā)展趨勢來看，對證券市場組織方式和交易機(jī)制的研究越來越引起學(xué)術(shù)界的高度重視。

市場微觀結(jié)構(gòu)理論

市場微觀結(jié)構(gòu)主要包括證券交易制度、投資者行為以及市場質(zhì)量三個部分的內(nèi)容，其中最主要的是證券交易制度。

（1）證券交易機(jī)制研究

交易機(jī)制是指證券價格的形成過程。證券交易機(jī)制包括報價驅(qū)動，指令驅(qū)動和混合機(jī)制，主要指證券市場的價格形成方式與機(jī)制。報價驅(qū)動是指做市商交易機(jī)制，證券交易的買賣價格由做市商直接給出，證券買賣雙方從做市商手中買進(jìn)或者賣出證券。指令驅(qū)動包括集合競價和連續(xù)競價。集合交易中，證券買賣具有分時段性，在某一規(guī)定時間，由機(jī)構(gòu)將不同時點收到的訂單集中起來進(jìn)行匹配成交。連續(xù)交易中，證券交易是在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進(jìn)行。混合機(jī)制是指競價交易機(jī)制和做市商交易機(jī)制混合。

（2）投資者行為研究

現(xiàn)在普遍將市場上的投資者分為知情交易者、未知情策略交易者和未知情噪音交易者。這三類交易者在市場上的行為有著各自的特點，知情交易者能夠獲得更多的信息，并根據(jù)所獲得的信息來進(jìn)行交易決策，未知情策略交易者雖然并不知道信息，但會根據(jù)知情交易者的行為來進(jìn)行交易決策，未知情噪音交易者則是市場上的噪音創(chuàng)造者，交易隨意，像醉漢的隨機(jī)漫步一樣，創(chuàng)造者市場的各種噪音和機(jī)會。研究這三類交易者的行為能夠更加準(zhǔn)確的了解金融市場微觀結(jié)構(gòu)的特點。

（3）市場質(zhì)量研究

證券市場質(zhì)量是刻畫證券市場特性的一系列指標(biāo)的集合，具體包括流動性、穩(wěn)定性、透明性、有效性、魯棒性和交易成本等指標(biāo)。近年來對證券市場質(zhì)量的研究大多是集中在交易成本的度量上，然后逐漸轉(zhuǎn)移到相互滲透、不可分割的流動性與透明度方面以及它們對證券市場質(zhì)量各項指標(biāo)的影響上。

對中國金融市場微觀結(jié)構(gòu)的思考

由于中國證券市場在交易機(jī)制方面有自身獨特的地方，例如對于漲跌停板制度的規(guī)定、證券市場中有A股市場和B股市場的劃分等，因此對我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的研究，對于推動證券市場交易機(jī)制的建設(shè)和完善，具有一定的意義。

由于做市商制度具有抑制股價操縱，解決可能存在的流動性不足以及創(chuàng)造券商新的盈利模式等優(yōu)點，一些學(xué)者建議在我國引入做市商制度。但是，做市商制度同時也有著對我國股票市場的一些沖擊，因此改革試點也需要循序漸。金融市場中的“不對稱信息”是影響金融資產(chǎn)價格行為的一個重要因素，證券交易信息披露制度在一定程度上可以降低信息不對稱，會對股市流動性、波動性和有效性產(chǎn)生重要影響。監(jiān)管部門應(yīng)在綜合考慮我國特定的機(jī)制的基礎(chǔ)上，順應(yīng)證券交易信息披露制度的國際發(fā)展趨勢，對我國信息披露制度進(jìn)行設(shè)計。