謝瑋

近日，國家外管局召開新聞發(fā)布會(huì)表示，當(dāng)前，我國外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控，外管局正在會(huì)同人民銀行研究進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，充分發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用。

外管局新聞發(fā)言人王春英透露，外管局強(qiáng)化了對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)借用外債的管理，例如，除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)不得借用外債；銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)外債結(jié)匯需要經(jīng)過外管局批準(zhǔn)等。

地方政府投融資平臺(tái)（下稱“城投平臺(tái)”）借用外債為何成為外債管理的重點(diǎn)領(lǐng)域？現(xiàn)在發(fā)債情況如何？

境外城投債發(fā)行規(guī)模加速

境外發(fā)債已經(jīng)成為城投平臺(tái)的重要融資渠道，近年來，城投平臺(tái)的境外發(fā)債規(guī)模呈明顯增長趨勢(shì)。

國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文）發(fā)布后，城投債評(píng)級(jí)調(diào)整已然開始醞釀。中債資信曾指出，城投企業(yè)政府性債務(wù)較多，經(jīng)營性資產(chǎn)和現(xiàn)金流較少，自身償債指標(biāo)表現(xiàn)很差，其之所以能獲得較高的信用等級(jí)，主要依賴于政府信用背書。

從數(shù)據(jù)來看， 2012年到2014年3年間，僅有3只城投平臺(tái)海外債券發(fā)行。2015年起，境外城投債發(fā)行大幅度增加，全年發(fā)行規(guī)模為87.63億美元，同比增長約700%；2016年發(fā)行規(guī)模達(dá)到145億美元，同比增加65.48%；2017年發(fā)行規(guī)模有不小幅度的下降，但也達(dá)到115.70億美元。中信建投4月底發(fā)布的一份研報(bào)顯示，今年以來，境外城投債發(fā)行規(guī)模約為45億美元，占2017年規(guī)模比重的45.22%，有明顯加速的跡象。

市場普遍認(rèn)為，2015年是我國城投平臺(tái)海外發(fā)債的分水嶺。2015年9月14日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，將中資企業(yè)境外發(fā)行債券審批機(jī)制改為備案登記制。由于境外融資成本相對(duì)較為低廉，中資企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模快速增長。

“2016年之前，大部分發(fā)行美元債的主體以國企和房地產(chǎn)企業(yè)為主。從2016年開始，我們看到了更多的城投公司（發(fā)債）。” 穆迪大中華區(qū)信用分析主管、副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)說。

摩根大通債務(wù)資本市場中國主管謝桐也介紹說：“去年境外非人民幣債券融資增量中，很大一部分來自原來少見海外發(fā)債的群體，有很多新的名字?！?/p>

去年以來，地方債務(wù)監(jiān)管政策不斷收緊，從地方政府、城投平臺(tái)到金融機(jī)構(gòu)等環(huán)節(jié)，都提高了要求。如今，隨著城投平臺(tái)外債使用規(guī)模的緊縮，城投公司的融資來源將受到較多限制。

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，中資主體海外發(fā)展的趨勢(shì)仍將延續(xù)。鐘汶權(quán)認(rèn)為，未來兩年“公共財(cái)政發(fā)行人”將加大海外發(fā)債力度，成為中資企業(yè)海外發(fā)債的重要力量。

所謂“公共財(cái)政發(fā)行人”是指主要提供地鐵、鐵路、保障房等具有一定公共性、很難市場化的產(chǎn)品，并與地方政府有關(guān)聯(lián)、公益性強(qiáng)盈利性弱、更多通過政府補(bǔ)貼或PPP安排來提供服務(wù)、不以盈利最大化為目標(biāo)的企業(yè)發(fā)行人。

鐘汶權(quán)介紹，完成“十三五”規(guī)劃提出的鐵路、地鐵、城鎮(zhèn)化任務(wù)，仍有大量基建投資融資需求，相關(guān)企業(yè)會(huì)考慮開拓境外渠道來融資。過去兩三年間，北京地鐵（京投）、廣州地鐵、武漢地鐵的海外發(fā)債都非常成功，在鐵路、地鐵領(lǐng)域具有示范效應(yīng)。

此外，過去兩年除了境外投資者之外，很多國內(nèi)背景投資者加入了中資美元債市場。“比如，有些國內(nèi)資產(chǎn)管理公司、銀行資管部門也在香港、新加坡都設(shè)有美元債券投資部門。” 鐘汶權(quán)稱，這部分中資背景的投資者在進(jìn)行境外投資時(shí)，比較傾向于買中資機(jī)構(gòu)發(fā)的美元債，這是因?yàn)樗鼈冋w上比較了解中資企業(yè)，甚至可能已經(jīng)在國內(nèi)投資過這些發(fā)行人的債券。

城投債不等于地方政府債務(wù)

不過，需要明確的是，城投平臺(tái)債務(wù)并不等于地方政府債務(wù)。

國務(wù)院43號(hào)文明確了2015年以前發(fā)行的城投債納入政府債務(wù)范疇。自2015年1月1日起，新增城投債則不再屬于政府債務(wù)。城投平臺(tái)告別政府“錢袋子之一”的職能后，市場化轉(zhuǎn)型被提上日程。

然而，在實(shí)踐中，仍有不少城投平臺(tái)替代政府違法違規(guī)舉借新債務(wù)。財(cái)政部圍繞地方政府債務(wù)管理和違法違規(guī)融資擔(dān)保行為等構(gòu)建了常態(tài)化的監(jiān)督機(jī)制，并強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)格落實(shí)“發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起”規(guī)定。

日前，審計(jì)署公布的《2017 年第四季度國家重大政策措施落實(shí)情況跟蹤審計(jì)結(jié)果》顯示， 部分地區(qū)違規(guī)舉債或虛增財(cái)力，個(gè)別銀行不良貸款統(tǒng)計(jì)存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。包括 5 個(gè)省份的 6 個(gè)市縣通過違規(guī)出具承諾函、融資租賃、簽訂工程類政府購買服務(wù)協(xié)議等方式變相舉債，形成政府隱性債務(wù) 154.22 億元。

隨著城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型提上日程已近3年，政府對(duì)于城投平臺(tái)債務(wù)的監(jiān)管也逐漸趨嚴(yán)。去年4月，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）出臺(tái)，要求規(guī)范地方政府注資行為、融資平臺(tái)公司舉債融資行為以及金融機(jī)構(gòu)提供融資行為，包括土地注資、擔(dān)保承諾、境外發(fā)債等方面，分清政府和企業(yè)的責(zé)任邊界，并要求建立跨部門聯(lián)合監(jiān)測(cè)和防控機(jī)制，對(duì)違法違規(guī)舉債融資行為實(shí)施跨部門聯(lián)合懲戒。

除約束融資主體之外，今年4月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)）還明確要求從資金端切斷違法違規(guī)融資源頭。23號(hào)文引入了資管新規(guī)的穿透原則，要求在債券募集說明書等文件中，不得披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴(yán)禁與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳。

事實(shí)上，此前城投債往往被認(rèn)為具有政府背書，容易被金融市場的機(jī)構(gòu)投資人所普遍接受。隨著監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，城投債本身所蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)，也使投資人有所警惕。

城投平臺(tái)仍可發(fā)專項(xiàng)債券

監(jiān)管部門采取一連串舉措，規(guī)范地方政府和城投平臺(tái)的融資舉債行為，且政策不斷趨嚴(yán)。

“堵后門”之后，政策還開了哪些“前門”？

天風(fēng)證券指出，專項(xiàng)債券仍能夠成為城投平臺(tái)發(fā)債的選擇。地方政府專項(xiàng)債券類型目前為土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路、軌道交通、棚改4種，屬于財(cái)政部管理，由各市、縣上報(bào)，省統(tǒng)一代發(fā)轉(zhuǎn)貸給市、縣；城投平臺(tái)發(fā)行的專項(xiàng)債券屬于企業(yè)債，由發(fā)改委管理，4個(gè)專項(xiàng)債券涉及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、城市停車場和城市地下綜合管廊建設(shè)，均屬于重點(diǎn)投資和消費(fèi)領(lǐng)域。

中信建投證券認(rèn)為，此次外管局發(fā)言人表態(tài)境外發(fā)債渠道的收緊，城投企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)有所增加。而外管局發(fā)言人所說的“特殊規(guī)定”，可能是對(duì)于棚改、保障房、國家重大工程、扶貧主線等公益性業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)仍有政策支持。