張廣友

近年來，隨著我國企業(yè)對外交流的增加，企業(yè)為了獲取更好的融資渠道、生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗，開始選擇海外上市。由于國內(nèi)外法律、上市條件不同，摸索了不同的上市模式，如直接上市、間接上市等方式，本文總結(jié)近年來我國企業(yè)海外上市的模式并分析一些案列，對我國境內(nèi)企業(yè)海外上的模式做出一些總結(jié)。

借殼上市 造殼上市 VIE協(xié)議模式

海外上市具有幫助企業(yè)改善融資渠道，改善資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換公司治理模式的優(yōu)點。對于我國企業(yè)來說，一般選擇的上市地點為香港、新加坡、紐約等地。截止2016年，我國海外成功上市的企業(yè)達到200多家。通常采取以下幾種模式。

直接上市：

直接上市是指向境外金融管理部門直接提交申請注冊，發(fā)行股票，并在外國證券交易所掛牌交易，如浙江玻璃在香港主板上市，無錫尚德在紐約證券交易所上市。境外直接上市的操作流程比較簡單，但是境外直接上市的過程相對于其他方式卻比較復(fù)雜。首先這些企業(yè)要通過國內(nèi)和國外金融管理部門，監(jiān)管部門的審查和批準(zhǔn)。其次，在會計準(zhǔn)則上兩國兩地區(qū)也往往存在著不同，也增加企業(yè)境外直接上市的難度。

間接上市：

間接上市指的是不直接在國外證券市場發(fā)行股票，是通過在境外的公司，以其名義在境外上市，然后通過資產(chǎn)交換、股權(quán)交換、資產(chǎn)買賣等方式，達到對境外公司的控股權(quán)。

（1）買殼上市：

買殼上市指通過控制境外上市公司的股權(quán)，在達到控制境外上市公司，通過公司決議購買境內(nèi)非上市公司的資產(chǎn)或者收購境內(nèi)非上市公司，從而實現(xiàn)兩個公司之間的資產(chǎn)交換，間接達到上市的目的。在買殼上市的過程中，首先尋找殼資源。這些殼資源一般具有市場規(guī)模較小、股價比較低、股權(quán)比較集中、企業(yè)總體負債不高等特點。當(dāng)境內(nèi)非上市企業(yè)與收購方達成收購協(xié)議時，收購方在庫克、開曼、百莫大成立離岸公司。然后開始通過這家離岸公司進行一系列的收購交易活動。

1.國美電器香港借殼上市案列分析：

2002年黃光裕通過SHINNINGCROWN收購香港京華自動化的控股權(quán)，并于2004年，國美電器在處女群島設(shè)立子公司OCEAN TOWN并收購國美電器股份的65%。為公司上市，以83億港幣的成本，向黃光裕收購OCEAN TOWN的100%的股權(quán)。此后黃光裕將其持有的可換股股票轉(zhuǎn)變?yōu)镚OME的股份使得其持有GOMN的股權(quán)達到97，2%，占據(jù)完全控股地位，從而達到在香港成功上市。

（2）造殼上市：

造殼上市指境外設(shè)立公司，利用其從事上市活動。造殼上市有兩種途徑，一種是國內(nèi)企業(yè)或者個人，在離岸中心注冊或者購買一家公司，并將國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與這家離岸公司。另一種途徑是境內(nèi)企業(yè)先將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至事先在國外的注冊公司，將公司的性質(zhì)變換為外資企業(yè)。在企業(yè)上市申請前，境內(nèi)控制人先通過各種途徑成立家庭信托。然后該控制人在海外購買一家符合當(dāng)?shù)厣鲜袟l件的公司，同時將境內(nèi)擬上市企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換該該公司，從而達到間接上市的目的。

1.無錫尚德造殼上市案例分析

無錫尚德起初股權(quán)結(jié)構(gòu)為國有股為68.611%，澳洲PSS控股31.389%。施正榮通過澳洲PSS購買國有股大約7%的股份。2005年，施正榮在維京群島成立了尚德BVI，并通過這個公司開始購買無錫尚德的股份。此后又通過各種方式，尚德BVI完全控制無錫尚德100%的股權(quán)。2005年尚德控股在紐約證券交易所成功上市交易。

間接上市衍生的VIE模式

VIE模式在國內(nèi)由于新浪采用這種模式上市，因此，又稱新浪模式。這種模式需要一個在國內(nèi)經(jīng)營良好的公司。國外投資者相信其能在海外地區(qū)上市，會通過協(xié)議等退出機制，獲得預(yù)期收益。VIE模式涉及很多的協(xié)議，每個協(xié)議并不能單獨發(fā)生作用，必須綜合起來才能發(fā)生綜合的效果。協(xié)議的內(nèi)容主要包括外資控制權(quán)和外資的實質(zhì)收益權(quán)的安排，具體比如貸款、委托授權(quán)、業(yè)務(wù)經(jīng)營合作、知識產(chǎn)權(quán)許可等內(nèi)容。

存托憑證和可轉(zhuǎn)換債券上市

（1）存托憑證

存托憑證上市通常認為是指，一國上市公司為達到使其股票在外國交易流通，把自己的一定數(shù)量的股票委托給某家銀行或者中間機構(gòu)，然后這家銀行或者中間機構(gòu)在外國發(fā)行存托憑證。境內(nèi)企業(yè)可以利用的存托憑證通常有兩種：ADR和GDR。ADR分為一級美國存托憑證、二級美國存托憑證、三級美國存托憑證以及私募存托憑證四類。四類中其中的一級美國存托憑證由于不牽涉到新的證券發(fā)行，不需要遵守注冊審查制度和信息披露的要求，采取此方式的企業(yè)較多。

（2）可轉(zhuǎn)換債券的方式

可轉(zhuǎn)換債券指的是企業(yè)發(fā)行債券，這種債券的持有人可以在特定的條件下，將手中的債券轉(zhuǎn)化成發(fā)行債券企業(yè)的股票。這種方式下，承諾在一段時間內(nèi)償還利息，發(fā)行的成本比較低。但是對于債券的發(fā)行一般要進行企業(yè)的信用評級。

總結(jié)：

每種境外上市的模式各有利弊，境內(nèi)企業(yè)可以結(jié)合自身的情況選擇不同的途徑與方法。企業(yè)在進行選擇時要考慮一下因素，海外上市法律、法規(guī)，上市公司上市條件，進行海外上市購買殼資源所花費的直接費用以及上市過程中所牽涉到的政治文化風(fēng)險。