劉穎

中國經(jīng)濟在美國次貸危機與亞洲金融危機后產(chǎn)生了不同的特點，兩次金融危機對我國經(jīng)濟造成的影響各不相同。本文大致論述了兩次金融危機與經(jīng)濟開放的關系及基本傳播途徑，并依據(jù)有關指標、數(shù)據(jù)對次貸危機與亞洲金融危機的不同影響進行技術(shù)分析。

自20世紀末中國經(jīng)濟格局逐步開放以來，愈來愈多的國家與地區(qū)加入國際貿(mào)易、國際生產(chǎn)與國際融資的經(jīng)濟活動中。經(jīng)濟全球化不僅為發(fā)展中國家提供了一個學習國外先進技術(shù)與交換經(jīng)濟資源的廣闊平臺，而且使發(fā)達國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟交流更為頻繁，有利于本國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的繁榮。隨著各國日益緊密的經(jīng)濟聯(lián)系，金融風險與經(jīng)濟波動也隨之加大，尤其是發(fā)展中國家對金融危機更為敏感，更易發(fā)生金融危機。美國次貸危機與亞洲金融危機的經(jīng)濟環(huán)境存在較大差異，中國經(jīng)濟在兩者的沖擊下受到了不同的影響，下文將做較為詳細地比較分析。

一、金融危機與經(jīng)濟開放的關系研究

對于多數(shù)發(fā)展中國家而言，經(jīng)濟全球化對本國的經(jīng)濟造成了一定的沖擊，增加了本國的金融風險，難以確保貨幣政策的自主性。同時，經(jīng)濟全球化也拓寬了金融危機的傳播渠道，擴大了金融危機的影響范圍。金融危機頻發(fā)的重要原因是由于多數(shù)國家的貿(mào)易開放政策。實施貿(mào)易開放政策使得本國經(jīng)濟較為依賴于全球經(jīng)濟，受全球金融市場波動影響較大，常出現(xiàn)實體經(jīng)濟的波動造成國內(nèi)金融市場波動的現(xiàn)象。多數(shù)國家實行貿(mào)易開放政策，通過廣泛應用信貸、貿(mào)易融資等金融產(chǎn)品，強化國內(nèi)外的經(jīng)濟聯(lián)系，提高了國內(nèi)金融機構(gòu)遭受經(jīng)濟危機沖擊的概率。

隨著改革開放政策的不斷深入，國內(nèi)銀行將會面臨更多的挑戰(zhàn)，金融危機的發(fā)生概率進一步提高。尤其是政府放寬對利率的管制后，利率市場化導致名義利率出現(xiàn)多種變化，銀行產(chǎn)生巨大的利率風險，阻礙了銀行短期資金的流動。此外，市場化利率下的風險溢價造成高風險貸款不斷出現(xiàn)，增加了不良貸款率。經(jīng)濟對外開放后，由于員工缺乏相關的操作技能，無法適應新的貸款風險評估與監(jiān)控環(huán)境，使金融機構(gòu)的操作風險加大。銀行壟斷制度在經(jīng)濟開放的背景下被打破，銀行市場競爭日趨激烈，降低了銀行的特許權(quán)價值。在較差的銀行、金融體制下，多數(shù)國家經(jīng)濟開放后會步入低風險高增長的階段，銀行、金融風險逐步累積，最終造成金融危機產(chǎn)生。

二、金融危機的傳播途徑

外在需求減少是金融危機受貿(mào)易渠道傳播的主要表現(xiàn)，即在金融危機的影響下，國內(nèi)的消費需求以及外貿(mào)需求快速降低，本國進出口數(shù)額進一步減少。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，收入效應。國家貨幣受金融危機影響進而貶值，而員工的實際工資并未發(fā)生改變，居民的實際收入低于危機前的水平，造成進口需求下降，導致大范圍員工失業(yè)。第二，價格效應。貨幣貶值使商品與勞動力價格低于國外商品與勞務的價格，居民的消費偏好更傾向于本國商品，國外的商品與勞務的需求大幅度減少。第三，財富效應。銀行大面積倒閉導致國民經(jīng)濟利益嚴重受損，資產(chǎn)價格下跌，居民擁有的財富產(chǎn)生貶值，居民消費需求急劇減少。

市場流動性不足是金融危機產(chǎn)生與傳播的另一主因。金融危機往往造成國內(nèi)市場的流動性較差，多數(shù)國家會通過清算其他國家市場的資產(chǎn)提高市場流動性。上述清算方式常借助調(diào)控他國投資、國際間的銀行貸款等手段，導致國外資本逆轉(zhuǎn)，進而發(fā)生大量外國資本外逃。

三、美國次貸危機與亞洲金融危機的沖擊比較

（一）整體分析

根據(jù)有關數(shù)據(jù)表明，在兩次金融危機對中國經(jīng)濟的沖擊下，進出口、上證綜合指數(shù)以及外商直接投資等指標都出現(xiàn)負增長趨勢，進出口、外商直接投資受金融危機影響最大。

沖擊強度方面，亞洲金融危機的沖擊強度遠低于美國次貸危機，美國次貸危機對中國的經(jīng)濟指標的沖擊基本在兩倍以上，尤其是對外商直接投資的沖擊最為明顯。外商直接投資在亞洲金融危機下其增速下降小于25%，而受次貸危機影響則下降大于90%。持續(xù)時間方面，亞洲金融危機的持續(xù)時間遠短于美國次貸危機的持續(xù)時間。美國次貸危機影響下的GDP、進出口、外匯儲備指標比亞洲金融危機均延遲1～2個季度。外匯儲備沖擊方面，次貸危機的沖擊力度要小于亞洲金融危機的沖擊力度。亞洲危機主要是貨幣性危機，國家貨幣貶值，大量資本外逃，國家為了實現(xiàn)人民幣幣值穩(wěn)定，必須使用外匯儲備。而次貸危機主要是由債務危機引起，外匯儲備受危機影響較小?？傮w看來，次貸危機對中國經(jīng)濟的影響更為深遠。

（二）脈沖影響與方差分解分析

下文主要利用VAR模型中的方差分解法與脈沖響應函數(shù)對比分析了兩次金融危機的沖擊。方差分解是指借助各結(jié)構(gòu)沖擊下的內(nèi)生變量變化的影響力，主要評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的相對重要性。脈沖響應函數(shù)是指VAR模型中某一內(nèi)生變量影響其他內(nèi)生變量的程度。

在脈沖響應分析后，兩次金融危機具備以下特點：第一，次貸危機與亞洲金融危機的最大沖突時間具有較大不同。在GDP方面，兩次金融危機最大沖擊時間點是第二季度；在外匯儲備方面，兩次金融危機的最大沖擊時間點是第四季度；在外商直接投資、資本市場方面，兩者的最大沖擊時間點均是第二期；在進出口方面，次貸危機的最大沖擊時間點是第二季度，亞洲金融危機的最大沖擊時間點是第五季度。第二，次貸危機與亞洲金融危機的影響程度具有顯著差異。GDP、資本市場以及進出口受美國次貸危機影響較大，亞洲金融危機主要對外匯儲備的影響較大。由于亞洲金融危機的實質(zhì)是貨幣危機，中國為了保持人民幣的貨幣價值，使用大量外匯儲備。第三，外商直接投資受次貸危機與亞洲金融危機的影響程度不同。因為亞洲金融危機產(chǎn)生后亞洲地區(qū)的資本大量撤出中國，導致國內(nèi)金融市場不穩(wěn)定，降低了國際資本的安全性，對外商直接投資造成較大沖擊。美國次貸危機對中國外商直接投資影響較小。由于次貸危機的實質(zhì)是債務危機，發(fā)達國家金融市場較為動蕩，中國的金融市場相對安全。

方差分解分析后，兩次金融危機具備以下特點：第一，美國次貸危機能夠較好解釋“危機引起中國GDP、資本市場與進出口波動”，但解釋“危機引起外匯儲備和外商直接投資波動”較差。自第二年以來，GDP、進出口波動可用次貸危機沖突解釋。第二，亞洲金融危機能較強解釋“危機引起出口、外商直接投資、外匯儲備的波動”，解釋“危機沖擊GDP、資本市場、進口”較差。第二年之后，出口與外匯儲備的波動可以用亞洲金融危機沖突解釋。

（三）經(jīng)濟危機后中國經(jīng)濟波動對比分析

從1997年至2011年數(shù)據(jù)看來，亞洲金融危機后中國GDP增長率的最大波動范圍為±1.7個百分點，標準差為0.56%，而次貸危機后的最大波動范圍為±5個百分點，標準差為2.08%。亞洲金融危機影響下的經(jīng)濟平均波動幅度為11.73%，次貸危機影響下的平均波動幅度為15.29%，因此，次貸危機對中國經(jīng)濟波動幅度影響較大。這一現(xiàn)象多是由于我國加入世界貿(mào)易組織后經(jīng)濟開放程度得以提高，國內(nèi)經(jīng)濟受國際經(jīng)濟影響較大。美國次貸危機的實際產(chǎn)出的平均波動水平是亞洲金融危機后的2.52倍。但是，凈出口在次貸危機影響下的波動幅度遠低于亞洲金融危機的50%，由此看出，外部沖擊不是波動加劇的根本原因。但是，固定資產(chǎn)投資與財政支出等波動在美國次貸危機的影響下急劇增加，波動范圍為1.70到1.62。各變量與產(chǎn)出的同期相關系數(shù)方面，亞洲金融危機下的消費波動與產(chǎn)出波動同期的相關系數(shù)達到0.95，而美國次貸危機下的消費波動與產(chǎn)出波動同期的相關系數(shù)僅為0.04，即消費波動幾乎不受產(chǎn)出波動的影響。國內(nèi)固定資產(chǎn)投資波動幾乎不受同期產(chǎn)出波動的影響，這一現(xiàn)象可能是因為我國政府主導下投資的反周期性的特點。服務與貨物的進出口波動與產(chǎn)出波動的同一時間內(nèi)的相關系數(shù)在美國次貸危機后下降0.14百分點，可以得出我國經(jīng)濟受外部經(jīng)濟沖擊的影響逐年降低。

經(jīng)濟波動幅度較大的主要原因是政策主導下的投資振蕩，次貸危機后的國內(nèi)投資活動波動程度是亞洲金融危機后的2倍。當前，我國社會主義市場經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型時期，國內(nèi)投資多為政府主導，是宏觀調(diào)控的主要方式。亞洲金融危機后，我國通過實施積極的財政政策，實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)步增長，同時還借助寬松的貨幣政策提高國內(nèi)的投資需求。受次貸危機影響，我國財政支出的標準差是亞洲金融危機標準差的1.62倍。因此，國內(nèi)投資的大幅發(fā)波動受宏觀調(diào)控政策的影響十分顯著。

四、結(jié)語

綜上所述，通過進出口、GDP、資本市場以及外商直接投資等指標能夠較全面地分析兩次金融危機對我國經(jīng)濟沖擊的比較分析。隨著我國經(jīng)濟對外開放程度的不斷提高，我國社會經(jīng)濟受國際金融市場的影響愈加明顯。雖然經(jīng)濟開放進程下經(jīng)濟風險與日俱增，但是較為完善的金融制度與風險管控方式能夠較好地降低金融危機沖擊帶來的影響?；诖?，我國要建立較為完善的金融市場監(jiān)管制度，以便在金融危機爆發(fā)時能夠及時采取有效舉措應對。（作者單位為天安財產(chǎn)保險股份有限公司湖北省分公司）