鄒偉迪

2017年第一季度中國央行的縮表引起了社會各界的廣泛關(guān)注，本文首先闡述了縮表的內(nèi)涵，借鑒其他國家縮表的國際經(jīng)驗，在此基礎(chǔ)上分析本次央行縮表的原因、特殊性及未來前景。

縮表 貨幣政策 流動性

2017年一季度央行總資產(chǎn)環(huán)比下降8000億元，此次央行縮表引起了市場的廣泛關(guān)注。

縮表的內(nèi)涵

縮表是指資產(chǎn)負債表規(guī)模的減小，即一國中央銀行資產(chǎn)和負債的同時減少。通常來看，縮表可以分為主動縮表和被動縮表。主動縮表是指中央銀行主動收縮資產(chǎn)負債表從而實現(xiàn)某些貨幣政策目標；被動縮表則是貨幣政策目標受到外部壓力，被迫采取收縮資產(chǎn)負債表的行為。

縮表的國際經(jīng)驗

（1）日本央行的主動縮表

2006年3月9日，日本央行宣布退出QE，此后4個月內(nèi)快速縮表。在資產(chǎn)端，日本央行暫停了對ABS、ABCP的購買，縮表期間僅ABCP的持有量就累計減少了30萬億日元。在負債端，日本央行不再續(xù)作到期的大量短期國債，從而通過購買債券而不是超額準備金來調(diào)節(jié)基準利率。

日本央行的此次縮表使得總資產(chǎn)規(guī)模下降近30%，由152萬億日元降至114萬億日元。一方面，如此激進的主動縮表進程導致債市迎來了巨大的利空，迫使國債收益率大幅上揚。另一方面，市場利率的提高使得股票市場受到明顯沖擊，下行趨勢明顯。

（2）2012-2014歐元區(qū)被動縮表

歐債危機的逐漸消退使得歐洲央行在2013年開啟了縮表的步伐。歐債危機期間歐洲央行推出大規(guī)模的LTRO來緩解期間的流動性緊張，2013年銀行為避免到期大額償還流動性擁擠的問題開始提前償還，使得歐洲央行的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)大幅縮水。

歐洲央行的此次縮表跨度時間較長，市場有充分的反應和消化時間，使得對整體經(jīng)濟和市場的影響比較溫和。

（3）美國縮表

歷史上美聯(lián)儲進行過6次縮表，一方面是為了調(diào)節(jié)過高的資產(chǎn)負債規(guī)模。另一方面，提高美聯(lián)儲的逆周期調(diào)控能力。

首先，美聯(lián)儲縮表造成的直接影響是國債收益率的上行。其次，對新興市場國家有所沖擊。由于美國經(jīng)濟的特殊性和美元回流的影響，美聯(lián)儲回收的美元大多來自于新興市場國家，而對美國金融市場的影響并不大。

對于我國縮表的分析

中國央行歷史上主要有三次縮表的經(jīng)歷。第一次是在2011年年底至2012年年初，這次縮表的持續(xù)時間短且幅度較小，央行總資產(chǎn)共減少約2500億。第二次是在2015年3月至12月，這期間央行的總資產(chǎn)縮減了約2.7萬億。第三次是2017年一季度央行總資產(chǎn)環(huán)比下降8000億元。

從規(guī)模上看，這次央行縮表的規(guī)模不算大，但卻引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。一方面是因為美聯(lián)儲對于縮表的預期引導影響，另一方面是由于中國央行此次主要是通過公開市場操作來減小資產(chǎn)規(guī)模，向市場傳達了較為明顯的貨幣收緊的信號。下面主要對本次縮表進行分析。

（1）本輪央行縮表的原因分析

一方面，央行主動收縮市場流動性。本輪央行總資產(chǎn)的減少主要得益于對其他存款性公司債權(quán)的減少，這體現(xiàn)了央行主動調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債表的規(guī)模，與之前由于外匯占款的下降導致的被動縮表有著本質(zhì)上的區(qū)別。這也表明，央行有收縮流動性的意圖。

另一方面，在負債端，本輪央行“縮表”中政府存款的減少占主導，主要發(fā)生在3月份的財政投放時期。這部分并不能由央行控制，其主要原因是政府支出的增長。

（2）我國央行縮表的未來前景分析

1.經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性有待觀察

在未來一段時間里，雖然促使經(jīng)濟增長的利好因素有很多，但也存在著諸多風險和挑戰(zhàn)。一方面，經(jīng)濟增長還缺乏較強的內(nèi)生增長動力，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍需不斷的調(diào)整優(yōu)化。另一方面，全球經(jīng)濟處于調(diào)整變動之中，存在貿(mào)易保護主義、地緣政治沖突風險等不穩(wěn)定因素。

2.商業(yè)銀行難承持續(xù)縮表之重

過去一段時間，銀行的營業(yè)收入、非息收入增速持續(xù)放緩。在央行縮表后應警惕商業(yè)銀行可能出現(xiàn)的縮表。在中性偏緊的貨幣政策與嚴監(jiān)管的雙重作用下，商業(yè)銀行的同業(yè)存單等業(yè)務受到明顯影響。如果商業(yè)銀行縮表，則會增大企業(yè)的融資難度，將影響進一步傳導至實體經(jīng)濟。

3.中國擴表規(guī)模不及美國，無強烈縮表壓力

央行縮表是相對于金融危機的擴表而言的。美聯(lián)儲之所以縮表，是由于之前量化寬松政策的過度實施所致的央行資產(chǎn)負債表的過度擴張。相比較而言，中國央行資產(chǎn)負債表的擴張幅度并沒有太大，因此不存在太大的縮表壓力。

[1]范若瀅.從中美比較看中國央行“縮表”的特征、原因和前景[J].國際金融，2017，（8）：21-26.

[2]周軒千.“縮表+加息”影響新興市場有限[N].上海金融報，2017.09

[3]黃忐龍.中國式央行“縮表”將對資金市場和實體經(jīng)濟帶來哪些影響？[J].經(jīng)濟評論，2017（05）：1-2

[4]徐葵君.美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表：原因、影響與進程.國際金融，2017，（6）：16-20

[5]秦銳.中國式“縮表”來襲，資金市場趨緊[J].科技智囊，2017.07