倪 杰，張 燁

（上海理工大學管理學院，上海200093）

一、引言與文獻綜述

貨幣政策（Monetary Policy）是政府通過對國家的貨幣、信貸及銀行體制的管理來實施的。中央銀行通過貨幣政策調節(jié)貨幣供應量來影響利息率、信貸松緊從而間接影響社會總需求，最終達到總需求與總供給達到均衡狀態(tài)。近年來，我國試圖通過貨幣政策降低實體企業(yè)的融資成本，但效果卻不盡如人意。實體經(jīng)濟的融資成本并沒有下降，股市和房地產市場卻出現(xiàn)了過熱的現(xiàn)象。通過對貨幣政策傳導途徑有效性的研究，分析貨幣政策未能達到預期效果的原因，具有理論意義和現(xiàn)實意義。

貨幣政策是否能夠達到預期效果首先取決于其傳導渠道是否能夠通暢、有效。貨幣政策的傳導渠道分為“貨幣渠道”和“信貸渠道”。“貨幣渠道”理論認為，貨幣政策主要是通過控制貨幣供應量來影響利率，進而通過利率影響了投資（可表示為：貨幣供應量M→利率r→投資I）?！靶刨J渠道”理論則認為，貨幣供應量一方面影響了傳統(tǒng)的貨幣市場，另一方面也影響了信貸市場上銀行貸款規(guī)模，從而影響了社會投資（即貨幣供應量M→銀行貸款CR→投資I）?！靶刨J渠道”理論的形成晚于傳統(tǒng)的“貨幣渠道”理論，在均衡信貸配給理論（Stiglitz and Weiss，1981）和 CC-LM 模型（Bernanke and Blinder，1988）提出之后，才逐步受到學術界廣泛關注和研究。

貨幣政策的效果不僅依賴于傳導渠道的暢通、有效，而且也取決于經(jīng)濟中各決策者對貨幣政策的行為反應?！柏泿徘馈崩碚撛诓煌慕?jīng)濟主體中的影響是否不同？不同的投資需求對利率的敏感程度是否存在差異？在“信貸渠道”理論中，不同的投資主體對融資約束的反應是否相同？國外學者關于貨幣政策對不同投資需求影響的研究有：Bernanke and Gertler發(fā)現(xiàn)，美國的緊縮性貨幣政策會減少住宅投資和耐用品消費，但固定資產投資總量卻減少較少，并具有較長的時滯[1]。Lawson and Rees卻發(fā)現(xiàn)，澳大利亞的實際利率上升會急劇降低住宅投資和機器設備投資，這與美國大部分固定資產投資對利率不敏感的特征背離[2]。關于中國貨幣政策的投資效應的實證研究也有很多，宋立在中國經(jīng)濟轉型背景下，分析了信貸渠道的特殊性及其對于貨幣政策效果的影響[3]。楊子暉基于有無向環(huán)技術，分析了貨幣供給和信貸規(guī)模對私人投資的影響，發(fā)現(xiàn)私人投資更加依賴于信貸規(guī)模，而非貨幣供給量[4]。不同行為主體對貨幣政策的行為反應的差異導致了貨幣政策對不同行為主體的影響存在明顯差異。因此，在制定貨幣政策時應該明確政策目標，斟酌使用。

貨幣政策的實施效果取決于貨幣政策傳導機制的有效性和經(jīng)濟中的參與者對于貨幣政策的行為反應（即各參與者的目標函數(shù)）。因此，只有清楚了解現(xiàn)實經(jīng)濟的特征，才能在此基礎上制定和實施有效的貨幣政策。我國的經(jīng)濟制度是中國特色社會主義市場經(jīng)濟，國有經(jīng)濟控制國民經(jīng)濟命脈，非公有制經(jīng)濟是社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分。所以，分別研究國有經(jīng)濟主體和私營經(jīng)濟主體對貨幣政策不同傳導渠道的行為反應，具有重要的現(xiàn)實意義和理論意義。

二、模型、變量、數(shù)據(jù)

本文以實際利率r作為我國貨幣政策傳導的“貨幣渠道”的代表變量,而以金融機構的新增各項貸款余額CR作為我國貨幣政策傳導的“信貸渠道”的代表變量。以2006—2016年的數(shù)據(jù)為基礎，研究私營全社會固定資產投資、國有全社會固定資產投資分別對實際利率r、新增貸款余額CR的敏感性，分析利率、新增貸款余額對不同投資主體投資決策的影響差異，從而能夠有針對性地制定貨幣政策，達到理想的貨幣政策目標。

國內基準利率的衡量主要有Shibor和銀行間市場質押式回購利率，目前而言，回購利率比較有優(yōu)勢。因為Shibor是報價利率，而回購利率則是真實成交的利率，且主流的交易品種，量都很大。所以本文的名義利率采用全國銀行間市場債券質押式回購各期加權平均利率，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。通過公式：（1+名義利率）=（1+實際利率）*（1+通貨膨脹率）計算得出。金融機構貸款余額CR是用中國人民銀行網(wǎng)站的金融機構本外幣各項貸款余額表示。通貨膨脹率數(shù)據(jù)采用居民消費價格指數(shù)（即CPI），數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。私營全社會固定資產投資、國有全社會固定資產投資數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

三、實證結果與分析

1.“貨幣渠道”理論，將國有全社會固定資產投資、私營全社會固定資產投資分別對實際利率r做回歸分析，可得如下結果：

通過對比分析可以得出：

（1）私營全社會固定資產投資、國有全社會固定資產投資對利率的敏感性是顯著的。

（2）私營企業(yè)對于利率的敏感性要大大高于國營企業(yè)。

所以，國家制定利率政策的時候需要考慮利率對不同投資主體的敏感性，做到有的放矢。

2.“信貸渠道”理論，將國有全社會固定資產投資、私營全社會固定資產投資分別對新增貸款余額CR做回歸分析，可得如下結果：

對比私營全社會固定資產投資PI、國有全社會固定資產投資NI與金融機構新增貸款余額CR的表達式，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）私營全社會固定資產投資、國有全社會固定資產投資對新增貸款余額CR是顯著的。

（2）私營企業(yè)對銀行信貸政策比國營企業(yè)敏感，所以信貸政策對私營部門的約束要比國營部門大得多。

通過以上1、2實證分析，可以看出“信貸”渠道理論的R2要遠遠大于“貨幣渠道”理論，所以“信貸渠道”仍是我國現(xiàn)階段貨幣政策傳導的主要途徑，政府現(xiàn)階段通過金融機構貸款余額CR制定貨幣政策要比制定利率政策更為有效，對政策效果的估計也比較準確。

四、結論

本文通過實證研究，對比我國私營、國有全社會固定資產投資在不同的傳導渠道敏感性，揭示了我國的現(xiàn)實情況是“信貸渠道”是我國貨幣政策傳導的主要渠道，對貨幣政策的傳導更加有效、暢通。而且不管是“信貸渠道”還是“貨幣渠道”，私營企業(yè)對貨幣政策的敏感性都強于國有企業(yè)。所以，當出現(xiàn)融資緊張的情況時，首當其沖的便是私營企業(yè)。政府需要增強國有企業(yè)的活力，采取措施使得國有企業(yè)對融資成本更加敏感，這樣才有利于資源的有效配置，使貨幣政策的傳導機制更加暢通、高效。另外，政府應該深化金融體制改革,疏通傳統(tǒng)“貨幣渠道”，以及加強央行的獨立性都將有助于提高貨幣政策的宏觀調控效果。

【參考文獻】

[1]B.S.Bernanke，M.Gertler.Inside the Black Box：The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives，1995，9（4）.

[2]J.Lawson，D.Rees.A Sectoral Model of the Australian Economy.Discussion Paper of Reserve Bank of Australia，2008.

[3]楊子暉，2008.財政政策與貨幣政策對私人投資的影響研究——基于有向無環(huán)圖的應用分析[J].經(jīng)濟研究（5）.

[4]宋立，2002.我國貨幣政策信貸傳導渠道存在的問題及其解決思路[J].管理世界（2）.