李洪運(yùn)

本文以中聯(lián)重科收購(gòu)奇瑞重工為研究對(duì)象：分析了工程機(jī)械制造企業(yè)收購(gòu)行為的市場(chǎng)財(cái)務(wù)效應(yīng)。硬究表明，市場(chǎng)對(duì)串聯(lián)重科收購(gòu)奇瑞重工的反應(yīng)積極，并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)為正，增加了股東財(cái)富，總結(jié)了中聯(lián)重科收購(gòu)奇瑞重工的啟示。

中聯(lián)重科 奇瑞重工 事件研究法 財(cái)務(wù)效應(yīng)

案例概況

中聯(lián)重科股份有限公司是中國(guó)工程機(jī)械裝備制造領(lǐng)軍企業(yè)，主要從事建筑工程、能源工程、交通工程等國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程所需重大高新技術(shù)裝備的研發(fā)制造。

奇瑞重工是一家涉足農(nóng)業(yè)裝備、工程機(jī)械等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的大型現(xiàn)代化企業(yè)，以“科技改變世界，智造成就未來(lái)”為使命，致力于為客戶創(chuàng)造價(jià)值，為員工創(chuàng)造家園，為股東創(chuàng)造財(cái)富，為社會(huì)創(chuàng)造和諧。

整體上看，我國(guó)工程機(jī)械行業(yè)大而不強(qiáng)，行業(yè)增長(zhǎng)放緩，低端產(chǎn)能過(guò)剩。加之近年來(lái)受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控影響，房地產(chǎn)新建項(xiàng)目增速減緩，作為房地產(chǎn)重要的配套領(lǐng)域，工程機(jī)械行業(yè)正面臨開(kāi)工率不足的問(wèn)題。在此背景下，對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)工程機(jī)械行業(yè)而言，行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫。作為老牌工程機(jī)械企業(yè)，中聯(lián)重科經(jīng)歷過(guò)了企業(yè)的黃金時(shí)期，近年來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況不容樂(lè)觀，連續(xù)的業(yè)績(jī)下滑使得企業(yè)急切尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

2014年8月15日，中聯(lián)重科發(fā)布公告，以20.88億元并購(gòu)國(guó)內(nèi)知名制造企業(yè)奇瑞重工18億股股份，占奇瑞重工總股本的60%。此次并購(gòu)標(biāo)志著中聯(lián)重科拓展農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)板塊的戰(zhàn)略正式落地，這也是目前國(guó)內(nèi)最大規(guī)模農(nóng)機(jī)并購(gòu)行為。

并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

本文借鑒張學(xué)平（2008）和潘光濤（2017）的方法，運(yùn)用事件研究法對(duì)中聯(lián)重科收購(gòu)奇瑞重工的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析。事件研究法是指運(yùn)用資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)上市公司股價(jià)影響的一種方法，其基本思想是：設(shè)定事件產(chǎn)生影響的時(shí)間段為事件窗口期，計(jì)算事件窗口期的超常收益率和累計(jì)超常收益率，并用這兩個(gè)指標(biāo)衡量事件對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)影響的顯著程度。

本文將事件的宣告日作為0時(shí)點(diǎn)，定義為T(mén)，宣告日前后各取30天，即（ T-30， T+30）為事件窗口期；將（T-90，T-30）定義為清潔期，清潔期即公司沒(méi)有發(fā)生特殊事件的時(shí)期，清潔期用以測(cè)算正常情況下股票價(jià)格隨市場(chǎng)指數(shù)變化的關(guān)系。以此來(lái)研究事件發(fā)生前后股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)股票價(jià)格變化與收益率的影響。

本文采用事件研究法中的市場(chǎng)模型法，將（ T-90，T-30）作為清潔期來(lái)測(cè)算正常收益率，計(jì)算公式為：

R_jt=α_i+β_iR_jm+ε_jtt

其中，R_jt是股票j在t時(shí)期的收益率，R_jm是市場(chǎng)在t時(shí)期的收益率，β_i是衡量企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的敏感度，α_i衡量在整個(gè)期間內(nèi)無(wú)法由市場(chǎng)來(lái)解釋的平均收益，ε_jt為統(tǒng)計(jì)誤差項(xiàng)。

假定在事件期里，α_i和β_i保持不變，這樣，我們便得到事件期（ T-30，T+30）的超常收益率和累計(jì)超常收益率：

AR_jt=R_jt-α_i- β_iR_jm

其中，AR_jt是計(jì)算出的事件期股票的超常收益率，R_jt為事件期股票的實(shí)際收益率，R_jm為事件期的市場(chǎng)收益率，α_i和β_i為市場(chǎng)模型估計(jì)出的參數(shù)值。經(jīng)過(guò)計(jì)算，計(jì)算得到的超常收益率與累計(jì)超常收益率如圖1、2所示。

超常收益率方面，事件期中有21天超常收益率為負(fù)，39天超常收益率為正，從時(shí)間方面來(lái)看，總體上市場(chǎng)對(duì)此次收購(gòu)的反應(yīng)以正面為主。累計(jì)超常收益率方面，時(shí)間窗（0，10）的累計(jì)超常收益率為2.40%，時(shí)間窗（0，20）的累計(jì)超常收益率為6.58%，時(shí)間窗（0，30）的累計(jì)超常收益率為8.53%。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)對(duì)中聯(lián)重科對(duì)奇瑞重工的并購(gòu)的反應(yīng)是積極的，并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)為正，增加了股東財(cái)富，表明投資者對(duì)本次并購(gòu)抱以較大信心。

中聯(lián)重科收購(gòu)奇瑞重工的啟示

（1）把握宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，積極響應(yīng)國(guó)家政策。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷發(fā)展，城鎮(zhèn)化以上升為國(guó)家戰(zhàn)略，城鎮(zhèn)化過(guò)程中，農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化是一條必經(jīng)之路，同時(shí)農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)也是一個(gè)體量龐大的市場(chǎng)。中聯(lián)重科借助此項(xiàng)收購(gòu)進(jìn)入農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)，在城鎮(zhèn)化發(fā)展中尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，具有重要意義。

（2）借助并購(gòu)實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。面對(duì)國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)的下滑，中聯(lián)重科業(yè)績(jī)面臨極大的下行壓力，此時(shí)公司展開(kāi)具有前瞻性的產(chǎn)業(yè)布局，向農(nóng)業(yè)機(jī)械等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)軍。此次并購(gòu)?fù)瓿珊?，中?lián)重科對(duì)奇瑞重工進(jìn)行了業(yè)務(wù)整合，對(duì)原有的挖掘機(jī)和叉車(chē)業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，并將中聯(lián)重科已有的農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)注入，此舉使得公司的農(nóng)業(yè)機(jī)械產(chǎn)業(yè)規(guī)劃落地，保障了公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn)。

（3）合理選擇并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)。作為民族品牌的農(nóng)業(yè)機(jī)械生產(chǎn)企業(yè)，奇瑞重工目前已實(shí)現(xiàn)了耕、種、管、收、烘干等全程農(nóng)業(yè)機(jī)械制造全系列產(chǎn)品研發(fā)，發(fā)展成國(guó)內(nèi)跨度最大、產(chǎn)品品種齊全的農(nóng)業(yè)裝備企業(yè)。中聯(lián)重科選擇通過(guò)并購(gòu)奇瑞重工進(jìn)軍農(nóng)機(jī)產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)出了前瞻的發(fā)展眼光。

（4）發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展。國(guó)內(nèi)農(nóng)機(jī)市場(chǎng)呈現(xiàn)兩極分化格局，低端農(nóng)機(jī)制造產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，中高端、大型農(nóng)機(jī)市場(chǎng)則仍然被外資品牌所壟斷。作為中國(guó)唯一的“按全程農(nóng)業(yè)機(jī)械解決方案”布局的企業(yè)，奇瑞重工產(chǎn)品線是較為齊全的；同時(shí)由于快速布局，奇瑞重工得以在短期內(nèi)就完成了產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)和體系建設(shè)。重組必將會(huì)帶來(lái)奇瑞重工在盈利水平和資產(chǎn)回報(bào)率的提升，激活奇瑞重工自身的體制機(jī)制活力，助力企業(yè)進(jìn)一步做強(qiáng)做大。