馬蓓麗 賁友紅

摘 要：民營(yíng)企業(yè)在面臨銀行信貸歧視，外部融資困難時(shí)，如何有效利用商業(yè)信用這一非正式融資渠道，來(lái)探索中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資難題，探究民營(yíng)企業(yè)的“融資之謎”。在國(guó)家采取緊縮貨幣政策時(shí)，民營(yíng)企業(yè)在金融逆境的情況下，相較于國(guó)有企業(yè)，融資環(huán)境更加冷峻，銀行信貸更加不易。雖如此，一定時(shí)期內(nèi)，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)仍蓬勃發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)：民營(yíng)企業(yè)更多地以商業(yè)信用替代銀行信貸的融資方式以獲取短期融資來(lái)滿足營(yíng)運(yùn)資金的需求。研究結(jié)果為新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)中的民營(yíng)企業(yè)尋求替代銀行信貸等融資手段、緩解融資約束提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：銀行信貸歧視；商業(yè)信用；短期融資；民營(yíng)企業(yè)；信貸配給；替代性融資

中圖分類號(hào)：F406.76 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-7394（2018）03-0052-08

早在1960年，Meltzer就提出了“信貸配給”的概念，他指出信貸配給對(duì)大企業(yè)有利而對(duì)小企業(yè)不利，并推測(cè)這是由于金融市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致的。之后，Stiglitz和Weiss（1981）[1]進(jìn)一步分析了信貸配給的成因。他們認(rèn)為，銀企之間的信息不對(duì)稱會(huì)引起逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，當(dāng)市場(chǎng)上存在不同類型的借款者時(shí)，有些類型的借款者無(wú)論他們?cè)敢庵Ц抖喔叩馁J款利息，都可能會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱問(wèn)題而被排斥在信貸市場(chǎng)之外，而其他的借款者卻可以得到大量貸款。在我國(guó)，也存在著類似的情況，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)和政治上能得到政府更多的支持（Qian，1994）[2]，再加上國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)之間存在天然的利益關(guān)系（Kornai，1998；朱凱、俞偉峰，2009）[3-4]，在國(guó)有銀行占據(jù)銀行信貸市場(chǎng)主要份額的情況下，銀行存在對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視（Allen，et al.2005；Brandt and Li，2003；Cull，et al.2006）。[5-7]

另外，由于企業(yè)與供應(yīng)商之間往往存在長(zhǎng)期的貿(mào)易關(guān)系，交易雙方信息透明度相對(duì)較高，這種信息優(yōu)勢(shì)往往是銀行所無(wú)法獲得的。相對(duì)現(xiàn)金流而言，對(duì)存貨或固定資產(chǎn)的監(jiān)控更為可靠，因此，供應(yīng)商較銀行更容易對(duì)企業(yè)實(shí)施有效的監(jiān)控（Burkart and Ellingsen，2004）。[8]在這種條件下，供應(yīng)商會(huì)允許客戶推遲付款，就形成了商業(yè)信用，這就在一定程度上解決了有短期資金需求的企業(yè)面臨的信貸配給問(wèn)題。石曉軍、李杰（2009）[9]發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)商業(yè)信用與銀行信貸之間存在顯著的替代關(guān)系。陸正飛、楊德龍（2011）[10]發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用與銀行信貸之間的關(guān)系符合替代性融資理論。

本文采用國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信用數(shù)據(jù)，研究作為非正式融資渠道的“商業(yè)信用”在民營(yíng)企業(yè)面臨銀行信貸緊縮和信貸歧視時(shí)的作用。研究發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更多地使用了商業(yè)信用進(jìn)行融資，并且在平均的商業(yè)信用凈額（即應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）方面要高出4.5%；在保持其他條件不變的情況下，民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用凈額更可能為正向。此外，通過(guò)檢驗(yàn)“逾期商業(yè)信用”和“長(zhǎng)期商業(yè)信用”，進(jìn)一步研究了商業(yè)信用的兩種動(dòng)機(jī)——“交易動(dòng)機(jī)”和“融資動(dòng)機(jī)”，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)更可能持有逾期（支付）商業(yè)信用和長(zhǎng)期商業(yè)信用，表明民營(yíng)企業(yè)或積極或無(wú)奈地使用商業(yè)信用來(lái)解決企業(yè)融資難問(wèn)題。研究表明：盡管商業(yè)信用在應(yīng)用過(guò)程中產(chǎn)生了“三角債”“呆賬、壞賬”“信用詐騙”等諸多問(wèn)題，但從國(guó)家和社會(huì)層面來(lái)講，它盤(pán)活了資金，活躍了市場(chǎng)，是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)銀行信貸歧視的重要融資替代手段，是民營(yíng)企業(yè)如何在金融逆境當(dāng)中求生存重要融資路徑之一。

本文剩余部分如下：第一部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源和描述統(tǒng)計(jì)；第二部分是實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析；第三部分是研究結(jié)論。

一、數(shù)據(jù)來(lái)源和描述統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源于CPES（中國(guó)私營(yíng)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)）和CASS（中國(guó)社科科學(xué)院企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)）兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)的企業(yè)問(wèn)卷調(diào)查，歷次調(diào)查由中央統(tǒng)戰(zhàn)部、全國(guó)工商聯(lián)、國(guó)家工商行政管理總局和中國(guó)民（私）營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究會(huì)四家單位主持，問(wèn)卷回收率較好，被調(diào)查對(duì)象固定，數(shù)據(jù)具有良好的連續(xù)性和可比性，該數(shù)據(jù)庫(kù)被廣泛用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的研究（Ying Ge，et al.2007；Firth，et al.2011；Haitian Lu.2014）。[11-13]調(diào)查問(wèn)卷由定性和定量?jī)纱蟛糠謽?gòu)成，第一部分是企業(yè)經(jīng)理對(duì)經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)和公司治理的定性回答，第二部分是具體實(shí)物和財(cái)務(wù)信息的定量回答。從初步獲得的823家樣本企業(yè)中排除可以通過(guò)股市融資的上市公司，留下只能依靠銀行信貸或商業(yè)信用進(jìn)行融資的非上市企業(yè)，這樣最終選取了2009—2014年分布在14個(gè)行業(yè)共計(jì)350家國(guó)有企業(yè)和425家民營(yíng)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，共3 226個(gè)公司年。

借鑒Ying等（2007）[11]，使用四種方式計(jì)量“商業(yè)信用”水平：（1）應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)；（2）應(yīng)付賬款/總銷售額；（3）（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/總資產(chǎn)；（4）（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/總銷售額。前兩者計(jì)量商業(yè)信用總額，后兩者計(jì)量商業(yè)信用凈額。表1中的Panel A報(bào)告了商業(yè)信用變量的定義和描述性統(tǒng)計(jì)， 衡量樣本企業(yè)商業(yè)信用總額的——應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)指標(biāo)的均值為0.14，應(yīng)付賬款/總銷售額指標(biāo)的均值為0.26。衡量商業(yè)信用凈額的——（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/總資產(chǎn)指標(biāo)的均值為-0.01，（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/總銷售額指標(biāo)的均值為0.05。

Panel B報(bào)告了公司特征變量的定義和描述統(tǒng)計(jì)，樣本企業(yè)的平均公司年齡大約是25年，資產(chǎn)對(duì)數(shù)是12.87，表明樣本企業(yè)具有一定的經(jīng)營(yíng)歷史和經(jīng)營(yíng)規(guī)模。平均員工人數(shù)是1 852人，平均銷售增長(zhǎng)率是12%，表明樣本企業(yè)保持了較好的成長(zhǎng)水平。平均資產(chǎn)報(bào)酬率是18%，平均固定投資比重是0.77，表明大多數(shù)資本投向固定資產(chǎn)，如廠房、土地和機(jī)器設(shè)備等。

在中國(guó)，國(guó)有銀行更多地為國(guó)有企業(yè)提供資金支持，Brandt and Zhu（2000）[14]、Piotroski等（2013）[15]研究發(fā)現(xiàn)，由政府所主導(dǎo)的銀行等金融機(jī)構(gòu)更多地為低效率的國(guó)有企業(yè)提供資金支持，反觀民營(yíng)企業(yè)，則難以享受優(yōu)惠政策待遇。Love， I.等（2005）[16]研究銀行信貸配額時(shí)發(fā)現(xiàn)，銀行在向國(guó)有企業(yè)提供信貸時(shí)，主要目的是為國(guó)有企業(yè)的不良業(yè)績(jī)提供擔(dān)保。因此，在銀行信用使用方面，由于銀行信貸歧視的存在，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間存在著明顯差異。

本文比較了所有年度樣本和各年度民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用均值差異（見(jiàn)表2）：首先比較了所有年度樣本的商業(yè)信用差異，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的四個(gè)商業(yè)信用指標(biāo)均在1%水平上，顯著高于國(guó)有企業(yè)，特別是用應(yīng)付賬款/銷售額（AP/SALE）和（應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款）/銷售額[（AP-AR）/SALE]兩個(gè)指標(biāo)衡量商業(yè)信用時(shí)，差異更為明顯，表明民營(yíng)企業(yè)更多地使用了商業(yè)信用方式進(jìn)行融資。隨后，在用2009—2014逐年樣本進(jìn)行均值比較時(shí)發(fā)現(xiàn)，結(jié)果與所有年度樣本結(jié)果保持一致，并顯著。

二 、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）多元回歸分析

民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在商業(yè)信用方面的顯著差異，也可能是由其他公司特征因素引起，如公司年齡、規(guī)模、投資模式，等等。[17]因此，將基于回歸模型，控制公司特征因素，檢驗(yàn)所有權(quán)性質(zhì)（民營(yíng)vs.國(guó)有企業(yè)）因素在商業(yè)信用方面的差異，模型構(gòu)建如下：

模型中：被解釋變量TCi，t由表示第i個(gè)企業(yè)t年的四種商業(yè)信用指標(biāo)以及表示凈商業(yè)信貸額的啞變量（即凈商業(yè)信貸額>0取值1，反之為0）共五個(gè)指標(biāo)組成。解釋變量Ownershipi，t是啞變量，取值1表示國(guó)有企業(yè)，0表示民營(yíng)企業(yè)。為了減少內(nèi)生性問(wèn)題，其余均為滯后一期控制變量，Agei，t表示企業(yè)成立至今的年齡，Sizei，t-1表示滯后一期資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)，CFOi，t-1表示滯后一期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)，Growthi，t-1表示滯后一期銷售增長(zhǎng)率，ROAi，t-1表示滯后一期資產(chǎn)報(bào)酬率，PPE/INVi，t-1表示滯后一期固定投資支出比重，IND為控制行業(yè)性質(zhì)啞變量?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3。10%顯著水平上，括號(hào)內(nèi)是t值；R2為擬合優(yōu)度。

由表3可知：（1）和（2）列示了商業(yè)信用總額的影響因素；（3）和（4）列示了商業(yè)信用凈額的影響因素。在控制其他因素條件下，回歸結(jié)果均表明，所有權(quán)性質(zhì)顯著地負(fù)向影響商業(yè)信用的總額和凈額，即國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用總額和凈額顯著小于民營(yíng)企業(yè)占有額，比如（1）列的Ownership系數(shù)是-0.032，表明國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用總額比民營(yíng)企業(yè)少掉3.2%。（5）利用Logit隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)企業(yè)商業(yè)信用凈額為正的似然概率，同樣發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)具有更高的正向商業(yè)信用凈額概率，與前四列結(jié)果保持一致。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文進(jìn)一步精減了銷售增長(zhǎng)率、CFO和PPE/INV等變量在5%分位上異常值的樣本，重新回歸結(jié)果依然保持不變。綜上所述，表3的多元回歸結(jié)果與表2的單變量均值比較保持一致，表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是一個(gè)主要影響企業(yè)商業(yè)信用額度的變量，即當(dāng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處在金融危機(jī)逆境、采用緊縮貨幣政策時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更多地使用商業(yè)信用來(lái)進(jìn)行融資，以發(fā)展自身經(jīng)濟(jì)。

（二）商業(yè)信用比重和動(dòng)機(jī)分析

用應(yīng)付賬款來(lái)計(jì)量商業(yè)信用的一個(gè)主要局限是，難以區(qū)分“商業(yè)信用”是用于正常交易還是外部融資動(dòng)機(jī)[18]，可能是企業(yè)用商業(yè)信用對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行價(jià)格折扣的一種促銷方式，也可能是企業(yè)為資金周轉(zhuǎn)困難的采購(gòu)商提供資金融通[19]，借鑒Nilsen（2002）[20]的研究，將商業(yè)信用動(dòng)機(jī)劃分為交易性動(dòng)機(jī)和融資性動(dòng)機(jī)兩類。在CPES數(shù)據(jù)庫(kù)提供的調(diào)查問(wèn)卷中，企業(yè)經(jīng)理回答了延期支付債務(wù)的來(lái)源：銀行貸款、商業(yè)信用、信貸合作或非金融機(jī)構(gòu)貸款等。分析發(fā)現(xiàn)：89%的延期支付債務(wù)來(lái)自于銀行信貸和商業(yè)信用，分別占74%和15%。盡管銀行信貸是企業(yè)延期債務(wù)的重要來(lái)源，但是86%的銀行信貸發(fā)生在國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)之間。然而，商業(yè)信用僅占國(guó)有企業(yè)的7%，卻占到民營(yíng)企業(yè)的30%，這是進(jìn)行商業(yè)信用動(dòng)機(jī)方面研究的必要數(shù)據(jù)。

表4檢驗(yàn)了不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信用在延期債務(wù)中的比重，列（1）（2）分別是對(duì)銀行信貸和商業(yè)信用的OLS回歸，結(jié)果表明，在控制其他影響因素條件下，國(guó)有企業(yè)在銀行信貸模型中，Ownership系數(shù)為10.034，顯著為正；而在商業(yè)信用模型中，Ownership系數(shù)為-18.253，顯著為負(fù)。這表明：國(guó)有企業(yè)的延期債務(wù)主要是銀行信貸引起，而民營(yíng)企業(yè)的延期債務(wù)主要是商業(yè)信用融資。然而，此處尚存內(nèi)生性問(wèn)題亟待解決，即企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)可能影響到企業(yè)持有延期債務(wù)的可能及結(jié)構(gòu)，比如：國(guó)有企業(yè)本身可能更傾向于選擇銀行信貸方式融資，因此，橫截面回歸存在選擇性偏誤。

為了處理內(nèi)生性選擇偏誤問(wèn)題，列（3）用Probit模型估計(jì)在延期債務(wù)中銀行信貸和商業(yè)信用的相對(duì)比重。如果商業(yè)信用比重大于銀行信貸，被解釋變量取值1，反之取值0，Ownership回歸系數(shù)為-2.052，顯著為負(fù)，表明國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用比重小于民營(yíng)企業(yè)商業(yè)信用比重，民營(yíng)企業(yè)更傾向于選擇商業(yè)信用融資下的延期債務(wù)支付。列（4）用Van Pragg（1981）[21]方法估計(jì)動(dòng)機(jī)選擇問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)有延期債務(wù)時(shí)，被解釋變量取值1，反之取值0，Ownership回歸系數(shù)為1.122，顯著為正，表明國(guó)有企業(yè)更傾向于延期債務(wù)支付，結(jié)合中國(guó)存在良好的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)關(guān)系，國(guó)有企業(yè)很容易就對(duì)銀行債務(wù)進(jìn)行延期，因此，該結(jié)果不足為奇。

然而，僅靠回歸系數(shù)大小仍難以厘清延期債務(wù)的主要來(lái)源是銀行信貸還是商業(yè)信用[22]，比如，一個(gè)國(guó)有企業(yè)的銀行信貸占80%，商業(yè)信用占15%；而一個(gè)民營(yíng)企業(yè)的銀行信貸占60%，商業(yè)信用占30%，雖然民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用占據(jù)更大的份額，但是銀行信貸仍然是其最主要的來(lái)源。[23]因此，本文結(jié)合考慮商業(yè)信用的期限結(jié)構(gòu)來(lái)區(qū)分其屬于正常交易動(dòng)機(jī)和外部融資動(dòng)機(jī)，商業(yè)信用的期限結(jié)構(gòu)常見(jiàn)為：“2/10，N/30”，表示供應(yīng)商如果在10日內(nèi)付款，享受2%的價(jià)格折扣，否則必須在30日內(nèi)全款付清。商業(yè)信用期限較短，如果在規(guī)定日期內(nèi)付清，則屬于正常交易，如果延期時(shí)間較長(zhǎng)的話，則可能存在外部融資動(dòng)機(jī)（Ng et al.，1999）[24]，本文設(shè)定超過(guò)30日未付款的商業(yè)信用為長(zhǎng)期商業(yè)信用，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，大約20%的樣本企業(yè)存在類似情況。

隨后，本文利用Logit模型，檢驗(yàn)了影響長(zhǎng)期商業(yè)信用的影響因素，如果存在長(zhǎng)期商業(yè)信用，則被解釋變量取值1，反之取0。表5中列（1）的Ownership系數(shù)為-2.362，顯著為負(fù)，表明國(guó)有企業(yè)很少使用長(zhǎng)期商業(yè)信用。列（2）Ownership系數(shù)為-0.153，顯著為負(fù)，表明國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期商業(yè)信用的份額較低。通過(guò)對(duì)長(zhǎng)期商業(yè)信用期限結(jié)構(gòu)的研究，表明民營(yíng)企業(yè)更多地使用較長(zhǎng)期限和較大份額的商業(yè)信用。

這樣，結(jié)合表4的延期債務(wù)中的銀行信貸和商業(yè)信用比重分析和表5中的長(zhǎng)期商業(yè)信用期限結(jié)構(gòu)分析，有理由認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)利用商業(yè)信用特別是長(zhǎng)期商業(yè)信用更多地是為了實(shí)現(xiàn)從外部融資需要。除了政府4萬(wàn)億元內(nèi)需拉動(dòng)的大環(huán)境外，這也從商業(yè)信用角度解答了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在金融危機(jī)之后，還能夠保持高速增長(zhǎng)的“融資之謎”。

三、研究結(jié)論

中國(guó)民營(yíng)企業(yè)是如何擺脫自2008年金融危機(jī)以來(lái)的銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸緊縮和信貸歧視，并且能夠仍然保持較高的增長(zhǎng)速度[25]，（4萬(wàn)億的財(cái)政刺激，造就了一輛高速列車，大家都在車上而已）是一個(gè)讓人困惑又值得深入研究的問(wèn)題。利用國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的銀行信貸和商業(yè)信用數(shù)據(jù)，通過(guò)研究企業(yè)“商業(yè)信用”這一非正式融資渠道，以探索中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的“融資之謎”難題，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在金融逆境的背景下，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)因?yàn)殂y行信貸更難獲得，而傾向于利用商業(yè)信用、延期商業(yè)信用債務(wù)乃至長(zhǎng)期商業(yè)信用作為替代融資方式，來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，同時(shí)，研究也表明，民營(yíng)企業(yè)主要是將商業(yè)信用用于外部融資動(dòng)機(jī)而不僅僅是交易性動(dòng)機(jī)。

盡管如此，并不能簡(jiǎn)單地將本文對(duì)“商業(yè)信用”這一非正式融資渠道的研究結(jié)果，視為對(duì)“銀行信貸”這一正式融資渠道的替代。實(shí)際上，商業(yè)信用無(wú)論是在成本還是靈活性方面都無(wú)法取代銀行信貸融資，Petersen and Rajan（1997）[26]估計(jì)了美國(guó)中小企業(yè)的商業(yè)信用成本發(fā)現(xiàn)，幾乎比銀行信貸高出一倍，并且商業(yè)信用與商品交易緊密相聯(lián)，缺少銀行信貸那樣少的靈活性和約束性，因此，雖然商業(yè)信用這一非正式融資是民營(yíng)企業(yè)獲取外部融資的重要渠道，但是銀行信貸等正式融資渠道仍然是民營(yíng)企業(yè)賴以保持高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不二之選。

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