宋曉敏

企業(yè)并購 財務(wù)風(fēng)險 控制

引言

企業(yè)并購是兼并和收購的總稱，是資本運作的核心，通過產(chǎn)權(quán)變動實現(xiàn)企業(yè)擴張和發(fā)展的基本途徑。企業(yè)在進(jìn)行并購的過程中會時常出現(xiàn)風(fēng)險，其中財務(wù)風(fēng)險在并購風(fēng)險中顯得尤為重要的，若財務(wù)風(fēng)險不能得到很好的預(yù)測和控制，將導(dǎo)致企業(yè)并購后癱瘓乃至破產(chǎn)，對企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險及控制進(jìn)行探討。

并購財務(wù)風(fēng)險的類型

（1）融資風(fēng)險

融資風(fēng)險也稱流動性風(fēng)險，是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。通常并購者是為了長期持有目標(biāo)公司，這就需要安排長期資金用于企業(yè)并購，要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對自身資本結(jié)構(gòu)合理安排負(fù)債資金，既要保障并購計劃的實施，也要保證并購后營運資金的安全，否則就會出現(xiàn)償債危機。如果并購后目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與并購企業(yè)負(fù)債資金在時間上不能匹配，就會出現(xiàn)資金償還的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。如果企業(yè)進(jìn)行的是投機性并購，并購目的是為了改造后重新出售目標(biāo)企業(yè)，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的，就會對并購企業(yè)的營運資金產(chǎn)生影響，這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重。

（2）資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險

企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購的融資渠道主要有：銀行借款、發(fā)行資本證券、利用自有資金等。由于并購的動機不同，以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資金和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購借人的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券會造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加，財務(wù)杠桿系數(shù)相應(yīng)增加，面臨著償債風(fēng)險；企業(yè)增發(fā)股票或認(rèn)購權(quán)證會增加企業(yè)外部持股比例，有可能會稀釋股權(quán)和每股收益，增加企業(yè)被收購的可能性，而且新股發(fā)行成本高，手續(xù)繁雜，還可能引起投機者的套利；企業(yè)利用自有資金并購，會直接導(dǎo)致股東可分配資金的減少，不得不改變企業(yè)的股息政策，增加股東的不滿。因此，并購大量的資金需求會造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)在獲得杠桿效應(yīng)好處的同時，是以巨大的財務(wù)風(fēng)險為代價的。

（3）定價風(fēng)險

在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎(chǔ)。定價風(fēng)險主要是指交易標(biāo)的價值風(fēng)險。即由于收購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風(fēng)險主要來自兩個方面：一是目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表風(fēng)險；二是目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險。

（4）財務(wù)整合風(fēng)險

并購后面臨著并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)體系的整合問題，不僅是賬務(wù)、人員的簡單合并，更重要的是財務(wù)資源的整合。財務(wù)資源的整合主要是發(fā)揮兩家企業(yè)的財務(wù)優(yōu)勢，實現(xiàn)1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。如果整合失敗。一方面，不能發(fā)揮企業(yè)并購的“財務(wù)協(xié)同效應(yīng)”，甚至?xí)霈F(xiàn)1+1<2的負(fù)效應(yīng)。另一方面，財務(wù)整合不力會降低財務(wù)管理在整個企業(yè)管理中的作用，嚴(yán)重的會造成財務(wù)管理失控，財務(wù)信息嚴(yán)重失實。

企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險防控措施

（1）正確選擇支付方式

并購企業(yè)應(yīng)結(jié)合支付金額大小和企業(yè)內(nèi)部資金結(jié)構(gòu)來確定支付方式。若企業(yè)的經(jīng)營狀況較好，能夠分期支付，并購行為屬于“小規(guī)模交易”就可選擇現(xiàn)金支付。若并購企業(yè)注重融資成本，負(fù)債比率較高，則可以選擇股權(quán)支付。大多數(shù)企業(yè)在并購活動中，通常會采用現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購公司使用現(xiàn)金支付工具，首先會使其現(xiàn)金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標(biāo)企業(yè)的角度看，無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，最終無法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購企業(yè)的資金支出壓力，但會造成股權(quán)稀釋，最終降低了對目標(biāo)企業(yè)的控制影響；杠桿支付通過舉借債務(wù)解決并購企業(yè)的資金來源問題，期望獲得杠桿利益，但是高息風(fēng)險債券的成本較高，并購后目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量也具有未來不確定性，杠桿收購必須要實現(xiàn)很高的回報率，才能刺激并購企業(yè)使用；金融衍生工具支付只是在時間點上將資金的壓力向后延遲，暫時給予并購企業(yè)及目標(biāo)企業(yè)一定的選擇余地，但這會給并購方在未定權(quán)益方面增加資金管理的難度。

（2）拓寬并購企業(yè)融資渠道

首先企業(yè)應(yīng)充分利用可轉(zhuǎn)換債券融資，適當(dāng)擴大債券發(fā)行規(guī)模，降低融資風(fēng)險的同時還能夠收取一定的利息。合理利用杠桿收購，這需要企業(yè)全面考核目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力，因杠桿收購的債權(quán)人只需要償還利息和本金，而不分享其利潤，所以并購企業(yè)只要管理得當(dāng)，就會得到高收益，值得注意的是企業(yè)管理人員應(yīng)合理對外舉債，將企業(yè)的負(fù)債比率控制在一定的范圍內(nèi)，才能及保障并購進(jìn)度又能在并購后獲得高收益。企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資，外部融資可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資會減少占用企業(yè)的流動資金，降低償債風(fēng)險，并購企業(yè)可以通過建立流動性資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險管理。對于外部融資，比如權(quán)益融資中的股票融資，發(fā)行股票必將導(dǎo)致股權(quán)分散、股價下跌，并購企業(yè)應(yīng)充分考慮股東特別是大股東對股權(quán)分散和股價下跌是否可以接受，以及并購公司股票在市場上的當(dāng)前價格。債務(wù)融資有發(fā)行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點，都可以稅前抵稅，但無論如何，并購企業(yè)必須考慮各種融資渠道。若企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時的，這時企業(yè)可以選擇資本成本相對較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業(yè)若決策不當(dāng)，就會陷入財務(wù)風(fēng)險。

（3）全面市場調(diào)查，合理評估目標(biāo)企業(yè)價值

一是在并購實施前，企業(yè)必須對目標(biāo)企業(yè)的歷史、財務(wù)、市場、客戶等做詳細(xì)的調(diào)查，并在此基礎(chǔ)上對目標(biāo)企業(yè)的未來情況做出準(zhǔn)確分析，進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的價值評估，才能有效避免因信息不對稱造成企業(yè)花費更多的并購成本。二是完善企業(yè)價值評估體系，引進(jìn)專業(yè)人才，適當(dāng)情況下可以聘請專業(yè)中介機構(gòu)。建立企業(yè)獎懲機制，避免應(yīng)個人主觀因素，造成價值評估有較大的偏差，引進(jìn)先進(jìn)的專業(yè)評估設(shè)備，確定價值評估指數(shù)，確保企業(yè)并購進(jìn)度。

（四）加強企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理工作

首先企業(yè)應(yīng)樹立現(xiàn)代財務(wù)管理觀念，為企業(yè)并購墊下良好基礎(chǔ)，提高企業(yè)財務(wù)管理人員專業(yè)素養(yǎng)，才能為企業(yè)管理層的決策全面、真實的財務(wù)信息，精確計算并購過程中的財務(wù)數(shù)據(jù)，全面進(jìn)行可行性分析，同時加強財務(wù)管理工作人員風(fēng)險預(yù)測能力培養(yǎng)，掌控并購過程中的財務(wù)風(fēng)險，盡可能減少企業(yè)風(fēng)險損失。

（五）加強企業(yè)營運資金管理

由于流動性風(fēng)險是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，才能使企業(yè)的營運資金在并購過程中始終處于平衡狀態(tài)，以此降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。完善企業(yè)現(xiàn)金收支管理制度，將企業(yè)的每一項資金的收支都有據(jù)可依，保障資金的安全性。并購企業(yè)應(yīng)加強并購期間的資金管理，合理規(guī)劃分配資金的使用途徑。為降低并購中的財務(wù)風(fēng)險，我們要建立科學(xué)合理的定價模型，對企業(yè)的價值進(jìn)行合理估價。并購企業(yè)可聘請相關(guān)機構(gòu)，比如投資銀行，對目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出科學(xué)預(yù)測，以確定合理的支付價格。我們可以從兩方面來做，一方面是建立財務(wù)報表分析方面的分析，了解目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況，來分析其發(fā)展趨勢，這樣可以判斷目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)的真實可靠性；另一方面采用恰當(dāng)價值的評估方法，建立股價模型，并根據(jù)具體情況對建立好的股價模型進(jìn)行修正。在此基礎(chǔ)上并購方進(jìn)行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價值評估方法對同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，常用的估價方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法等。因此，并購公司根據(jù)并購動機、并購后目標(biāo)公司的繼續(xù)存在與否及掌握的信息是否充分等相關(guān)因素來選擇對目標(biāo)公司股價的估價方法，評估企業(yè)價值。

總結(jié)

企業(yè)開展并購活動通過優(yōu)化社會資源配置，創(chuàng)造新的價值，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟收益和投資者收益。在企業(yè)并購的活動中，存在諸多的不確定因素，財務(wù)風(fēng)險貫穿并購活動的全過程，因此企業(yè)應(yīng)加強對并購中的財務(wù)風(fēng)險管理，仔細(xì)分析財務(wù)風(fēng)險源頭，及時進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險預(yù)測，降低并購產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，通過切實有效的風(fēng)險管理，實現(xiàn)并購收益最大化。