楊洲清

本文通過中國A股的數(shù)據(jù)對Fama-French三因子、五因子模型在中國股票市場的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

三因子模型

五因子模型 資產(chǎn)定價

引言

Fama和French（ 2015）在三因子模型的基礎(chǔ)上提出了五因子模型，發(fā)現(xiàn)加入盈利因素RMW和投資因素CMA之后價值因素HML成為冗余變量，他們認(rèn)為主要原因是盈利因子RMW和投資因子CMA包含了大部分價值因素HML的信息。目前，以新興資本市場的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析的五因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)還相對較少。本文試圖通過中國A股的數(shù)據(jù)對Fama-French三因子、五因子模型在中國股票市場的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，豐富我國資產(chǎn)定價領(lǐng)域的相關(guān)研究。

模型描述及數(shù)據(jù)介紹

Fama-French三因子模型涵蓋了CAPM無法解釋的市值效應(yīng)（size effect）和價值效應(yīng)（value effect），三因子模型表示為：

Rit-RFt=ai+bi （RMt-RFt）+siSMBt+hiHMLt+eit（1）

上式中Rit表示股票組合i在時間t的收益率；Rit表示t時刻的兀風(fēng)險(xiǎn)利率；RMt表示以市值為權(quán)重的市場組合的收益率；SMBt表示時期流通市值低的公司組合與流通市值高的公司組合回報(bào)率之差；HMLt表示時期賬而市值比高的價值型公司組合與賬而市值比低的成長型公司組合的回報(bào)率之差；eit表示殘差。Rit-RFt—ai+bl（RMt - RFt）+siSMBt+hiHMLt+riRMWt+ciCMAt+eit （2）

在三因子模型的基礎(chǔ)上Fama-French五因子模型加入了代表公司盈利和投資的因子：RMWt表示時期盈利能力強(qiáng)的公司組合與盈利能力差的公司組合的收益率之差；CMAt表示時期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報(bào)率之差。

本文使用申萬宏源28個一級行業(yè)指數(shù)計(jì)算行業(yè)的超額回報(bào)率Ri-RF，并以此對RM-RF、SMB、HML、RWM、CMA等變量進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)三因子、五因子模型在中國股票市場的有效性。本文樣本的時間段選取自1994年1月4日至2016年12月30日，申萬宏源的28個一級行業(yè)指數(shù)均來自于wind資訊數(shù)據(jù)庫，RM-RF、SMB、HML、RWM、CMA的相關(guān)數(shù)據(jù)來自于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國資產(chǎn)管理研究中心網(wǎng)站。（申萬宏源的28個一級行業(yè)分別計(jì)為swl-sw28）

實(shí)證檢驗(yàn)

注：1.*表明在1%的水平上顯著，**表明在5%的水平上顯著，*表明在10%的水平上顯著。

2.“/”左邊的數(shù)據(jù)是OLS回歸的值，右邊的數(shù)據(jù)是OLS回歸的。

表1顯示，申萬宏源28個一級行業(yè)的超額回報(bào)率對、、、分別進(jìn)行回歸，除極少數(shù)情況外，五個因子均呈現(xiàn)非常高的顯著性。

注：1.*表明在1%的水平上顯著，**表明在5%的水平上顯著，*表明在10%的水平上顯著。

2.表格內(nèi)的前三列數(shù)據(jù)均是OLS回歸的值。

表2顯示，申萬宏源28個一級行業(yè)的超額回報(bào)率對、、三個因子整體進(jìn)行回歸，除極少數(shù)情況外，三個因子均呈現(xiàn)非常高的顯著性。表2的MKT RF為申萬宏源28個一級行業(yè)的超額回報(bào)率對單獨(dú)進(jìn)行OLS回歸情況下的，表2最后一列顯示這個因子單獨(dú)占據(jù)了超過三因子模型85%的解釋力，即中國各行業(yè)的股票收益率主要受市場風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。

注：1.*表明在1%的水平上顯著，**表明在5%的水平上顯著，*表明在10%的水平上顯著。

2.表格內(nèi)的前五列數(shù)據(jù)均是OLS回歸的p值。

表3顯示，一方面，在五因子模型中，五個因子均呈現(xiàn)非常高的顯著性，另一方面，如表3最后一列所示，增加了和兩個因子后的五因子模型對三因子模型整體的解釋能力提升效果甚微，甚至在某些情況下弱化了三因子模型的解釋能力。如SW8 RF對五因子進(jìn)行OLS回歸后下降，而且在更多情況下系數(shù)不再顯著，這都顯示五因子模型在中國A股市場較差的解釋能力，即盈利能力因子和投資能力因子相對而言并不能很好地解釋A股股票的收益率波動。

結(jié)論

本文使用申萬宏源28個一級行業(yè)的超額回報(bào)率，先后對、、、5個因子分別及整體進(jìn)行OLS回歸，實(shí)證結(jié)果顯示：五個因子單獨(dú)均呈現(xiàn)出非常高的顯著性；市場場風(fēng)險(xiǎn)因子占據(jù)了三因子、五因子模型絕大部分的解釋力，即中國各行業(yè)的股票投資回報(bào)率主要受市場風(fēng)險(xiǎn)因素的影響；增加和兩個因子對三因子模型整體的解釋能力提升效果甚微，甚至在某些情況下弱化了三因子模型的解釋能力。

[1] Fama，E.F andK.R.French， 2015a“A Five - factor Asset PricingModel.” Journal of FinancialEconomics， 116（1），pp.l-22.