郭澤琦

本文基于優(yōu)序融資理論對(duì)上市公司融資方式進(jìn)行研究，論述了上市公司融資方式的基本理論并分析上市公司融資方式的現(xiàn)狀，得出的結(jié)論是：我國(guó)上市公司不遵循優(yōu)序融資理論，有著般權(quán)融資偏好。而導(dǎo)致我國(guó)上市公司般權(quán)融資偏好的形成的主要原因包括般權(quán)融資成本低，公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制嚴(yán)重，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等。

上市公司

股權(quán)融資 優(yōu)序融資理論

上市公司是促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資源有效配置的重要力量。上市公司連接了實(shí)際市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，上市公司通過(guò)新增股票、配股或者債券等融資方式在資本市場(chǎng)籌集資金，隨后利用籌集到的資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，獲得營(yíng)業(yè)收入，如此循環(huán)往復(fù)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。同時(shí)可以增加中央財(cái)政收入。

一個(gè)企業(yè)若要穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，則需要維持一定數(shù)量的資本規(guī)模以及合理的資本結(jié)構(gòu)，而資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)的形成在很大程度上取決于企業(yè)的融資方式，所以選擇合適的融資方式，不僅關(guān)系到上市公司本身的資本是否充足，融資結(jié)構(gòu)是否合理，企業(yè)融資效率和融資質(zhì)量足否能夠得到提高。

優(yōu)序融資理論

1984年，梅耶斯和邁基里夫提出了優(yōu)序融資理論，他們認(rèn)為企業(yè)融資時(shí)會(huì)遵循以下順序：內(nèi)源融資、債券融資、股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論的提出開(kāi)創(chuàng)了融資結(jié)構(gòu)理論的新的流派。日前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的融資偏好問(wèn)題進(jìn)行了大量理論和實(shí)證分析，由于模型的基本假定和數(shù)據(jù)選擇不同，得出的結(jié)論也不盡相同。黃少安和張崗（ 2001）發(fā)表文章表明我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好；蔣琰和?，摚?2008）通過(guò)對(duì)卜市公司長(zhǎng)期資產(chǎn)的研究得出我國(guó)上市公司具有股權(quán)融資偏好；李曉燕（ 2011）發(fā)表文章認(rèn)為我國(guó)上市公司的融資方式是先股權(quán)融資，再債券融資，后內(nèi)源融資；喬培林（ 2011）通過(guò)對(duì)大量數(shù)據(jù)的分析認(rèn)為我國(guó)上市公司有著典型的股權(quán)融資偏好特征；文世偉（ 2013）通過(guò)對(duì)上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為我國(guó)上市公司在2005年以后融資方式j(luò)L現(xiàn)變化，既不遵循優(yōu)序融資理論，也沒(méi)有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，

筆者通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析得出，我國(guó)上市公司融資方式的選擇順序是股權(quán)融資，債權(quán)融資，內(nèi)源融資，明顯不遵循優(yōu)序融資理論，且從這三種融資方式所占比重分析，可得出我國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好，而且有轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)。

上市公司股權(quán)融資偏好的原因

股權(quán)融資偏好會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本利用率下降，影響企業(yè)盈利能力；導(dǎo)致股權(quán)的過(guò)度稀釋?zhuān)徊焕诠善笔袌?chǎng)的發(fā)展。既然股權(quán)融資有如此大的危害，為何我國(guó)上市公司依然這么熱衷于股權(quán)融資方式，而不選擇其他的融資方式呢？

（1）股權(quán)融資成本低

從理論上說(shuō)，利用債權(quán)進(jìn)行融資，其成本只包括利息和融資費(fèi)用，股權(quán)融資的成本是殷利和發(fā)行費(fèi)用。由于股利是在稅后支付的，且發(fā)行條件與發(fā)行費(fèi)用都較高，二者相比，債權(quán)融資的成本更低點(diǎn)。

然而，從實(shí)際上講，股權(quán)融資的成本更低。那是因?yàn)槲覈?guó)上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)剔除掉不良資產(chǎn)采用增發(fā)股票方式上市的，造成我國(guó)上市公司大多數(shù)股權(quán)掌握在國(guó)有股股東手上，國(guó)有股股東出于自身利益，大多數(shù)選擇低股利甚至是不分配股利。正是由于如此，造成我國(guó)上市公司的成本比債權(quán)融資的成本低，導(dǎo)致上市公司大量增發(fā)新股票或者進(jìn)行配股，進(jìn)行股權(quán)融資。

（2）上市公司內(nèi)部原因

1_上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)上市公司主要有國(guó)家股、法人股和流通股三種股權(quán)類(lèi)型，其中國(guó)家股、法人股不能在市場(chǎng)上流通。對(duì)于我國(guó)大部分上市公司來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格并不是他們的關(guān)注重點(diǎn)，他們追求的是股票的凈資產(chǎn)。若國(guó)家殷股東采取債權(quán)融資，則股票數(shù)量不變，股東權(quán)益反而有降低的可能性，股票凈資產(chǎn)下降，而股權(quán)融資雖然會(huì)使股票數(shù)量增多，但是股權(quán)融資會(huì)帶來(lái)較高的收益，而且股權(quán)融資成本低，所以他們會(huì)選擇股權(quán)融資。

2.上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重

上市公司之所以出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，一方面由于國(guó)有股權(quán)比例過(guò)高造成的，另一方面與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管不到位有關(guān)。上市公司內(nèi)部的股東大會(huì)召開(kāi)次數(shù)少，且權(quán)利集中于大股東手中，致使股東大會(huì)完全流于形式。董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)也存在同樣的問(wèn)題。由此造成的內(nèi)部人控制不僅僅使得上市公司融資方式傾向于股權(quán)融資，而且容易使得上市公司運(yùn)行效率低下，不法行為增多，破產(chǎn)概率增大，不利于企業(yè)本身以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

（3）外部環(huán)境

導(dǎo)致我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的外部原因主要包括證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，缺乏相應(yīng)的法律機(jī)制以及投資者的投資行為。

證券市場(chǎng)主要包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，但是這兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)展并不均衡。在股票市場(chǎng)飛速發(fā)展的時(shí)候，債券市場(chǎng)沒(méi)有得到相應(yīng)的發(fā)展，這導(dǎo)致我國(guó)卜-市公司通過(guò)債權(quán)融資方式進(jìn)行融資受到阻礙。同時(shí)，由于股票市場(chǎng)的飛速發(fā)展，導(dǎo)致人們紛紛上市，通過(guò)發(fā)行股票融資。而且，證券市場(chǎng)的金融工具單一，使得上市公司無(wú)法通過(guò)其他渠道進(jìn)行融資，制度不完善，監(jiān)管不到位，無(wú)法有力的限制企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。

法律本身是有時(shí)滯的，它只能對(duì)發(fā)生過(guò)的事情進(jìn)行明確詳細(xì)的制定條例，對(duì)于未來(lái)的事情只能做到預(yù)防作用。而我國(guó)的法律存在嚴(yán)重的時(shí)滯，導(dǎo)致法制不健全，關(guān)于上市公司的法律不完善，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，缺少法律這個(gè)第三方的監(jiān)管，而且法院方面也存在腐敗等問(wèn)題，使得企業(yè)經(jīng)理人選擇成本低的股權(quán)融資。

理論上來(lái)說(shuō)，投資者應(yīng)該根據(jù)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，并且投資的基本目的是保值。但是由于我國(guó)市場(chǎng)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，扭曲了我國(guó)投資者的投資理念，使得我國(guó)投資者的投資不是投資，而是投機(jī)，其目的也變?yōu)橘嵢」善辈顑r(jià)。基于市場(chǎng)上投資的需求，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。