邱靜　鄭瑩　王琪

【摘 要】 貨幣政策、財務(wù)柔性與企業(yè)投資方式三者間存在緊密的聯(lián)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)只分別研究兩兩關(guān)系，存在研究的割裂。文章將三者納入同一研究框架，以企業(yè)投資方式為研究對象，運(yùn)用我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，借鑒前人文獻(xiàn)構(gòu)造柔性指數(shù)、融資約束指數(shù)，從微觀角度發(fā)現(xiàn)了貨幣政策對企業(yè)財務(wù)柔性與投資行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性越高的企業(yè)進(jìn)行越多的投資，且貨幣政策越寬松，差異越顯著。而在貨幣政策寬松時期，財務(wù)柔性較高的企業(yè)更多的投資能顯著提升企業(yè)下一期業(yè)績。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策； 財務(wù)柔性； 現(xiàn)金柔性； 負(fù)債柔性； 投資方式

【中圖分類號】 F234.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）08-0048-07

一、引言

企業(yè)為了應(yīng)對未來的不確定性，并保證日常經(jīng)營所需，會持有一定的現(xiàn)金；為了能在面對投資機(jī)會時及時從銀行獲取借款，企業(yè)也會保持較低的負(fù)債率為將來儲備一定的融資能力。企業(yè)為了未來不確定性保持的高現(xiàn)金持有和低負(fù)債水平就是企業(yè)的財務(wù)柔性。貨幣政策是與企業(yè)融資極為相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策調(diào)整改變企業(yè)面臨的融資約束，直接影響企業(yè)融資行為及投資行為。同時，由于企業(yè)保持財務(wù)柔性的主要目的之一就是為未來儲備融資能力，貨幣政策也會對企業(yè)財務(wù)柔性產(chǎn)生影響。財務(wù)柔性通過融資影響企業(yè)投資行為，貨幣政策也通過融資約束等渠道影響企業(yè)投資行為，而貨幣政策會改變企業(yè)的柔性水平，同時貨幣政策還會調(diào)節(jié)財務(wù)柔性對投資行為的影響程度。也就是說，貨幣政策、財務(wù)柔性與企業(yè)投資行為三者之間存在緊密的聯(lián)系。但現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)只分別研究三者中兩兩間的關(guān)系，沒有將三者綜合考慮，存在研究的割裂與不全面?；诖耍疚囊云髽I(yè)投資方式為研究對象，對貨幣政策、財務(wù)柔性與企業(yè)投資行為三者的關(guān)系進(jìn)行探索，以期理清三者的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策、財務(wù)柔性與企業(yè)融資約束

財務(wù)柔性是企業(yè)應(yīng)對未來不確定性的能力?，F(xiàn)金柔性來源于企業(yè)的高現(xiàn)金持有，負(fù)債柔性來源于企業(yè)的低負(fù)債率。當(dāng)企業(yè)持有較多現(xiàn)金時，資產(chǎn)流動性較強(qiáng)，擁有較多隨時可用于償還債務(wù)的資源。當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較低時，現(xiàn)時擁有的資源可更多地用于未來，高負(fù)債柔性企業(yè)擁有較多的可用于償債的資源。商業(yè)銀行信貸決策時，高負(fù)債柔性企業(yè)的高償債能力符合商業(yè)銀行利益需求，易受到商業(yè)銀行青睞，融資能力較強(qiáng)。此外，貨幣政策調(diào)整對企業(yè)銀行信貸產(chǎn)生一定制約，形成融資約束。因此，貨幣政策緊縮時期，商業(yè)銀行信貸資源減少，銀行放貸條件比寬松時期更為苛刻。此時柔性較低的企業(yè)從商業(yè)銀行獲得借款的難度進(jìn)一步加大。由此提出本文的假設(shè)1。

H1：財務(wù)柔性越低的企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，且貨幣政策緊縮加劇了財務(wù)柔性較低企業(yè)的融資約束。

對商業(yè)銀行而言，決定放貸與否的關(guān)鍵因素是考察企業(yè)的償債能力。相比企業(yè)現(xiàn)金持有來說，企業(yè)前期的負(fù)債水平是商業(yè)銀行最直接獲取、關(guān)聯(lián)性最大的信息之一，銀行更為關(guān)注。前期負(fù)債較多的企業(yè)，現(xiàn)有的資源更多要用于償還前期的債務(wù)。當(dāng)貨幣政策緊縮、商業(yè)銀行縮減信貸規(guī)模時，其更不愿意將款項(xiàng)借給本來就已經(jīng)擔(dān)負(fù)了很多債務(wù)的企業(yè)，由此提出假設(shè)1a和假設(shè)1b。

H1a：現(xiàn)金柔性越低的企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，但貨幣政策緊縮對現(xiàn)金柔性較低企業(yè)的融資約束沒有顯著影響。

H1b：負(fù)債柔性越低的企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，且貨幣政策緊縮加劇了負(fù)債柔性較低企業(yè)的融資約束。

（二）貨幣政策、財務(wù)柔性與企業(yè)投資方式

當(dāng)企業(yè)面臨有利的投資機(jī)會，是否擁有投資所需資金成為投資決策的關(guān)鍵。當(dāng)自身由于現(xiàn)金持有較低而沒有足夠的資金，高負(fù)債又導(dǎo)致無法從外部籌措資金，企業(yè)將被迫放棄投資機(jī)會，造成投資不足[1]。因此，持有較多的現(xiàn)金可為投資提供資金支持[2]，保持較低負(fù)債也能保存未來的融資能力以在未來籌集足夠的資金用以投資。剩余舉債能力與企業(yè)投資呈正向關(guān)系[3]，連續(xù)多年采用低負(fù)債的企業(yè)，在隨后各年會增加資本性支出[4]。當(dāng)貨幣政策緊縮時會使得銀行信貸規(guī)?？s減，寬松時企業(yè)貸款則較為容易。如果假設(shè)1成立，柔性越高的企業(yè)越容易取得銀行借款，能夠在投資需要時及時籌集足夠的資金，從而增加投資支出。由此提出假設(shè)2。

H2：財務(wù)柔性越高的企業(yè)投資規(guī)模越大，且貨幣政策寬松增強(qiáng)了財務(wù)柔性與投資規(guī)模的關(guān)系。

由于現(xiàn)金柔性是企業(yè)保持較高現(xiàn)金持有量形成的。現(xiàn)金持有更多用于企業(yè)流動性管理[5]，往往源于預(yù)防動機(jī)而存在[6]。因此，企業(yè)現(xiàn)金一般更多地用于日常經(jīng)營，且在貨幣政策寬松時，企業(yè)由于外部環(huán)境寬松，市場需求增加，會擴(kuò)大日常經(jīng)營。負(fù)債柔性是前期較少的外債而保持的現(xiàn)時融資能力。企業(yè)一般通過舉借外債購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)，以及進(jìn)行權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資。負(fù)債柔性高的企業(yè)在需要的時候可通過舉債及時籌集資金，能在面臨有利投資機(jī)會時增加長期資產(chǎn)和權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資。貨幣政策寬松時期，高柔性企業(yè)更能大幅提高融資能力，為投資提供更充足的資金，進(jìn)行更多的長期資產(chǎn)及權(quán)益?zhèn)鶛?quán)等投資。由此提出假設(shè)2a、假設(shè)2b和假設(shè)2c。

H2a：現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)流動資產(chǎn)投資規(guī)模越大，且貨幣政策寬松增強(qiáng)了現(xiàn)金柔性與流動資產(chǎn)投資規(guī)模的關(guān)系；但負(fù)債柔性對企業(yè)流動資產(chǎn)投資規(guī)模沒有顯著影響，貨幣政策對負(fù)債柔性與流動資產(chǎn)投資規(guī)模的關(guān)系也沒有顯著影響。

H2b：現(xiàn)金柔性對企業(yè)長期資產(chǎn)投資規(guī)模沒有顯著影響，貨幣政策對現(xiàn)金柔性與長期資產(chǎn)投資規(guī)模的關(guān)系也沒有顯著影響；但負(fù)債柔性越高的企業(yè)長期資產(chǎn)投資規(guī)模越大，且貨幣政策寬松增強(qiáng)了負(fù)債柔性與長期資產(chǎn)投資規(guī)模的關(guān)系。

H2c：現(xiàn)金柔性對企業(yè)權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模沒有顯著影響，貨幣政策對現(xiàn)金柔性與權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模的關(guān)系也沒有顯著影響；但負(fù)債柔性越高的企業(yè)權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模越大，且貨幣政策寬松增強(qiáng)了負(fù)債柔性與權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模的關(guān)系。

（三）貨幣政策、財務(wù)柔性、投資規(guī)模與企業(yè)業(yè)績

根據(jù)前文假設(shè)2，貨幣政策寬松時期，財務(wù)柔性越高的企業(yè)進(jìn)行越多的投資。根據(jù)財富效應(yīng)等理論，消費(fèi)者的消費(fèi)欲望在貨幣政策寬松時期會增強(qiáng)，此時的市場消費(fèi)與需求旺盛，更多的投資能給企業(yè)帶來良好的收益。由此提出假設(shè)3。

H3：財務(wù)柔性較高企業(yè)更多的投資能顯著提升企業(yè)下一期的業(yè)績。

根據(jù)假設(shè)2a，現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)在貨幣政策寬松時期進(jìn)行越多的流動資產(chǎn)投資。由于此時市場繁榮、消費(fèi)欲望強(qiáng)烈，企業(yè)購進(jìn)大量存貨可提高存貨周轉(zhuǎn)，增加應(yīng)收項(xiàng)目也能擴(kuò)大銷售渠道，加大銷售規(guī)模，因此可提升企業(yè)業(yè)績，由此提出假設(shè)3a。

H3a：現(xiàn)金柔性較高企業(yè)更多的流動資產(chǎn)投資能顯著提升企業(yè)下一期的業(yè)績。

根據(jù)假設(shè)2b，負(fù)債柔性越高的企業(yè)在貨幣政策寬松時期進(jìn)行越多的長期資產(chǎn)投資。固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)投資，其產(chǎn)生效益的期限較長，并不能給企業(yè)帶來即時的效益，因此對后期業(yè)績的提升短期內(nèi)并不顯著。由此提出假設(shè)3b。

H3b：負(fù)債柔性較高企業(yè)更多的長期資產(chǎn)投資對企業(yè)下一期的業(yè)績沒有直接的顯著影響。

根據(jù)假設(shè)2c，負(fù)債柔性越高的企業(yè)在貨幣政策寬松時期進(jìn)行越多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資。由于貨幣政策寬松時期市場繁榮，股票等權(quán)益資產(chǎn)價格上漲，此時進(jìn)行較多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資能給企業(yè)帶來較多的收益，由此提出假設(shè)3c。

H3c：負(fù)債柔性較高企業(yè)更多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資能顯著提升企業(yè)下一期的業(yè)績。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

由于企業(yè)融資約束與當(dāng)期財務(wù)指標(biāo)之間存在相互影響的內(nèi)生性，將各財務(wù)指標(biāo)滯后一期。同時，現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則于2007年開始在上市企業(yè)施行，本文選取2008—2013年我國A股上市企業(yè)為初始研究樣本，在剔除了金融保險類企業(yè)、ST企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，得到6 037個樣本。

（二）主要變量的定義

1.財務(wù)柔性的衡量

參照馬春愛[7]的研究，本文采用多指標(biāo)綜合衡量法構(gòu)建柔性指數(shù)。首先，按照柔性來源，選取現(xiàn)金和負(fù)債兩方面的指標(biāo)。現(xiàn)金指標(biāo)選取現(xiàn)金持有、現(xiàn)金持有波動率、創(chuàng)造現(xiàn)金能力、現(xiàn)金余量?，F(xiàn)金持有波動率越小，柔性越大；創(chuàng)造現(xiàn)金能力越大，柔性越大；現(xiàn)金余量越大，柔性越大。負(fù)債指標(biāo)選取剩余舉債能力、短期債務(wù)比重和強(qiáng)約束債務(wù)比重。剩余舉債能力越大，柔性越大；短期債務(wù)比重越小，柔性越大；強(qiáng)約束債務(wù)比重越小，柔性越大。為方便研究，對以上指標(biāo)做同趨化處理，將部分指標(biāo)乘以-1，全部轉(zhuǎn)化為該指標(biāo)越大，柔性越大。

其次，確定指標(biāo)權(quán)重。財務(wù)柔性指數(shù)中，一級指標(biāo)是現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，這里認(rèn)為它們同樣重要，分別占0.5的權(quán)重。二級指標(biāo)運(yùn)用變異系數(shù)法①確定，即認(rèn)為取值差異越大的指標(biāo)，更能反映差距，權(quán)重越大。

根據(jù)以上選取的指標(biāo)及計算的權(quán)重，分別計算出企業(yè)財務(wù)柔性綜合指數(shù)（FLEXIND）、現(xiàn)金柔性指數(shù)（CASHIND）、負(fù)債柔性指數(shù)（DEBTIND），這三個指標(biāo)越大，企業(yè)柔性越強(qiáng)。

2.融資約束指數(shù)的構(gòu)造

首先，根據(jù)前人文獻(xiàn)，用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和流動比率（CURRRATIO）表示企業(yè)償債能力，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和現(xiàn)金股利支付率（CASHDIV）表示企業(yè)盈利能力，用托賓Q值（TQ）代表企業(yè)成長發(fā)展能力。再對樣本企業(yè)按照利息保障倍數(shù)和企業(yè)規(guī)模每年的值從小到大排序，將當(dāng)年的利息保障倍數(shù)和企業(yè)規(guī)模同時進(jìn)入前30%的企業(yè)認(rèn)為是低融資約束組，當(dāng)年利息保障倍數(shù)和企業(yè)規(guī)模同時進(jìn)入后30%的企業(yè)認(rèn)為是高融資約束組。對兩組指標(biāo)進(jìn)行組間差異t檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，五個變量在兩組間的差異都在1%水平顯著。然后借鑒前人的研究方法[8-9]，采用Logistic回歸構(gòu)建融資約束指數(shù)?；诨貧w結(jié)果，構(gòu)建融資約束指數(shù)FCI如下。該指數(shù)越大，企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)。

FCIt=-2.0158+0.5282LEVt-1-0.2740CURRRATIOt-1-

1.8316ROEt-1-1.0721CASHDIVt-1+1.0081TQt-1

3.貨幣政策代理變量

參照饒品貴等[10]的判斷方法，以中國人民銀行《貨幣政策執(zhí)行報告》對貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的描述為依據(jù)，設(shè)置虛擬變量MP衡量貨幣政策緊縮時期與寬松時期。根據(jù)央行歷年《貨幣政策執(zhí)行報告》②，2008年初，為防止經(jīng)濟(jì)增長過快，抑制由于價格結(jié)構(gòu)性上漲導(dǎo)致的通貨膨脹，央行實(shí)行從緊的貨幣政策。到2008年年中，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)蔓延至全球，央行自2008年10月起分別多次降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率及存貸款基準(zhǔn)利率，將貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)為適度寬松。2009年，金融危機(jī)繼續(xù)影響我國經(jīng)濟(jì)，我國堅持執(zhí)行適度寬松的貨幣政策。2010年，全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)雜，我國繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。2011—2013年，我國貨幣政策較為平穩(wěn)，央行一直實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。根據(jù)以上分析，本文將2008年③、2011年、2012年、2013年劃分為貨幣政策緊縮時期，MP取值為0；2009年、2010年為貨幣政策寬松時期，MP取值為1。

（三）模型構(gòu)建

模型加入多個控制變量：經(jīng)營現(xiàn)金流量（CASHFLOW）、有形資產(chǎn)比率（PPE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（TQ）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、年度虛擬變量（YEAR）、實(shí)際控制人類型虛擬變量（NATION）（國有企業(yè)取1，非國有企業(yè)取0）。由于不同行業(yè)負(fù)債水平和經(jīng)營業(yè)績水平存在巨大差異[11]，研究以原始值減去行業(yè)均值對企業(yè)層面變量進(jìn)行了行業(yè)均值調(diào)整。本研究的回歸都在公司層面進(jìn)行了聚類。

由于高現(xiàn)金持有與低負(fù)債比率對提升企業(yè)財務(wù)柔性的作用機(jī)理不同，分別用現(xiàn)金柔性指數(shù)（CASHIND）和負(fù)債柔性指數(shù)（DEBTIND）替換模型1中的FLEXIND，以檢驗(yàn)不同柔性來源對企業(yè)融資約束的影響是否存在差異。

INV為企業(yè)投資規(guī)模，這里參照蔡衛(wèi)星等[12]的研究方法，采用企業(yè)現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”“取得子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金”“投資支付的現(xiàn)金”三個項(xiàng)目之和衡量企業(yè)投資規(guī)?？偭?。

為驗(yàn)證現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性對企業(yè)的投資決策是否存在影響，在模型3基礎(chǔ)上，分別用CASHIND和DEBTIND替換FLEXIND，并分別引入流動資產(chǎn)投資規(guī)模變量（SHORTINV）、長期資產(chǎn)投資規(guī)模變量（LONGINV）、權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模變量FINANINV替換模型3中的INV，以檢驗(yàn)不同柔性企業(yè)不同類型投資規(guī)模是否存在差異⑤。SHORTINV包括存貨、應(yīng)收項(xiàng)目和預(yù)付項(xiàng)目，LONGINV包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)，F(xiàn)INANINV包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資及長期股權(quán)投資，以上三項(xiàng)均采用期末期初變化值衡量。

為驗(yàn)證貨幣政策對柔性與企業(yè)投資規(guī)模之間的關(guān)系是否產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，在上述各模型基礎(chǔ)上引入MP，將其與各柔性指數(shù)變量交乘。

進(jìn)一步的，為驗(yàn)證財務(wù)柔性較高的企業(yè)更多的投資支出是否給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，構(gòu)建模型5。

ROEi，t=α0+α1FLEXINDi，t-1+α2INVi，t-1+α3MPt+

α4FLEXINDi，t-1×INVi，t-1+α5FLEXINDi，t-1×MPt+α6INVi，t-1×MPt+α7FLEXINDi，t-1×INVi，t-1×MPt+α8CASHFLOWi，t-1+

α9SIZEi，t-1+α10TQi，t-1+α11NATION+α12GDPt+ε （5）

在模型5的基礎(chǔ)上，為檢驗(yàn)企業(yè)不同的投資方式是否對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不同的影響，分別構(gòu)建下列模型：一是用CASHIND替換FLEXIND，SHORTINV替換INV，檢驗(yàn)現(xiàn)金柔性較高企業(yè)較多的流動資產(chǎn)投資能否提升企業(yè)業(yè)績；二是用DEBTIND替換FLEXIND，LONGINV替換INV，檢驗(yàn)負(fù)債柔性較高企業(yè)較多的長期資產(chǎn)投資能否提升企業(yè)業(yè)績；三是用DEBTIND替換FLEXIND，F(xiàn)INANINV替換INV，檢驗(yàn)負(fù)債柔性較高企業(yè)較多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資能否提升企業(yè)業(yè)績。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

將企業(yè)根據(jù)財務(wù)柔性劃分為高柔性組和低柔性組分別進(jìn)行統(tǒng)計⑥。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，F(xiàn)CI在高財務(wù)柔性組均值與中位數(shù)相差較大，企業(yè)間融資約束水平并不均衡，且高財務(wù)柔性組均值和中位數(shù)都小于低財務(wù)柔性組。SHORTINV、LONGINV、FINANINV在高財務(wù)柔性組均值和中位數(shù)均高于低財務(wù)柔性組。

（二）回歸結(jié)果分析

1.檢驗(yàn)假設(shè)1及其分假設(shè)的模型回歸結(jié)果分析

由表1中模型1回歸結(jié)果可知，F(xiàn)LEXIND和FCI負(fù)相關(guān)，顯著性水平為1%，說明財務(wù)柔性越高的企業(yè)受到的融資約束越低。

加入貨幣政策后的模型2回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)LEXIND和MP都與FCI顯著負(fù)相關(guān)，且兩者的交乘項(xiàng)系數(shù)也在1%水平顯著為正，說明貨幣政策緊縮加劇了財務(wù)柔性較低企業(yè)的融資約束程度，即貨幣政策緊縮放大了財務(wù)柔性與融資約束的負(fù)向關(guān)系，驗(yàn)證了本文假設(shè)1。圖1是貨幣政策對財務(wù)柔性與融資約束關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用的示意圖。

用CASHIND替換FLEXIND后，CASHIND與FCI在10%水平顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)受到的融資約束越低（見表1）。上述模型中加入MP后，CASHIND和MP都與FCI負(fù)相關(guān)，兩者的交乘項(xiàng)為正但不顯著。說明貨幣政策緊縮時期，企業(yè)融資約束增強(qiáng)，但貨幣政策緊縮并沒有加劇低現(xiàn)金柔性企業(yè)的融資約束程度，驗(yàn)證了假設(shè)1a。

用DEBTIND替換后，DEBTIND與FCI在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債柔性越強(qiáng)的企業(yè)受到的融資約束越低（見表1）。加入MP后，MP與FCI顯著負(fù)相關(guān)，貨幣政策越緊縮，企業(yè)融資約束越強(qiáng)。DEBTIND×MP在1%水平顯著為正，說明貨幣政策緊縮加劇了低負(fù)債柔性企業(yè)的融資約束，增強(qiáng)了負(fù)債柔性與融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1b。

2.檢驗(yàn)假設(shè)2及其分假設(shè)的模型回歸結(jié)果分析

由表2中模型3回歸結(jié)果可知，F(xiàn)LEXIND與INV在10%水平顯著正相關(guān)，財務(wù)柔性越高的企業(yè)投資規(guī)模越大。模型4中，MP在5%水平與INV顯著正相關(guān)，說明貨幣政策越寬松，企業(yè)投資規(guī)模越大。FLEXIND×MP系數(shù)在5%水平顯著為正，說明貨幣政策放大了財務(wù)柔性與企業(yè)投資規(guī)模間的正向關(guān)系，加劇了財務(wù)柔性高的企業(yè)與財務(wù)柔性低的企業(yè)投資規(guī)模的差距，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。圖2為貨幣政策對財務(wù)柔性與投資規(guī)模關(guān)系調(diào)節(jié)作用的示意圖。

為檢驗(yàn)不同柔性來源是否會影響企業(yè)各種投資方式的規(guī)模，本文構(gòu)建了一系列模型。根據(jù)表2（Panel A）回歸結(jié)果顯示，CASHIND與SHORTINV在10%水平顯著正相關(guān)，現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)流動資產(chǎn)投資規(guī)模越大。加入MP后，MP和SHORTINV在5%水平上顯著正相關(guān)，貨幣政策寬松時期的流動資產(chǎn)投資規(guī)模大于緊縮時期。CASHIND×MP系數(shù)在1%水平顯著為正，相對貨幣政策緊縮時期，現(xiàn)金柔性較高企業(yè)在寬松時期進(jìn)行更多的流動資產(chǎn)投資。DEBTIND與SHORTINV不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。加入MP后，DEBTIND與SHORTINV、MP與SHORTINV都不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，兩者的交乘項(xiàng)與流動資產(chǎn)投資規(guī)模也沒有顯著關(guān)系。說明負(fù)債柔性較高的企業(yè)并沒有比負(fù)債柔性較低的企業(yè)進(jìn)行更多的流動資產(chǎn)投資，貨幣政策調(diào)整對其也沒有產(chǎn)生顯著影響，假設(shè)2a成立。

表2（Panel B）回歸結(jié)果顯示，CASHIND與LONGINV不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。引入MP后，CASHIND×MP系數(shù)也不顯著。說明現(xiàn)金柔性高低對企業(yè)長期資產(chǎn)投資沒有顯著影響，貨幣政策對其也沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。而替換成負(fù)債柔性后，DEBTIND與LONGINV在5%水平顯著正相關(guān)，負(fù)債柔性越高的企業(yè)進(jìn)行越多的長期資產(chǎn)投資。引入MP后，MP與LONGINV在10%水平顯著正相關(guān)，貨幣政策寬松時期，企業(yè)長期資產(chǎn)投資規(guī)模加大。兩者的交乘項(xiàng)在5%水平顯著為正，說明貨幣政策寬松時期，負(fù)債柔性越高的企業(yè)進(jìn)行比緊縮時期更多的長期資產(chǎn)投資，貨幣政策寬松對負(fù)債柔性與長期資產(chǎn)投資的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)2b。

由表2（Panel C）可知，CASHIND與FINANINV正相關(guān)，但不顯著。CASHIND×MP系數(shù)為正，但不顯著。說明現(xiàn)金柔性與企業(yè)權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，貨幣政策對兩者的關(guān)系也沒有顯著影響。替換成負(fù)債柔性后，DEBTIND與FINANINV顯著正相關(guān)，高負(fù)債柔性企業(yè)傾向于權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資。加入MP后，MP對FINANINV有顯著的正向影響。DEBTIND×MP系數(shù)顯著為正，貨幣政策寬松加劇了高負(fù)債柔性企業(yè)和低負(fù)債柔性企業(yè)權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模的差距。由此，現(xiàn)金柔性對企業(yè)權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模沒有顯著的直接影響，貨幣政策對兩者的關(guān)系也沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。負(fù)債柔性對企業(yè)權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資規(guī)模有顯著影響，負(fù)債柔性越高的企業(yè)進(jìn)行越多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資，且貨幣政策寬松會擴(kuò)大這一影響，驗(yàn)證了假設(shè)2c。

3.檢驗(yàn)假設(shè)3及其分假設(shè)的模型回歸結(jié)果分析

表3是檢驗(yàn)假設(shè)3及其分假設(shè)的各模型回歸結(jié)果。財務(wù)柔性FLEXIND與企業(yè)業(yè)績指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率ROE在1%水平顯著正相關(guān)，高財務(wù)柔性企業(yè)在面臨較好投資機(jī)會時，能及時獲取資金進(jìn)行投資，業(yè)績較好。INV與ROE在10%水平顯著正相關(guān)。FLEXIND×MP系數(shù)顯著為正，說明財務(wù)柔性越強(qiáng)的企業(yè)在貨幣政策寬松時期業(yè)績表現(xiàn)越好，而貨幣政策的寬松增強(qiáng)了財務(wù)柔性對企業(yè)業(yè)績的正向作用。INV×MP系數(shù)為正，說明貨幣政策寬松時期，投資規(guī)模越大的企業(yè)業(yè)績越好。FLEXIND×INV系數(shù)為正，投資規(guī)模增強(qiáng)了財務(wù)柔性對企業(yè)業(yè)績的正向影響，高財務(wù)柔性企業(yè)更大的投資規(guī)模能提升業(yè)績。三者交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明高財務(wù)柔性企業(yè)在貨幣政策寬松時期更多的投資支出能提升下一期的業(yè)績，驗(yàn)證了假設(shè)3。

在假設(shè)2a成立的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建模型檢驗(yàn)現(xiàn)金柔性較高的企業(yè)更多的流動資產(chǎn)投資是否能提升企業(yè)業(yè)績。表3可知，CASHIND和ROE正相關(guān)，現(xiàn)金柔性高的企業(yè)業(yè)績較好。SHORTINV與ROE正相關(guān)，較多的流動資產(chǎn)投資對企業(yè)業(yè)績有一定提升作用。CASHIND×MP、SHORTINV×MP、CASHIND×SHORTINV、CASHIND×SHORTINV×MP系數(shù)都不顯著，說明貨幣政策寬松時期，現(xiàn)金柔性高的企業(yè)更多的流動資產(chǎn)投資并不能顯著提升下一期業(yè)績，實(shí)證結(jié)果沒有支持假設(shè)3a。

在假設(shè)2b成立的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型檢驗(yàn)負(fù)債柔性高的企業(yè)更多的長期資產(chǎn)投資是否對下一期企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。由表3可知，DEBTIND和ROE正相關(guān)，負(fù)債柔性高的企業(yè)業(yè)績較好。LONGINV與ROE正相關(guān)，但不顯著。DEBTIND×MP系數(shù)為正，LONGINV×MP系數(shù)、DEBTIND×LONGINV系數(shù)都不顯著。DEBTIND×LONGINV×MP系數(shù)也不顯著，說明各變量間不存在相互的調(diào)節(jié)作用。在貨幣政策寬松時期，負(fù)債柔性高的企業(yè)更多的長期資產(chǎn)投資并不能顯著提升下一期的業(yè)績，驗(yàn)證了假設(shè)3b。

在假設(shè)2c成立的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型檢驗(yàn)負(fù)債柔性高的企業(yè)更多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資能否提升企業(yè)下一期業(yè)績。由表3可知，DEBTIND和ROE顯著正相關(guān)，F(xiàn)INANINV與ROE顯著正相關(guān)，權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資多的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好。FINANINV×MP系數(shù)顯著為正，貨幣政策寬松時期，多進(jìn)行權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資能提升企業(yè)業(yè)績。DEBTIND×FINANINV系數(shù)顯著為正，負(fù)債柔性較高的企業(yè)增加權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資有利于增強(qiáng)企業(yè)業(yè)績。DEBTIND×FINANINV×MP系數(shù)顯著為正，說明在貨幣政策寬松時期，高負(fù)債柔性企業(yè)更多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資能顯著提升下一期的業(yè)績，驗(yàn)證了假設(shè)3c。

（三）穩(wěn)健性測試

為使研究結(jié)論更為穩(wěn)健，本文也采用貨幣政連續(xù)變量設(shè)計模型，參照靳慶魯?shù)萚13]的做法，用廣義貨幣供應(yīng)量M2增長率作為貨幣政策代理變量，模型回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性差異，說明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。同時，本文在討論投資規(guī)模時，總體投資規(guī)模運(yùn)用的是現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金流出量數(shù)據(jù)，而流動資產(chǎn)等投資規(guī)模運(yùn)用的是期末期初變化值，兩者回歸結(jié)果也形成相互印證。此外，為進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題，在穩(wěn)健性測試中也采用了工具變量的方法，回歸結(jié)果也與上述結(jié)論趨于一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用我國上市企業(yè)2008—2013年數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)貨幣政策、財務(wù)柔性與企業(yè)投資方式的關(guān)系。研究結(jié)論如下：第一，財務(wù)柔性越低的企業(yè)受到的融資約束越強(qiáng)，且貨幣政策緊縮加劇了低財務(wù)柔性企業(yè)的融資約束。但貨幣政策緊縮對低現(xiàn)金柔性企業(yè)的融資約束沒有顯著影響，只會加劇低負(fù)債柔性企業(yè)的融資約束。第二，財務(wù)柔性越高的企業(yè)進(jìn)行越多的投資，且貨幣政策越寬松，差異越顯著。現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)進(jìn)行越多的流動資產(chǎn)投資，且貨幣政策越寬松，差異越顯著；負(fù)債柔性越高的企業(yè)進(jìn)行越多的長期資產(chǎn)投資和權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資，且貨幣政策越寬松，差異越顯著。第三，在貨幣政策寬松時期。財務(wù)柔性較高的企業(yè)更多的投資能顯著提升企業(yè)下一期業(yè)績。負(fù)債柔性較高的企業(yè)更多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資能顯著提升企業(yè)下一期業(yè)績，但現(xiàn)金柔性較高的企業(yè)更多的流動資產(chǎn)投資和負(fù)債柔性較高的企業(yè)更多的長期資產(chǎn)投資對下一期業(yè)績沒有顯著影響。

根據(jù)本文研究結(jié)論，提出如下建議：首先，企業(yè)為了抓住隨時可能出現(xiàn)、又稍縱即逝的投資機(jī)會，應(yīng)儲備一定的財務(wù)柔性，這樣在危機(jī)來臨之時，不會因資金鏈突然斷裂而陷入困境。其次，企業(yè)應(yīng)及時制定應(yīng)對措施，調(diào)整自身行為決策，盡量減少貨幣政策調(diào)整帶來的沖擊。如在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)應(yīng)更多運(yùn)用現(xiàn)金持有來儲備預(yù)防未來不確定性的能力。而在貨幣政策寬松時期，企業(yè)則應(yīng)較多運(yùn)用負(fù)債柔性儲備未來舉債能力。同時，由于低柔性企業(yè)對貨幣政策緊縮更為敏感，而貨幣政策寬松增強(qiáng)了財務(wù)柔性與投資規(guī)模的正向關(guān)系，貨幣政策調(diào)整時，企業(yè)應(yīng)及時修正對柔性的持有策略。此外，在貨幣政策寬松時期，由于負(fù)債柔性較高的企業(yè)更多的權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資能顯著提升下一期的業(yè)績，擁有較高負(fù)債柔性的企業(yè)在該時期應(yīng)更多地將資源集中于權(quán)益?zhèn)鶛?quán)投資，以更大程度地提高企業(yè)業(yè)績。

對政策制定部門而言，由于貨幣政策寬松或緊縮對財務(wù)柔性與企業(yè)投資行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不一致，柔性高低、柔性類別不同的企業(yè)對貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)也并不完全相同。因此，央行應(yīng)慎重調(diào)節(jié)貨幣政策，充分考慮貨幣政策調(diào)整對不同特性企業(yè)沖擊的差異。同時，不斷完善金融體系監(jiān)管，為企業(yè)融資構(gòu)造良好的環(huán)境，以減少企業(yè)為了保持未來舉債能力而儲備財務(wù)柔性所付出的成本。

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