宋曉敏

企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 控制

引言

企業(yè)并購(gòu)是兼并和收購(gòu)的總稱，是資本運(yùn)作的核心，通過產(chǎn)權(quán)變動(dòng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的基本途徑。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)的過程中會(huì)時(shí)常出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中顯得尤為重要的，若財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不能得到很好的預(yù)測(cè)和控制，將導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)后癱瘓乃至破產(chǎn)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及控制進(jìn)行探討。

并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

（1）融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)也稱流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。通常并購(gòu)者是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，這就需要安排長(zhǎng)期資金用于企業(yè)并購(gòu)，要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用，來確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)合理安排負(fù)債資金，既要保障并購(gòu)計(jì)劃的實(shí)施，也要保證并購(gòu)后營(yíng)運(yùn)資金的安全，否則就會(huì)出現(xiàn)償債危機(jī)。如果并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與并購(gòu)企業(yè)負(fù)債資金在時(shí)間上不能匹配，就會(huì)出現(xiàn)資金償還的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)進(jìn)行的是投機(jī)性并購(gòu)，并購(gòu)目的是為了改造后重新出售目標(biāo)企業(yè)，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的，就會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金產(chǎn)生影響，這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重。

（2）資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的融資決策對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購(gòu)的融資渠道主要有：銀行借款、發(fā)行資本證券、利用自有資金等。由于并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不同，以及目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金和短期資金、自有資金和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購(gòu)借人的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券會(huì)造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相應(yīng)增加，面臨著償債風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)增發(fā)股票或認(rèn)購(gòu)權(quán)證會(huì)增加企業(yè)外部持股比例，有可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，增加企業(yè)被收購(gòu)的可能性，而且新股發(fā)行成本高，手續(xù)繁雜，還可能引起投機(jī)者的套利；企業(yè)利用自有資金并購(gòu)，會(huì)直接導(dǎo)致股東可分配資金的減少，不得不改變企業(yè)的股息政策，增加股東的不滿。因此，并購(gòu)大量的資金需求會(huì)造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在獲得杠桿效應(yīng)好處的同時(shí)，是以巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。

（3）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指交易標(biāo)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過高，以至出價(jià)過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過高的買價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)；二是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

（4）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)后面臨著并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)體系的整合問題，不僅是賬務(wù)、人員的簡(jiǎn)單合并，更重要的是財(cái)務(wù)資源的整合。財(cái)務(wù)資源的整合主要是發(fā)揮兩家企業(yè)的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。如果整合失敗。一方面，不能發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的“財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”，甚至?xí)霈F(xiàn)1+1<2的負(fù)效應(yīng)。另一方面，財(cái)務(wù)整合不力會(huì)降低財(cái)務(wù)管理在整個(gè)企業(yè)管理中的作用，嚴(yán)重的會(huì)造成財(cái)務(wù)管理失控，財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重失實(shí)。

企業(yè)并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控措施

（1）正確選擇支付方式

并購(gòu)企業(yè)應(yīng)結(jié)合支付金額大小和企業(yè)內(nèi)部資金結(jié)構(gòu)來確定支付方式。若企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況較好，能夠分期支付，并購(gòu)行為屬于“小規(guī)模交易”就可選擇現(xiàn)金支付。若并購(gòu)企業(yè)注重融資成本，負(fù)債比率較高，則可以選擇股權(quán)支付。大多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中，通常會(huì)采用現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購(gòu)公司使用現(xiàn)金支付工具，首先會(huì)使其現(xiàn)金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標(biāo)企業(yè)的角度看，無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，最終無(wú)法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購(gòu)企業(yè)的資金支出壓力，但會(huì)造成股權(quán)稀釋，最終降低了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制影響；杠桿支付通過舉借債務(wù)解決并購(gòu)企業(yè)的資金來源問題，期望獲得杠桿利益，但是高息風(fēng)險(xiǎn)債券的成本較高，并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量也具有未來不確定性，杠桿收購(gòu)必須要實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率，才能刺激并購(gòu)企業(yè)使用；金融衍生工具支付只是在時(shí)間點(diǎn)上將資金的壓力向后延遲，暫時(shí)給予并購(gòu)企業(yè)及目標(biāo)企業(yè)一定的選擇余地，但這會(huì)給并購(gòu)方在未定權(quán)益方面增加資金管理的難度。

（2）拓寬并購(gòu)企業(yè)融資渠道

首先企業(yè)應(yīng)充分利用可轉(zhuǎn)換債券融資，適當(dāng)擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，降低融資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還能夠收取一定的利息。合理利用杠桿收購(gòu)，這需要企業(yè)全面考核目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力，因杠桿收購(gòu)的債權(quán)人只需要償還利息和本金，而不分享其利潤(rùn)，所以并購(gòu)企業(yè)只要管理得當(dāng)，就會(huì)得到高收益，值得注意的是企業(yè)管理人員應(yīng)合理對(duì)外舉債，將企業(yè)的負(fù)債比率控制在一定的范圍內(nèi)，才能及保障并購(gòu)進(jìn)度又能在并購(gòu)后獲得高收益。企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資，外部融資可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資會(huì)減少占用企業(yè)的流動(dòng)資金，降低償債風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)可以通過建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于外部融資，比如權(quán)益融資中的股票融資，發(fā)行股票必將導(dǎo)致股權(quán)分散、股價(jià)下跌，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)充分考慮股東特別是大股東對(duì)股權(quán)分散和股價(jià)下跌是否可以接受，以及并購(gòu)公司股票在市場(chǎng)上的當(dāng)前價(jià)格。債務(wù)融資有發(fā)行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點(diǎn)，都可以稅前抵稅，但無(wú)論如何，并購(gòu)企業(yè)必須考慮各種融資渠道。若企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)的，這時(shí)企業(yè)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業(yè)若決策不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）全面市場(chǎng)調(diào)查，合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

一是在并購(gòu)實(shí)施前，企業(yè)必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、客戶等做詳細(xì)的調(diào)查，并在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來情況做出準(zhǔn)確分析，進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，才能有效避免因信息不對(duì)稱造成企業(yè)花費(fèi)更多的并購(gòu)成本。二是完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，引進(jìn)專業(yè)人才，適當(dāng)情況下可以聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。建立企業(yè)獎(jiǎng)懲機(jī)制，避免應(yīng)個(gè)人主觀因素，造成價(jià)值評(píng)估有較大的偏差，引進(jìn)先進(jìn)的專業(yè)評(píng)估設(shè)備，確定價(jià)值評(píng)估指數(shù)，確保企業(yè)并購(gòu)進(jìn)度。

（四）加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理工作

首先企業(yè)應(yīng)樹立現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理觀念，為企業(yè)并購(gòu)墊下良好基礎(chǔ)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員專業(yè)素養(yǎng)，才能為企業(yè)管理層的決策全面、真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，精確計(jì)算并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，全面進(jìn)行可行性分析，同時(shí)加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理工作人員風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)能力培養(yǎng)，掌控并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盡可能減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)損失。

（五）加強(qiáng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，才能使企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金在并購(gòu)過程中始終處于平衡狀態(tài)，以此降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。完善企業(yè)現(xiàn)金收支管理制度，將企業(yè)的每一項(xiàng)資金的收支都有據(jù)可依，保障資金的安全性。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)并購(gòu)期間的資金管理，合理規(guī)劃分配資金的使用途徑。為降低并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們要建立科學(xué)合理的定價(jià)模型，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理估價(jià)。并購(gòu)企業(yè)可聘請(qǐng)相關(guān)機(jī)構(gòu)，比如投資銀行，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出科學(xué)預(yù)測(cè)，以確定合理的支付價(jià)格。我們可以從兩方面來做，一方面是建立財(cái)務(wù)報(bào)表分析方面的分析，了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，來分析其發(fā)展趨勢(shì)，這樣可以判斷目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)的真實(shí)可靠性；另一方面采用恰當(dāng)價(jià)值的評(píng)估方法，建立股價(jià)模型，并根據(jù)具體情況對(duì)建立好的股價(jià)模型進(jìn)行修正。在此基礎(chǔ)上并購(gòu)方進(jìn)行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，常用的估價(jià)方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法等。因此，并購(gòu)公司根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司的繼續(xù)存在與否及掌握的信息是否充分等相關(guān)因素來選擇對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)的估價(jià)方法，評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

總結(jié)

企業(yè)開展并購(gòu)活動(dòng)通過優(yōu)化社會(huì)資源配置，創(chuàng)造新的價(jià)值，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益和投資者收益。在企業(yè)并購(gòu)的活動(dòng)中，存在諸多的不確定因素，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿并購(gòu)活動(dòng)的全過程，因此企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，仔細(xì)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源頭，及時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，降低并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過切實(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)收益最大化。