鄧超

市場(chǎng)處于配置資源的決定性地位是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本內(nèi)涵，在金融市場(chǎng)也同樣如此。金融業(yè)市場(chǎng)化以利率作為配置金融資源的基本金融工具，將金融資源配置到效率高的實(shí)體領(lǐng)域，從而持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因而，利率市場(chǎng)化改革關(guān)系到金融資源配置的效率，關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

次貸危機(jī)后，以降息為代表的傳統(tǒng)貨幣政策工具效果較弱，人民銀行陸續(xù)推出了多個(gè)新型貨幣政策工具。新型貨幣政策工具屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具范疇，較定向降準(zhǔn)、信貸政策支持再貸款而言，更能運(yùn)用于貨幣市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)化操作，更好發(fā)揮流動(dòng)性調(diào)節(jié)功能。

一、新型貨幣政策工具的傳導(dǎo)

（一）以常備借貸便利為首的借貸便利類(lèi)工具，這類(lèi)工具通過(guò)抵押方式發(fā)放貸款，商業(yè)銀行有流動(dòng)性需求時(shí)可以向中央銀行主動(dòng)申請(qǐng)貸款，其利率水平由中央銀行決定。這是一種類(lèi)似再貼現(xiàn)方式的流動(dòng)性提供手段。與再貼現(xiàn)政策不同的是，再貼現(xiàn)政策僅針對(duì)商業(yè)銀行持有的商業(yè)票據(jù)，借貸便利類(lèi)工具則是針對(duì)商業(yè)銀行的高信用評(píng)級(jí)債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。

（二）短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，從本質(zhì)上而言它就是一種超短期限的公開(kāi)市場(chǎng)操作，以往的公開(kāi)市場(chǎng)操作僅有7天以上期限，局限性較大，因此央行推出了期限在7天以內(nèi)的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。為了更好的發(fā)揮貨幣政策在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的作用，我國(guó)陸續(xù)推出了貨幣政策創(chuàng)新工具。這些新型貨幣政策工具與傳統(tǒng)貨幣政策存在差異，同時(shí)它們彼此之間也存在差異，它們的政策定位、操作對(duì)象、投放方式都有所不同，導(dǎo)致它們傳導(dǎo)機(jī)制不同。

二、中國(guó)貨幣政策的實(shí)施框架

中央銀行主要綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策工具，同時(shí)，通過(guò)中央銀行溝通預(yù)調(diào)微調(diào)，共同影響批發(fā)市場(chǎng)上的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而影響商業(yè)銀行存貸款利率，進(jìn)而宏觀調(diào)控中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

中央銀行綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)商業(yè)銀行體系流動(dòng)性管理。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景之下，中國(guó)的出口鼓勵(lì)政策和結(jié)構(gòu)性原因?qū)е轮袊?guó)保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，中國(guó)實(shí)行引資優(yōu)惠政策，但中國(guó)對(duì)資本流出仍保留較為嚴(yán)格的限制；與此同時(shí)，民間對(duì)外投資特別是金融投資水平較低，無(wú)法對(duì)沖經(jīng)常項(xiàng)目順差，造成了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于國(guó)際收支調(diào)節(jié)作用的缺失，它們共同作用導(dǎo)致中國(guó)的資本項(xiàng)目順差。經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目順差組成的“雙順差”規(guī)模出現(xiàn)迅速擴(kuò)大的趨勢(shì)，在此經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)人民銀行創(chuàng)造性地以發(fā)行央行票據(jù)為主，開(kāi)展大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作。連續(xù)主動(dòng)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，深度凍結(jié)流動(dòng)性等措施，對(duì)沖外匯占款過(guò)快增長(zhǎng)，加強(qiáng)商業(yè)銀行體系流動(dòng)性管理，控制貨幣信貸總量，通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖外匯占款，在對(duì)金融機(jī)構(gòu)的整體關(guān)系上雖然沒(méi)有緊縮效應(yīng)，但它有效防范了通過(guò)巨額“貨幣發(fā)行”對(duì)沖外匯占款可能引致的通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和一系列經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題。從這個(gè)意義上說(shuō)，它維護(hù)了中國(guó)金融運(yùn)行秩序的穩(wěn)定，支持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步持續(xù)發(fā)展，因此，是積極有效的。簡(jiǎn)言之，中國(guó)人民銀行主要是進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作影響基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，影響貨幣乘數(shù)，進(jìn)而控制貨幣供應(yīng)量。在商業(yè)銀行體系流動(dòng)性相對(duì)充裕時(shí)期，作為貨幣市場(chǎng)資金的機(jī)會(huì)成本，超額存款準(zhǔn)備金利率也會(huì)影響貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率走勢(shì)。

中央銀行也開(kāi)始強(qiáng)調(diào)政策的規(guī)則性和透明度，更加注重穩(wěn)定預(yù)期在政策調(diào)控中的作用，其核心就是建立起對(duì)貨幣政策的信心和公信力。在有效引導(dǎo)預(yù)期的情況下，貨幣政策可能會(huì)達(dá)到事半功倍的效果，從而顯著改善政策傳導(dǎo)，提高政策的有效性。實(shí)施價(jià)格型調(diào)控的一個(gè)優(yōu)勢(shì)也在于其透明度相對(duì)更高，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。加強(qiáng)信息溝通是中央銀行貨幣政策操作理念上的革命。為了應(yīng)對(duì)大衰退，加強(qiáng)貨幣政策溝通越來(lái)越重要。同時(shí)，隨著中央銀行獨(dú)立性的增加與金融市場(chǎng)自由化，中央銀行溝通越來(lái)越重要。中央銀行溝通是一種對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，中央銀行的信息溝通效果和貨幣政策干預(yù)的效果密切相關(guān)和可以替代。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，中國(guó)人民銀行越來(lái)越增加貨幣政策透明度，就中國(guó)中央銀行溝通方式而言，主要有以下幾種：每個(gè)季度，中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組都會(huì)及時(shí)總結(jié)上一季度貨幣政策執(zhí)行情況，并介紹下一階段貨幣政策思路；每年年末，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)發(fā)表新年致辭，介紹下一年度的貨幣政策總體取向；受?chē)?guó)務(wù)院委托，中國(guó)人民銀行不定期向全國(guó)人大常委會(huì)報(bào)告關(guān)于加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控情況；舉行記者招待會(huì)，中國(guó)人民銀行就經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控問(wèn)題答記者問(wèn)；在主流媒體、各種會(huì)議或者官方網(wǎng)站撰寫(xiě)文章，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)專(zhuān)門(mén)發(fā)表對(duì)貨幣政策取向的看法；在會(huì)議間隙，接受記者采訪，透露貨幣政策取向。媒體報(bào)道這些消息，經(jīng)濟(jì)學(xué)家與金融市場(chǎng)參與者深入解讀其中的信息，有助于形成金融市場(chǎng)參與者與社會(huì)公眾的政策預(yù)期，對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率產(chǎn)生影響。

三、結(jié)語(yǔ)

中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率的價(jià)格形成機(jī)制依靠銀行間實(shí)際融資交易利率得出，反應(yīng)真實(shí)交易情況但是參與主體和交易量有時(shí)不穩(wěn)定。而且與此同時(shí)銀行間同業(yè)拆借利率受到金融機(jī)構(gòu)道德以及信用等級(jí)影響，因此銀行間同業(yè)拆借存在較比銀行間債券回購(gòu)利率更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行間債券回購(gòu)交易質(zhì)押物則是信用等級(jí)高的國(guó)債等資產(chǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。同時(shí)，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也是具備一定的相關(guān)性的，并且相關(guān)性好于中國(guó)銀行間隔夜拆借利率。綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)性和相關(guān)性，銀行間隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率更適合作為基準(zhǔn)利率。（作者單位為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）